Con la redacción ya cerrada de este informe, se conoció la renuncia de Adorni como Jefe de Gabinete. A esta altura, el costo político se parece mucho al que habría tenido una salida forzada por el Congreso. El Gobierno consumió semanas defendiendo una posición que terminó abandonando de igual manera. Cuesta entender por qué se llevó el conflicto tan lejos.
Es un error político serio, del que aún no es posible dimensionar la escala real. Salvando las distancias, la foto de Olivos de Alberto Fernández durante la pandemia mostró su verdadero significado mucho tiempo después. La economía se llevó puesta al ex presidente, pero estos eventos son los que generan las condiciones para potenciales rupturas con el electorado.
En clara contraposición, la semana económica, dejó datos mejores de lo esperado. El primer trimestre confirmó que la economía nunca dejó de crecer. Ahora bien, el punto relevante está en la composición (ver gráfico de la semana).
Entre el pico previo de actividad (3T-23) y el 1T-25, el PBI avanzó apenas 0,2% trimestral en promedio, con las exportaciones creciendo 3,5%, las importaciones 2,6% y la inversión retrocediendo en el margen (-0,4%). Desde marzo de 2025, el PBI aceleró al 0,6% trimestral promedio, pero con otro motor: consumo +0,9%, exportaciones +2,3%, importaciones -2,0% e inversión -2,9%.
Se afianzó el avance de la actividad, pero bajó la intensidad de la inversión, al punto de comprometer la capacidad productiva a futuro.
El mercado laboral también acompañó mejor de lo que sugería la magnitud del ajuste. La desocupación del primer trimestre fue 7,8%, sin un salto relevante frente al año previo. El problema aparece en la calidad del empleo, con la informalidad en 44,2% y la subocupación en 11,1%. Además, en abril, los salarios crecieron 3,7%, por encima de una inflación de 2,6%. Es una señal favorable para el ingreso real, aunque todavía parcial.
En el frente financiero, el riesgo país siguió operando en mínimos y el Tesoro empezó a ordenar el puente de financiamiento. La cobertura de vencimientos, las colocaciones en dólares y la autorización para emitir hasta USD5.000 M con garantías multilaterales muestran una estrategia gradual: evitar una colocación grande a tasas todavía altas y ganar tiempo para que los rendimientos sigan comprimiendo.
El balance cambiario de mayo reforzó esa lectura, pero con matices. La cuenta corriente cambiaria tuvo un superávit de USD 1.877 M. Hablamos del resultado más abultado desde 2012, pero el dato es más alentador si miramos solamente la balanza comercial de bienes y servicios: el superávit de USD3.520 M significó el mejor mayo del que haya registro histórico. La mejora externa combina exportaciones genuinamente fuertes con una demanda importadora todavía contenida (impo de la industria -20% vs may-25), en línea con la debilidad de la inversión.
La tensión aparece en la dolarización privada. Las compras netas de billetes y divisas sin fines específicos sumaron USD 1.886 M en mayo.
La economía real entrega dólares, el financiamiento mejora y la actividad avanza, pero una parte relevante del sector privado sigue usando esa mejora para dolarizar sus excedentes.
Esa es la mejor síntesis de esta etapa: mejores fundamentos, confianza todavía “en veremos”.
SECCIÓN NACIONAL
Economía al alza, inversión a la baja
El Producto Bruto Interno creció 2,3% i.a. en el 1er trimestre y 0,7% frente al 4to trimestre de 2025. Además, la serie desestacionalizada y la tendencia-ciclo alcanzaron máximos históricos.
Sin embargo, viendo hacia adelante, lo que preocupa es la inversión: cayó 11,6% interanual y ya acumula cuatro trimestres consecutivos a la baja (desestacionalizado: -1,6%, -5,0%, -3,4% y -1,7%). Esto es exactamente opuesto al PBI, que sumó cuatro trimestres positivos (+0,3%, +0,1%, +1,2% y +0,7%). Es una divergencia inusual por su persistencia: la economía avanza mientras la formación de capital se contrae sin pausa.
Analizando desde la demanda, las exportaciones (+9,8% i.a.) y el consumo privado (+2,7%) traccionaron la suba - la inversión y el gasto público cayeron 0,9%-. Por el lado de la oferta, el impulso vino de los sectores de exportación primaria: agro +18%, minas y canteras +12% (incluye oil & gas) y pesca +27%. En contraposición, la industria manufacturera (-1,7%) y los rubros más atados al mercado interno siguen en terreno negativo.
El problema es que con estos niveles de inversión es muy difícil sostener un crecimiento razonable en el mediano plazo. Las todavía elevadas tasas de interés, la pérdida del poder adquisitivo, la competencia externa y el freno de la obra pública explican buena parte del freno en la inversión.
Ahí entra la apuesta del Gobierno. El Super RIGI obtuvo media sanción en Diputados y será tratado en el Senado. Apunta a proyectos de más de USD 1.000 M en sectores inexistentes o de mínimo desarrollo (IA, semiconductores, biotecnología, data centers, litio). Los incentivos más concretos son: Ganancias al 15% y contribuciones al 10% para nuevas contrataciones, durante 30 años.
El partido se definirá en la efectividad que logre tener el nuevo Régimen y en la velocidad en que se hunda capital. El RIGI original acumuló anuncios por USD 81.000 M, pero la inversión ejecutada a la fecha ronda apenas los USD 700 M. Con todo, la economía crece, pero depende del impulso de unos pocos sectores. Será vital desarrollar otros motores de crecimiento para limitar un posible shock externo que dificulte al ciclo actual.
Prueba de credibilidad al esquema cambiario
Como vimos, el primer trimestre dejó una mejor foto de la esperada: la actividad volvió a mostrar tracción, el frente externo llegó más liviano y el riesgo país operó en mínimos. Pero esa mejora convivió con señales contradictorias: el dólar oficial quebró la “mini-banda” implícita vigente desde enero, el BCRA realizó la mayor intervención dollar-linked de la era Milei y junio cerraría con déficit primario. La paradoja es que los fundamentos mejoran, pero la arquitectura cambiaria todavía requiere asistencia.
El martes, procesada la liquidación del canje TZV26 por D31L6, el spot abrió en $1.465 y no encontró techo inmediato. El jueves cerró en $1.477, acumuló una suba cercana al 5% en junio y superó por primera vez en el año la zona de $1.450. En el día de fijación del A3500 final del TZV26, el BCRA vendió más de USD500 M en D31L6, participación inédita sobre la curva dollar-linked. Los futuros operaron USD 3.043 M, máximo desde oct-25.
El movimiento importa menos por el número puntual que por lo que revela. La mejor etapa de acumulación de reservas probablemente ya quedó atrás. El BCRA superó la meta de USD 10.000 millones, pero las reservas netas siguen en niveles muy acotados. El segundo semestre llegará con menor aporte post-cosecha y menor soporte financiero. Durante nueve meses, el corredor cambiario funcionó como ancla de expectativas. Ahora se prueba si el esquema tiene credibilidad suficiente para administrar la transición sin depender de ese mismo corredor.
La licitación del viernes agregó otro capítulo a esa prueba. El Tesoro enfrentó el mayor vencimiento del año, cerca de $16,3 billones casi íntegramente en manos privadas.
La liquidez apareció más tensionada, con la caución despegándose de la zona del 20%. Las ventas de bonos USD-L también impactaron en el equilibrio monetario. Sin embargo, por ahora esa tensión no se trasladó a Lecaps, por lo que no hay señales para anticipar una suba significativa de las tasas activas.
Con el AO28, la cobertura de los vencimientos del 9 de julio llegó al 92% y alcanzaría el 94% en segunda vuelta. En paralelo, el Decreto 478/2026 autorizó al Tesoro a emitir hasta USD 5.000 M con garantías multilaterales bajo ley de Nueva York antes de agosto. La arquitectura financiera para 2027 se arma con repos renovados, líneas de IFIs y acceso selectivo al mercado, no con una colocación masiva a tasas elevadas. La apuesta es esperar mayor compresión de rendimientos. El lunes debería completarse la emisión total de USD 2.000 M del AO28 prometida por el Mecon. Desde ahí, habrá que mirar si el Tesoro sigue emitiendo deuda en dólares o preserva capacidad.
El dato negativo llegó por el lado del MSCI, que no abrió una consulta para elevar su clasificación de Argentina, aunque el mercado conserva alguna expectativa. El golpe fue directo: el Merval cayó casi 8% en moneda dura y la próxima ventana quedó para dentro de un año.
El mercado reconoce mejoras, pero todavía exige evidencia más robusta de la normalización financiera, la estabilidad cambiaria y de la libertad efectiva para el movimiento de capitales.
El salario real cortó una racha de 7 meses en terreno negativo
El salario registrado creció por encima de la inflación en abril: subió 0,9% mensual y cortó siete meses consecutivos de caída (desde septiembre).
Esto fue traccionado por el empleo privado registrado, cuyo salario creció 1,4% mensual. En contraposición, los salarios del sector público cayeron 0,2%. Viéndolo en perspectiva, el salario privado sigue -2,3% i.a. y -5% vs abr/23; mientras que los salarios estatales acumulan un desplome del 21% en 3 años.
La dinámica de salarios se da en un contexto donde el empleo privado formal cae 1,5% i.a. (-96.700 puestos de trabajo) y acumula 217.000 desde nov/23. En contraposición, la informalidad trepó al 44,2% en el primer trimestre. Este contraste se asemeja con el analizado en la nota previa. Mientras la actividad crece 6,6% vs noviembre de 2023, el empleo formal cae 3,4%.
Así, la mejora salarial de abril es de destacar, pero llega sobre un mercado laboral que destruye empleo de calidad y con un ingreso disponible en rojo.
Mirando hacia adelante, la suerte del salario real está atada a las paritarias, y ahí manda la pauta oficial. El Gobierno fijó un techo en torno al 2% mensual y la Secretaría de Trabajo no homologa los acuerdos que lo perforen, para anclar expectativas. Con una inflación corriendo al 3% (2,6% en abril, menor dato en 5 meses) las mejoras son ocasionales. Salvo aceiteros o La Bancaria -con cláusula atada a inflación-, los gremios vienen cerrando por debajo y apelando a sumas fijas no remunerativas para amortiguar.
Con todo, no esperamos mejoras significativas desde los salarios, por lo que las expectativas de mejora del poder adquisitivo recaen en el éxito del programa de desinflación.
SECCIÓN MUNDO
Baja el crudo, el riesgo inflacionario persiste
El Brent volvió a niveles previos al conflicto, cerca de USD 72, y acumula una caída del 40% desde el pico de abril. El paso sin incidentes de Maersk por Hormuz y la suspensión por 60 días de sanciones petroleras a Irán consolidaron la foto esperada. Sin embargo, la reacción fue menos lineal. El Nasdaq cedió, SoftBank perdió 13%, Corea del Sur activó su segundo circuit breaker semanal y el Bitcoin perforó los USD 60.000 por primera vez desde septiembre de 2024. La noticia era favorable, pero no suficiente.
La explicación empieza en la FED. La primera reunión bajo Kevin Warsh cerró sin dot-plot ni forward guidance, una decisión deliberada que dejó al mercado sin función de reacción explícita. FedWatch asigna más de 40% a un alza en diciembre. La señal relevante es que los futuros de tasas cortas siguieron subiendo aunque el crudo caía. El mercado separó la narrativa energética de la monetaria y, en ese marco, cada dato de inflación es un “borrón y cuenta nueva” para la determinación de los precios.
Hay una tesis que resuena mucho. Un petróleo más barato puede operar como recorte impositivo implícito, mejorar el ingreso disponible y reactivar demanda en una economía ya sobrecalentada. En lugar de acelerar la desinflación, podría retrasarla.
Por eso, la variable a mirar ya no es el Brent sino el PCE (índice de precios implícito en los gastos de consumo de las familias, el indicador que mira la FED) de servicios excluyendo vivienda. Si ese registro no cede durante los próximos tres meses, aun con la energía en USD 72, la lectura sería fuertemente hawkish. Además, Warsh no ofreció un marco para anticipar la respuesta.
William Dudley, ex presidente de la FED de Nueva York, marcó el costo de esa opacidad. Sin información sobre cómo reaccionaría el banco central ante distintos escenarios, los precios incorporan peor los riesgos, aumenta la volatilidad y se debilita la transmisión monetaria.
A eso se suma el frente laboral. Según el New York Times, las operaciones de enforcement migratorio habrían costado 668.000 puestos en nueve meses. Si trabajadores inmigrantes y nativos funcionan como complementos, el shock no es de demanda sino de oferta laboral. Con la inflación implícita en Treasuries debajo de 2,0% anual a dos años, el mercado no parece descontarlo.
El segundo frente apareció en semiconductores. SoftBank cayó 13%, SK Hynix perdió 10% en Seúl y Corea volvió a activar un circuit breaker. Si entre 50% y 90% del uso de tokens de los grandes modelos proviene del desarrollo de software, y los operadores de nube empujan modelos más baratos, la economía unitaria de la IA de frontera se deteriora. El capital sigue financiando infraestructura, pero el equity empieza a distinguir chips y data centers de proveedores de modelos.
Japón agregó otro riesgo. El yen superó la barrera de 160 JPY/USD y la tasa a 10 años siguió subiendo, reabriendo el temor a un desarme del carry trade global. Las monedas emergentes sintieron la presión y cedieron cerca de 1,5%.
La semana deja cinco narrativas difíciles de compatibilizar: petróleo barato, enforcement migratorio inflacionario, FED impredecible, corrección tecnológica y riesgo de carry trade. La única línea común es la incertidumbre.
Dinámica | Economía y Estrategia: Consultora dedicada al análisis económico y asesoramiento en gestión de PyMEs.
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