La transición de una economía altamente volátil e inestable a una de inflación controlada trae consecuencias negativas para la actividad económica. Esto es algo que pasaría en la Argentina o en cualquier rincón del planeta.
En particular, esa transición suele venir acompañada de un programa de ajuste fiscal, ajuste monetario y cambiario.
En nuestro caso, tanto el fiscal como el cambiario fueron muy significativos, mientras que, en lo monetario, vimos una película bien diferente: el crédito no paró de expandirse desde marzo para acá.
Sin ánimos de entrar en cuestiones técnicas, parados a 14 meses de iniciada la gestión las variables de ingreso de las familias retomaron una senda de recomposición. No así el empleo, que, como vimos en el informe de la semana pasada, sigue en niveles bien inferiores a los de 2023.
Si somos cautos en las proyecciones y asumimos que no existió recuperación de los salarios en enero respecto a diciembre, el poder adquisitivo del salario crecería entre 17% y 20% contra ene-24 (según la fuente Indec o Ripte).
La base de comparación no debe cargarnos de optimismo, dado que estamos realizando la variación contra el peor enero desde 2008, pero sí nos marca una pauta de la recuperación que deberíamos estar viendo en los volúmenes de consumo contra igual periodo.
Ahora bien, esta semana tuvimos los primeros datos de consumo masivo de enero y marcan un divorcio respecto a esa recomposición. De acuerdo a Scentia, la canasta para cadenas y autoservicios mostró una caída de 10,6% i.a., con casi la totalidad de las categorías retrocediendo.
En la misma línea, Nielsen informó que el consumo retrocedió 7,2% i.a., con todas las categorías en terreno negativo. Ambas fuentes coinciden en algo: las caídas abarcan tanto a alimentos básicos como al consumo impulsivo (aunque en mayor cuantía los segundos, por supuesto).
¿Por qué el poder de compra se recupera y el consumo no se inmuta?
Lo primero para remarcar es que el consumo masivo no es la totalidad del consumo. Y acá no sólo debemos incorporar al análisis a los bienes durables, sino también a los servicios.
En cuanto a los primeros, la venta de autos y motos es muy representativa, y lo cierto es que en enero estuvieron 52% y 32% por encima de los niveles previos al comienzo de sus caídas (sin estacionalidad).
Por el lado de los servicios, un gasto bastante inflexible para las familias, tuvieron un reajuste de precios significativo: mientras que los salarios aumentan 120% i.a. a enero, las tarifas 390%, el transporte público 223%, los alquileres 253%, la educación 162% y las prepagas 145% (Indec).
A esto, debemos sumar el consumo de las familias argentinas que se “desvía” al exterior. El consumo de tarjetas de crédito en dólares aumentó 140% i.a. en dólares durante el primer mes del año.
Lo segundo a destacar, siendo causa de lo primero, está asociado al propio programa económico. La reactivación de la actividad se dio con un fuerte aumento del crédito vis a vis con una apreciación cambiaria.
La combinación de ambos factores genera incentivos para que la recuperación del ingreso disponible (afectado por la inflexibilidad de los servicios que ajustaron bien por encima de la inflación) se redirija hacia durables y turismo.
Y a esto se debe sumar el efecto precio generado por la mayor facilidad para importar: los bienes durables (especialmente indumentaria y electrodomésticos) comenzaron un fuerte reajuste a la baja.
Por último, la recuperación del salario no es uniforme; comienza por los niveles socioeconómicos más altos, que son aquellos que no redujeron sustancialmente su consumo en 2024.
Tarde o temprano, la reactivación deberá llegar al consumo masivo, pero la clave estará en medir con precisión ese timing y a qué niveles podría volver
Libra-gate: ¿cuál fue su impacto?
Las noticias asociadas al Libra-gate tuvieron mucha más espuma que contundencia para el mercado, que parecería no haber percibido en ningún momento que el error del Presidente pudiera tener consecuencias que se extiendan más allá del cortísimo plazo. De hecho, tras haber caído 2% y 7% en la bolsa local los globales y el Merval, recuperaron la mitad y casi su totalidad (respectivamente) al día siguiente.
Como si fuera poco, la recuperación del martes en el mercado local fue posterior a la filtración de la entrevista de la polémica de Milei con Viale. Las acciones cierran la semana en el mismo nivel y el riesgo país apenas 45 pbs por encima del viernes pasado, mientras que el CCL ajustó menos de 1%.
Dónde el mercado parecería haber operado algo más flojo es en las curvas de pesos, donde vimos una tendencia a la suba de tasas en la curva CER (TZXD7 llegó a rendir 8,5%) y fija (Bontams siguen en 2,10% TEM vs 2,05% a principios de mes). Y todo esto se dio a pesar de que el CCL ajustó, como ya vimos, y que la tasa de caución también comprimió.
A la tasa fija podría estar jugándole en contra que el dato de inflación de febrero quizás se encuentre por encima del de enero (esta semana el IPC mayorista salió en +1,5% m/m, el mayor en 4 meses; y el aumento de la carne también presiona el número). Pero eso no explicaría la flojera en la curva CER, dónde parecería que el mercado espera mayores tasas reales (¿escasez de pesos?).
En el plano de la opinión pública, las consecuencias se deben medir en el tiempo. Sin embargo, algunas encuestas exprés marcan ciertos efectos. El politólogo Giacobbe midió la imagen de Milei post escándalo cripto y concluyó que su imagen positiva se mantiene intacta en casi 50%, aunque la mala subió 10pp hasta 47%, en detrimento de quienes la consideraban regular.
Nuevamente, el mercado tiene una óptica diferente al de la sociedad, pero al final del día ningún proyecto económico es viable sin sustentabilidad política. Este evento quedará rápidamente en el pasado, pero la gente podría volverse más recelosa de los errores de esta gestión a futuro.
Radiografía del consumo masivo en enero
Ya tenemos los primeros indicadores de consumo de 2025 y la expectativa era alta. Enero comenzaba a compararse contra un mes de 2024 muy deprimido por la devaluación inicial del gobierno de Milei, lo que hacía prever un rebote estadístico en las ventas. Pero lo cierto es que los datos decepcionaron: el consumo masivo cayó 10,6% interanual, según Scentia, mientras que NielsenIQ registró una baja del 7,2%.
La contracción se observa de manera generalizada. El consumo de alimentos en general cayó 5,4% en la medición de Scentia y 6,9% en la de NielsenIQ.
Dentro de este segmento, los alimentos básicos retrocedieron un 12%, según esta última, reflejando que la caída no se limita a productos prescindibles. En bebidas, el comportamiento es similar.
Mientras NielsenIQ reporta una baja del 7,3% en la categoría total, Scentia muestra un desplome del 19,3% en bebidas alcohólicas y una retracción del 16,8% en bebidas sin alcohol.
Este ajuste en bebidas alcohólicas se alinea con el desplome de los productos impulsivos (-17,4%), lo que confirma que el consumidor está restringiendo gastos no esenciales y eliminando compras espontáneas en el punto de venta.
La tendencia también alcanza a la categoría de cuidado personal, que incluye productos de higiene, cosmética y limpieza del hogar, con una caída en el rango del 7%-8%. La baja en volúmenes sugiere que el ajuste también afecta a aquellos productos de consumo frecuente, lo que refuerza la idea de un consumidor que sigue limitando su nivel de compra.
Como vimos en la Editorial, esta caída contrasta con el fuerte crecimiento del consumo de bienes durables y del consumo en el exterior, algo sólo explicable por la alineación actual de las variables macroeconómicas:
Las importaciones registraron el mayor enero de la historia
En la semana se conoció el resultado del comercio exterior (INDEC) de enero, esto es, exportaciones e importaciones devengadas El saldo comercial fue positivo por USD 142 M, totalmente alejado de los USD 748 M de ene-24, aún con exportaciones creciendo un 9,1% interanual (5.890 M). La razón de ello: las importaciones registraron un enero récord: USD 5.748 M (+24,6% i.a.). Prácticamente empatando al ene-18 (5.743 M), anterior máximo.
El balance se dio con precios a la baja, tanto para las expo (-2,9% i.a.) como para las impos (-9% i.a.), y una clara expansión de los volúmenes comercializados: +12,5% y +36% respectivamente.
El explosivo crecimiento de las importaciones data desde julio, con la baja (y posterior eliminación) del impuesto Pais de por medio y el avance de la recuperación. Las importaciones acumulan un crecimiento del 54% en volúmenes desde entonces (desestacionalizado). Sin embargo, lo realmente atípico son los niveles alcanzados.
En particular el rubro de importaciones de bienes de consumo alcanzo su segundo mayor enero, solo por debajo de 2018, pero totalmente alejado de cualquier otro.
La paradoja es que, en este caso, los niveles se alcanzan en un contexto completamente distinto y, en muchos sentidos, menos favorable:
1) bienes importados un 9% más caros, 2) salarios reales 25,8% menores, y 3) menor actividad: -2% (EMAE). Pero con un claro viento a favor: el tipo de cambio real es 15% más barato que en aquel entonces.
Los distintos factores de la economía real están impulsando el consumo y la inversión. Pero lo cierto es que estos niveles de importación no serían posibles sin estos niveles de atraso cambiario.
De la licuadora a la sostenibilidad fiscal
El pasado lunes, en medio de la turbulencia política desatada en torno a LIRBA, Caputo anunció un resultado fiscal superavitario para el Sector Público Nacional (SPN) en el mes de enero. El superávit primario ascendió a $2,4 B. Descontando los $1,8 B de intereses de la deuda pagados en el mes, el resultado financiero fue positivo por $0,6 B. Como veremos, la señal fue más que positiva.
El SPN percibió ingresos por $11,1 B (-2,1% i.a. real), donde la verdadera novedad de los ingresos viene en la reconversión de su composición. Hace un año, la gestión Milei-Caputo iniciaba su ejercicio fiscal con un esquema de ingresos marcado por la recesión y el agujero generado por la reforma de Ganancias.
Sin embargo, la perdida fue íntegramente compensada por los efectos de la devaluación de dic-23 sobre el comex y el incremento del impuesto P.A.I.S. Hoy esa estructura se revierte. Con un P.A.I.S. eliminado y un tipo de cambio real apreciado, aquellos recursos que salvaron el ene-24 se diluyeron (-46% i.a. real). No obstante, ese vacío se llenó con el rebote de la actividad económica y restitución de ganancias (+10% i.a. en conjunto).
En cuanto al gasto primario, se registró un crecimiento del 13,5% i.a. real ($8,7 B). Evitando el "efecto licuadora" de ene-24, la comparación con ene-23 muestra un ajuste estructural del 31,2%.
Un ajuste que, contra muchos pronósticos (incluidos el nuestro), el Gobierno logró sostener en el tiempo.
¿Cómo lo hizo? El cambio en la estructura del gasto jugó un rol clave en este proceso.
Las prestaciones sociales, componente que explicó cerca del 40% del ajuste hace un año, hoy juegan de contrapeso debido a la indexación de la formula jubilatoria: el gasto crece 15,2% i.a., aunque estabilizado en -19% vs. ene-23.
La virtual desaparición de la obra pública y las transferencias discrecionales a provincias se mantienen casi igual de innegociables que el día uno (-78% real vs. ene-23). A la par, la masa salarial también logró sostenerse desde aquel ajuste (-23,4% vs. ene-23).
Por último, destacamos la continua reducción de subsidios (-10,8% i.a. real) de la mano del paulatino avance del sinceramiento tarifario.
