FMI adentro ¿Y ahora qué?
El informe de la semana pasada lo cerramos a horas del discurso de Milei en la apertura de sesiones ordinarias del Congreso y la expectativa estaba puesta en dos focos: (i) un posible guiño formal a la alianza con el PRO (y parte del radicalismo) y (ii) anuncios económicos de envergadura.
Del primer foco tuvimos poco y nada, con un relato muy similar a la de otras ocasiones en las que Milei tiene tiempo de explayarse. Del segundo, en cambio, destacamos la noticia de la semana: el Ejecutivo cerró los detalles del programa con el FMI.
Si bien los pormenores del acuerdo no fueron revelados, tenemos algunos lineamientos generales que Caputo anunció en público:
- El nuevo programa contemplaría un desembolso para pagar parte de los próximos vencimientos con el Fondo y, a su vez, fondos frescos. Esto es, finalmente el organismo ampliaría su crédito con la Argentina.
- El Ministro afirmó que el monto “está definido con el Staff”, pero, a siete días del anuncio, todavía desconocemos la magnitud de éste.
- El financiamiento neto sería utilizado por el Tesoro para cancelar deuda con el BCRA (letras colocadas al Central en el pasado para usar sus dólares y pagar deuda), de manera tal de fortalecer las reservas internacionales.
- “La solución es que bajen los precios, no devaluar” dijo Caputo, negando que el acuerdo contenga una corrección cambiaria.
Es de esperar que esta información deje un sabor a poco al lector. A nosotros también. De hecho, la legislación actual (“Ley Guzmán”) obliga al Ejecutivo a aprobar el acuerdo en el Congreso, y el Gobierno ya avisó que enviará un DNU para su sola ratificación. Es decir, buscará que no haya instancia de discusión legislativa y que Diputados le de el visto bueno para avanzar (recordemos que un DNU tiene vigencia legal si es aprobado por alguna de las dos cámaras o si no es rechazado por ninguna).
Las especulaciones pueden ser diversas, desde condicionalidades del programa que puedan ser antipáticas en tiempos electorales (¿edad jubilatoria?) hasta detalles sobre el timing de salida del cepo. A nuestro juicio, suponer que este acuerdo será aplicado a espaldas de “la gente” es un sinsentido ya que el staff del FMI publicará los detalles una vez que sus tiempos burocráticos lo determinen. Más bien parece ser una táctica para que la oposición no rechace el acuerdo en el Senado, donde Milei tiene votos limitados.
Pero esta “picardía” política sí tiene efectos en el mercado, en tanto la desinformación no permite que el anuncio se pueda capitalizar plenamente. Es cierto que el riesgo país volvió a comprimir por debajo de los 700 pbs, pero estamos viendo una de las semanas con mayor intervención en el mercado paralelo (ver nota más adelante), con subas en las tasas de la curva en Pesos y aun tenemos por delante conocer el dato de inflación de febrero, que seguramente venga cargado por la aceleración de alimentos.
De todas maneras, lo que está claro es que el acuerdo está. Trump logró torcer las voluntades del staff técnico del Fondo y esto permitirá transitar con otro oxígeno el periodo pre-electoral. La incapacidad de fortalecer las reservas netas es el talón de Aquiles del programa actual (ver gráfico).
Con el FMI adentro, los dólares para cancelar los vencimientos de este año no significarán una sangría de reservas, el menor riesgo país podría acelerar los tiempos de la vuelta a los mercados de deuda y, lo que no es menor, la recuperación de corto plazo tendrá un mayor sustento.
Por último, lo cambiario no nos convence en absoluto. La idea de que el atraso se resuelve con baja de precios por mayor competencia podría considerarse para un proceso de largo plazo, pero el flujo de importaciones y la próxima temporada de turismo apretarán en el corto. Devaluar nunca es la salida y no se trata de ser agoreros de una devaluación, sino de marcar lo limitado de un programa que se sustenta en el atraso cambiario.
Sección nacional
Semana corta pero movida en el mercado
Esta fue una semana corta pero movida para los activos financieros argentinos, que ya arrancaron el lunes (feriado local) dando noticias en el exterior. La reacción en Nueva York de la apertura de sesiones de Milei fue muy buena, presumiblemente como respuesta al anuncio de envío del inminente programa con el FMI al Congreso. El riesgo país cayó de 780 a 692 y los bonos cerraron la semana con ganancias del 2,0%, aun con días flojos para emergentes.
Nuevamente, la acción negativa de precios se concentró en las curvas en moneda local, particularmente en la de tasa fija. El castigo lo recibieron los Boncaps largos o los flamantes Bontams, que pasaron de rendir 2,3% TEM a más de 2,4% en solo tres jornadas. Para tener referencia, con una duration como la de estos instrumentos, son caídas de precios en pesos de alrededor de 2% en solo tres días. ¿Qué puede estar pasando acá? Tenemos cuatro hipótesis.
- Es una cuestión de “flujos”: luego del mega-canje de fines de enero, el mercado en general “quedó demasiado largo”, por lo que la presión vendedora al rebalancear a instrumentos más cortos puede ser un factor clave. Esto no explica por qué la caída se aceleró en las últimas dos semanas. Acá podemos salvar la hipótesis con rumores de que un jugador importante (banco) está vendiendo posiciones para recomponer liquidez.
- Es una cuestión de “view”: el mercado está ansioso de saber qué pasará cuando la base monetaria se acerque lo suficiente a la “base monetaria amplia”; el miedo es que el Gobierno no emita más allá de ese límite y que el crecimiento natural de la economía ahogue aún más la liquidez, haciendo que las tasas crezcan fuerte.
- Es una cuestión de tipo de cambio: esta semana se recrudecieron las presiones a los tipos de cambio paralelos. El BCRA tuvo que intensificar su intervención para mantener la cotización del CCL a raya. Frente a esto, el desarme del “carry trade” derrite los precios de los bonos en pesos. Esto igualmente no explicaría por qué la curva CER, si bien estuvo floja, no se comportó tan mal como la de tasa fija.
- Es una cuestión de mayor inflación esperada: que la curva de tasa fija haya estado más floja que los bonos CER nos dice que los inversores recalcularon sus las expectativas de inflación, sobre todo la de 2026.
Si nos ponemos a pensar, los puntos 2), 3) y 4) son miedos cristalizados sobre qué puede pasar con el nuevo programa con el Fondo. Por eso, la decisión del Gobierno de enviar al Congreso el acuerdo sin los detalles no ayuda. No sólo no colabora en la reunión de voluntades que debe lograr el oficialismo para su aprobación, sino que tampoco le da información clara al mercado sobre cómo pensar hacia adelante las curvas de bonos.
Para finalizar, un último comentario respecto de la presión sobre el dólar. Es interesante notar que, de todos los tipos de cambio que hay en la economía, esta última suba se vio con mucho mayor claridad en el dólar MEP. De hecho, hoy el MEP ya vale más que el dólar “blue”, algo que no suele ser la norma. Por otro lado, el llamado “canje”, que es la brecha entre el contado con liqui y el MEP, ya rinde negativo: un dólar en el sistema financiero local vale más que uno dólar en el exterior. Esto no tiene mucha lógica. ¿Por qué puede estar pasando esto? Los datos del balance cambiario fueron elocuentes: el consumo en el exterior con tarjetas en enero fue casi récord y febrero seguramente también haya sido altísimo. La demanda de turismo seguramente esté teniendo peso en la suba del MEP. Por otro lado, el contado con liqui pueda que esté algo más calmo con la aceleración en la liquidación del agro en los últimos días, dado que el 20% de esa venta de divisas aún se canaliza vía el CCL (dólar blend).
¿Cómo arrancó la actividad en 2025?
Hace pocos días el INDEC confirmó que la actividad recuperó en diciembre todo lo perdido en la reciente recesión, que la economía cayó 1,8% en 2024 frente a 2023 y que, excluyendo al agro, dicha caída fue del 4%. Además, se confirmó que en los últimos meses del año pasado la actividad siguió expandiéndose sostenidamente. Pero: ¿sigue esta tendencia en 2025?
El rezago en las estadísticas de actividad general (EMAE) nos obliga a ir a un análisis parcializado, es decir, sectorial o, en el mejor de los casos, a indicadores que están muy ligados al nivel de actividad. Iremos de lo general a lo particular, apoyándonos en nuestro monitor de actividad.
En primer lugar, tal como solemos analizar, la recaudación de IVA y Cheque es un muy buen proxy de la actividad ya que el fisco recauda en función de las transacciones que efectivamente se realizan. Tomando estos dos tributos como indicadores, observamos que en febrero ambos tuvieron un mes relativamente flojo, con caídas de 1,1% y 0,9% respectivamente (en niveles desestacionalizados). No creemos que pueda significar una alarma ni mucho menos, dado que venimos de varios meses de crecimiento. Aun así, ninguno de los dos tributos logró alcanzar el nivel pre-recesión (ver monitor). El IVA, en particular, se encuentra 2,5% por debajo de aquel nivel. Otra forma de ver esto es analizando qué porcentaje de lo perdido entre el punto máximo (pre-recesión) y el piso (caída máxima) ya se recuperó. Y ahí observamos que la recaudación de IVA recuperó el 84,2% de lo perdido.
A nivel sectorial, el jueves se dieron a conocer los datos de construcción e industria de enero (INDEC) y los despachos de cemento de febrero de la Asociación de Fabricantes de Cemento Portland (AFCP). Ninguno de estos datos resultó ser una buena noticia. La industria, que viene bastante rezagada con un 62,6% de recuperación respecto a lo perdido desde su techo en 2023, cayó 1,4% respecto a diciembre. Seguramente la noticia de varias fuentes haya sido que creció 7,1%, pero esto es en la comparación con enero de 2024. Compararse contra el suelo del precipicio nunca puede ser un indicador fiel de la realidad de un sector. Otro indicador del sector es la demanda de energía de las empresas industriales, y lo cierto es que marcan un comienzo de año más que auspicioso: +5,9% en enero y +4,2% en febrero.
Por el lado de la construcción, el indicador del INDEC (ISAC) también fue negativo en enero, con una caída mensual del 1%. Este es, sin dudas, el sector más golpeado por este ciclo recesivo ya que no sólo el shock inicial fue profundo, sino que su reactivación viene muy lenta. La construcción recuperó tan sólo el 35% de lo perdido a enero y los despachos de cemento de febrero muestran que en febrero podríamos ver otra pausa (-0,9%).
Lo que ya no es novedad es la dinámica del crédito al sector privado, que, luego de caer 31% tras la devaluación de diciembre de 2023, ya está 37% arriba respecto a ese techo. Aún más, los préstamos personales ya duplican en términos reales al stock pre-recesión. Este componente de la demanda es, sin dudas, uno de los grandes factores que están impulsando la actividad, especialmente el consumo de bienes durables.
Por último, y asociado a lo anterior, esta semana conocimos los datos de patentamientos de autos y motos. Nuevamente, la comparación interanual lleva a números estratosféricos: 71,3% y 32,9% respectivamente. A pesar de que no tuvieron el mejor febrero (-4,9% y -18,7% mensual), están bien por encima de los niveles de ventas anteriores a la crisis. Especialmente los autos, que están 45,6% arriba en patentamientos (motos +7,4%).
Sección internacional
Estados Unidos ajusta a la baja y Europa aprovecha
El mercado americano está poniéndose cada vez más nervioso con la Guerra Comercial. Esta semana Trump anunció tarifas efectivas de 10% a Canadá y México, más un 10% adicional a las importaciones de China, para luego volver a aplazar (una vez más) 30 días su aplicación (a Canadá y México). En su discurso del Estado de la Unión, Trump también reiteró su intención de aranceles recíprocos a partir del 2 de abril.
La reacción del mercado fue pésima: el S&P 500 y el Nasdaq cayeron más de 2%, extendiendo sus caídas desde los máximos de mediados de febrero hasta 7% y 9%, respectivamente. Estas correcciones ya están en línea con el promedio de las correcciones desde máximos que hemos visto en los índices americanos desde la crisis de 2009. En cada una de estas correcciones siempre el mercado pensó que era el fin del mundo. Por ejemplo, entre agosto y julio del año pasado, el S&P 500 corrigió 10% ante miedos de recesión y de que la Fed se haya “dormido en los laureles” al no bajar a tiempo la tasa; en septiembre 2020 también ajustó 10% por miedo a una segunda ola de COVID y la ausencia de un nuevo round de estímulo fiscal/monetario. Los ejemplos más interesantes son los de enero y septiembre de 2018 porque en ese entonces los eventos también estuvieron relacionados con la guerra comercial y el riesgo de inflación (tal como son ahora): en ese entonces el mercado ajustó -20% y -11% en un lapso de 96 y 14 días, respectivamente.
Un dato que ayudo a tranquilizar un poco las aguas fue el empleo: se crearon 151.000 empleos en febrero, algo por debajo de lo esperado, pero bastante mejor que en enero (125.000). Este indicador será fundamental para ir dándole seguimiento al ritmo de la economía.
Por el lado de Europa, también fue una semana muy movida. La avanzada proteccionista de Trump y su giro geopolítico respecto de la OTAN y Rusia está teniendo consecuencias. El nuevo canciller alemán Friedrich Merz anunció un paquete de estímulo fiscal muy ambicioso en inversión en defensa e infraestructura. La propuesta es flexibilizar las normas de gasto y crear un fondo especial de 500.000 millones de euros. En una línea parecida, Macron, dio un discurso buscando posicionar al arsenal nuclear del país galo como el elemento disuasivo europeo.
Más allá de las implicancias geopolíticas, que hay que tenerlas en el monitor de alertas, el impacto macro/financiero es con tasas de la Eurozona al alza. La tasa de los Bunds alemanes a 10 años alcanzó niveles de 2,80%, máximos en más de un año y en un viaje tremendamente vertiginoso desde el nivel de 2,40% que tenía a fines de febrero.
El impacto directo de este movimiento en las tasas es en el Euro, que se fortaleció respecto del dólar, pasando de 1,03 dólares hace tan solo 30 días a 1,08 actualmente. A su vez, lógicamente, esto empuja a las acciones europeas, profundizando un fenómeno que viene desde que empezó el año: el Euro Stoxx 500 está +15% vs S&P 500 -2%. De hecho, esta semana los flujos hacia los fondos de acciones europeas llegaron a un máximo de muchos años. Esto es un reflejo más del reposicionamiento que está habiendo en todo el mundo (recordar el caso de Brasil que tratamos la semana pasada). En definitiva, la pregunta general que nos debemos hacer es si la política económica, comercial y exterior de Trump no pone en riesgo la dominancia y el excepcionalismo americano en el mundo.
Fuente: Dinámica | Economía y Estrategia
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