En política económica, las palabras suelen esconder más de lo que revelan. En este sentido, el equipo económico abrió camino a un cambio drástico en su política cambiaria, bautizándolo como una herramienta para la “provisión de liquidez”.
Aquello no es otra cosa más que una intervención directa en el mercado cambiario: vender dólares en el spot para mantener al tipo de cambio oficial en calma hasta las elecciones a disputarse en el día de la fecha en la Provincia de Buenos Aires (PBA).
En este contexto, la elección en PBA es más que un evento político: es la válvula de presión para la economía. El oficialismo parece confiar en que una derrota acotada -menos de 5 puntos de diferencia alcanzaría para descomprimir la tensión cambiaria hasta octubre.
Sin embargo, aún hipotetizando con un resultado favorable, a nuestro entender el margen luce estrecho: las reservas netas no crecen, el acceso al financiamiento externo es improbable (riesgo país en 900 puntos), mientras que los vencimientos en dólares siguen su curso.
Como veremos luego, esta semana el Tesoro se desprendió de casi USD 550 M para sostener el tipo de cambio (o “proveer liquidez”), dejando su stock de depósitos en dólares en USD 1.135 M. No hace falta hacer ninguna cuenta para notar la debilidad estructural del Ejecutivo para hacer frente a una demanda de dólares en aceleración.
El tono buscado no es de alarmismo ni mucho menos, pero que la estabilidad de la economía dependa de un evento binario como es una elección (agravado por ser una legislativa y doblemente agravado por ser de orden provincial) conduce a escenarios binarios.
De perder por más de lo esperado, nos meteremos en una recta hacia las legislativas nacionales (“el día D”) que será imposible de transitar haciendo lo que se hizo hasta el momento. O bien el BCRA deberá salir a “quemar” reservas, o bien el esquema de metas
llegará a su fin.
La segunda opción no luce razonable, ya que sería entregarle las legislativas “en bandeja” a la oposición. Pero los tiempos son tiranos, y esta jugada se debería ejecutar en coordinación con el FMI. El antecedente más inmediato (salvando las diferencias) es el de ago-23, cuando Massa devaluó 30% post-PASO. El resultado para aquel oficialismo es conocido.
Si ese camino es sinónimo de suicidio político, entonces la alternativa es vender reservas. La encrucijada es muy clara ya que las reservas netas (excluyendo pasivos exigibles) apenas llegan a los USD 3.500 M.
Muy rara vez un oficialismo llega a elecciones de medio término con una economía estancada en materia de actividad e ingresos.
Aunque esto no quiere decir que los episodios de crecimiento en años impares hayan sido sostenibles.
Por el contrario, la generalidad marca que los oficialismos suelen recurrir a medidas cortoplacistas para mejorar el bolsillo de la gente y crear un contexto de bienestar que, con el diario del lunes, casi siempre resultó ser artificial.
En este caso, Milei se vio forzado a romper con esa tradición. El intento de llegar con el peso más apreciado de la historia estuvo, pero esta vez la ilusión fue efímera (aun con superávit fiscal y comercial).
La burbuja cambiaria se pinchó y el esquema de bandas actual no es más que un puente del que no sabemos cuánto aguantará.
Lo más elocuente es la desaceleración del crédito: en ausencia de una recomposición de salarios dinámica, se esperaba que el crédito permita llenar el vacío. El gráfico de la semana habla por sí solo.
El lunes, el mercado leerá dos señales en paralelo: el resultado electoral y la magnitud de las intervenciones oficiales. En el mejor de los casos, el Gobierno habrá ganado tiempo. En el peor, habrá gastado municiones escasas sin mejorar la confianza.
RESERVAS EN JUEGO PARA CALMAR AL DÓLAR EN LA PREVIA DE PBA
Como dijimos, el Ejecutivo sinceró un cambio drástico para la política cambiaria con el anuncio de ventas de dólares por parte del Tesoro.
La jugada no sorprendió al mercado, que ya la sospechaba desde la semana pasada, pero sí confirmó dos cosas: primero, que el Gobierno está dispuesto a utilizar parte del escaso stock de reservas para estabilizar expectativas en la antesala electoral; segundo, que el discurso de consistencia con el programa del Fondo empieza a resquebrajarse.
El esquema quedó al desnudo en una semana en la que el Tesoro vendió cerca de USD 535 M en el MULC para sostener el tipo de cambio. La narrativa de “liquidez” suena más a eufemismo de campaña que a instrumento de política sostenible.
De hecho, los operadores lo leyeron como una señal de debilidad: las intervenciones no venían del BCRA —que aún se ampara en la “banda cambiaria”—, sino del Tesoro, con recursos limitados y a costa de recortar la acumulación de reservas netas que exige
el acuerdo con el FMI.
Los bonos soberanos en dólares fueron los más golpeados. Los Globales cayeron en torno a -0,7% promedio en la semana, y en las dos ruedas iniciales llegaron a marcar bajas de hasta -3%.
El riesgo país volvió a acercarse a los 900 puntos, reforzando la percepción de que el margen de maniobra financiera del Gobierno se achica. La lectura de los inversores es clara: cada dólar vendido para calmar al MEP o al spot es un dólar menos disponible para cumplir con las metas del Fondo y, eventualmente, para atender la deuda.
A esa presión se sumaron señales políticas negativas: el Senado aprobó un proyecto para limitar los DNU, lo que reduce la capacidad de acción del Ejecutivo en un Congreso donde ya muestra dificultades para negociar.
En el frente cambiario, la calma es engañosa. El dólar estuvo tranquilo en la semana, pero por la presencia oficial. El interés abierto en futuros creció USD 168 M en las primeras ruedas de septiembre, un ritmo mucho más bajo que en agosto, cuando había trepado más de USD 1.400 M.
De cualquier manera, se estima que el BCRA ya está vendido en USD 5.600 M, número que
seguramente seguirá escalando con el correr de los próximos meses antes de las elecciones nacionales. Aun así, la señal es que el BCRA cedió algo de protagonismo en A3, mientras el Tesoro asumía el rol de “contener” al contado.
Las curvas en pesos se movieron con menos dramatismo, pero tampoco dieron buenas noticias.
En promedio, los bonos de tasa fija y los CER rindieron menos de lo esperado, perdiendo el devengamiento de la semana. Los duales cortos se mostraron firmes, un síntoma de que los inversores descuentan que la tasa de interés seguirá siendo la
herramienta de ajuste más dura.
La inflación implícita en precios de mercado para los próximos 12 meses subió a 22% anual, todavía baja en relación con la historia reciente, pero el reajuste es un fiel reflejo de un mercado que empieza a dudar de la capacidad del Gobierno para mantener el ancla nominal sin deteriorar aún más las expectativas.
El evento binario del domingo definirá las expectativas para lo que resta del trimestre.
LA CONSTRUCCIÓN NO ACOMPAÑA EL “BOOM” INMOBILIARIO
Los despachos de cemento volvieron a retroceder en agosto (-1,6%), concatenando dos caídas consecutivas (jul: -3,5%) y quedando -3,4% respecto a dic-25. A la par, el Índice Construya (ventas de materiales al sector privado) se desplomó 8,8% en el octavo mes del año.
Si bien el ISAC de julio recién se difundirá la próxima semana, la elevada correlación del índice con los despachos de cemento anticipan un panorama adverso. Esto es sumamente preocupante si tenemos en cuenta que la actividad del sector durante el primer semestre se ubicó 25% por debajo de igual periodo de 2023.
A diferencia de otros ciclos de recuperación, esta dinámica ocurre en un contexto de obra pública prácticamente paralizada, incluso en año electoral.
En lo que va de 2025, la ejecución nacional equivale apenas a un quinto de la registrada en 2023. Las provincias, aunque con menor intensidad, también acompañan esta tendencia: el 2024 cerró con una inversión 35% inferior a la del año previo.
Cabe subrayar que el freno de la obra pública comenzó a fines de 2023, por lo que la caída de 2025 no puede atribuirse exclusivamente a ese factor. El contraste aparece con el mercado inmobiliario, que atraviesa máximos históricos.
En julio, las escrituras en CABA y PBA sumaron cerca de 20.000 operaciones, el mejor registro para ese mes en al menos una década. Este repunte fue impulsado por la reactivación del crédito hipotecario y la mejora del poder adquisitivo en dólares.
Con la demanda fortalecida y los precios de los inmuebles en recuperación, la pregunta es por qué no se reactiva la inversión en construcción. La respuesta está en los costos: su aumento fue mucho más veloz que el de los precios, lo que comprimió la rentabilidad de nuevos desarrollos y frenó un derrame más 60 amplio sobre el sector.
VACA MUERTA DESPEJA DUDAS Y MARCA NUEVOS MÁXIMOS
La producción local de hidrocarburos sigue rompiendo marcas históricas, y se acerca a máximos absolutos.
En julio, la producción de petróleo alcanzó los 819.400 barriles diarios, un 4% más que en junio y 19% más que en julio/24. Además, es el valor más alto desde 1999, en línea con una industria que busca alcanzar el millón de barriles para 2028/29, colocando la mitad de su producción en el mercado externo.
Este impulso se da de la mano del no convencional (Vaca Muerta), gracias al desarrollo de
infraestructura - antes pública, hoy privada –como el GNK, Oldeval, VMOS, Puerto Rosales, entre otras- , el acceso a los mercados de capitales y un mayor sesgo exportador, sumado a costos de operación rentables a estos valores del crudo (Brent rondando los USD 65).
Por su parte, el gas no fue menos y también rompe marcas. Alcanzó 160 millones de m³
diarios en julio, +1% mensual y +6% i.a.
Mirando hacia adelante, la intensidad de la actividad no convencional también mostró una
mejora en agosto.
En números, se realizaron 2.163 etapas de fractura en Vaca Muerta, tercer mayor guarismo de la historia. YPF lideró el ranking con 1.105 etapas, seguida por Vista (426), Pluspetrol (216), PAE (154), Shell (136) y Pampa (126).
Así, en el año se llevaron adelante 16.382 etapas, con un promedio mensual de 2.047, un 38% más que en 2024 (sumado a mejoras de eficiencia, esto es, mayor rendimiento por pozo y por etapa de fractura).
Por último, estas mejoras en la micro aportan estabilidad a la macro local, principalmente vía atracción de inversiones y acumulación de reservas, por una balanza energética superavitaria: en julio el sector aportó USD 217 M netos (USD 3.700 M en lo que va del año).
MERCADO LABORAL FRÁGIL, RALLY IMPARABLE
El mercado global vivió una semana donde la fragilidad del empleo en Estados Unidos se
transformó en combustible para los activos financieros.
El informe de empleo de agosto mostró apenas 22.000 nuevos puestos de trabajo y un
desempleo en 4,3%, su nivel más alto en casi cuatro años. Este dato, sumado a la serie de indicadores débiles como el ISM manufacturero, consolidó la expectativa de que la FED deberá recortar tasas en su próxima reunión. El mensaje de Christopher Waller, candidato a suceder a Powell al frente de la FED, “debemos empezar a cortar ya” sonó más fuerte con cada cifra.
En los bonos, la reacción fue inmediata: la tasa del Tesoro a 10 años retrocedió 13 puntos básicos en la semana hasta 4,09%, mínimos de tres años. El movimiento refleja el ajuste de expectativas de política monetaria, por eso se ve mucho mejor en el movimiento de la tasa a 2 años, que ya está en 3,47%. Con la curva ganando convexidad, el mercado empieza a anticipar un ciclo de relajación que podría ser más agresivo de lo que la FED había sugerido meses atrás.
Las acciones aprovecharon el viento de cola. El S&P 500 avanzó 1,6% y el Nasdaq 2,1%,
alcanzando un nuevo máximo. La mejora se explicó en buena parte por los gigantes
tecnológicos: Alphabet subió más de 9% tras la decisión judicial que le evitó un desmembramiento y Apple ganó 3,8% en un rebote sincronizado. El contraste fue notorio: mientras el “Mag 7” lideraba, el resto del índice (S&P 493) mostró rezago, lo que realza la concentración de retornos.
El telón de fondo macroeconómico sigue dominado por la incertidumbre en torno a los aranceles. La encuesta de la Universidad de Michigan reflejó que el 62% de los consumidores mencionó espontáneamente tarifas como factor de preocupación, el mayor registro en el año.
El Beige Book (informe que recopila entrevistas que funcionarios de la FED le hacen a empresas y cámaras) recogió también más de 60 referencias al tema, confirmando que los costos asociados empiezan a filtrarse en precios finales.
Aunque los indicadores de servicios (ISM en 52,0, cuando 50 indica un nivel neutral) mostraron resiliencia, la percepción general de las empresas es de “cautela” y “demanda incierta”.
El dólar se depreció al nivel más bajo desde fines de julio tras el dato flojo de empleo. Si a esto le sumamos las tasas de interés bajas, que incitan a los inversores a buscar “algo más de rendimiento” a otros mercados, tenemos un contexto muy bueno para los mercados emergentes. De hecho, el índice de mercados emergentes subió con fuerza el viernes.
Nota especial para las acciones brasileñas, que siguieron escalando +3,1% en la semana, empujados por un real que bajó hasta 5,40 y un “trade electoral” que empezará a consolidarse en los próximos meses (resta definirse si Bolsonaro respaldará a Tarcisio de Fleitas).
La próxima semana el foco del mercado global estará en la narrativa de la FED hacia el FOMC de septiembre y en la continuidad del rally tecnológico.
La pregunta central: ¿alcanzará la promesa de tasas más bajas para sostener la euforia bursátil cuando los fundamentos siguen debilitándose?
