En nuestro último informe mostramos la mejora significativa en los principales indicadores de actividad disponibles a la fecha. Esto es algo que se ve en múltiples sectores: la economía se empezó a mover poco a poco.
Claro está, se parte de un nivel de consumo extraordinariamente bajo para el patrón histórico, sea cual sea el segmento del que estemos hablando. Y, más aún, se parte de prácticamente un año de estancamiento sobre ese nivel acotado.
Lo cierto es que pasadas las elecciones y, con ello, habiendo despejado en gran medida el temor a que la desestabilización vuelva a suscitarse, se habilitaron decisiones de consumo e inversión postergadas. ¿Alcanza? Por supuesto que no. Ahora empieza lo difícil.
Las condiciones para volver a crecer empezaron a tomar forma. El principal cambio respecto a hace algunas semanas es la menor volatilidad cambiaria y la compresión de las expectativas de devaluación. Con una estrecha relación, las tasas de interés se redujeron drásticamente, lo cual dinamizará el crédito en el corto plazo y, por lo tanto, al conjunto de la economía local.
En este marco, todavía vemos dos grandes desafíos, ambos con implicancias tanto de corto como de largo plazo.
El primero tiene que ver con el esquema cambiario. El resultado electoral y el espaldarazo de EE.UU. (ahora coronado con un acuerdo marco que traerá que hablar en materia comercial y de inversiones bilaterales) lograron revivir la sobrevida de las bandas cambiarias. A nuestro entender, sí el Ejecutivo verdaderamente planea sostenerlas en estos niveles estaría cometiendo un grave error.
Es muy probable que pueda transitar 2026 sin sobresaltos; quizás 2027 también. Pero, en términos de la administración de riesgos, imponer semejante rigidez cambiaria en un país cuya oferta de dólares todavía depende de lo que diga el servicio meteorológico nacional es, por lo menos, poco estratégico.
Tanto Milei como Caputo ocuparon buena parte de sus alocuciones de la semana para defender el esquema cambiario y para ratificarlo hasta 2027. Nos negamos a creerlo.
El segundo desafío tiene que ver con la reactivación del mercado interno, para lo cual es condición necesaria que los salarios vuelvan a crecer respecto a la inflación. Sabemos que esa recuperación choca de frente con una exigencia de tipo de cambio competitivo; si no fuera así no sería justamente un desafío.
En este informe vamos a desarrollar el status actual del ingreso disponible de las familias, sintetizado en el gráfico de la semana.
El ingreso total familiar (considerando tanto los laborales como los no laborales como jubilaciones y ayudas sociales) ya está por encima de noviembre de 2023; pero los gastos inflexibles (alimentos, tarifas, salud, entre otros) se llevan el 65% de estos ingresos, mientras que en aquel entonces se llevaban el 60%. Eso redunda en un ingreso disponible 10% menor al heredado.
El nuevo año económico empezó el 27 de octubre, y el Ejecutivo deberá explicitar sus prioridades hacia adelante. ¿Volver a atrasar el tipo de cambio o sacrificar algún punto de inflación?
SECCIÓN NACIONAL
EL MERCADO COMPRA LA BANDA Y LA INFLACIÓN LA PONE A PRUEBA
La semana dejó una señal clara en el frente cambiario: por primera vez en meses, el dólar se movió más por expectativas que por flujos efectivos, y ese cambio de narrativa moldeó el humor de mercado. El detonante fue el festival de emisiones corporativas que ya roza los USD 3.000 M en noviembre (YPF, Tecpetrol, Pampa, Pluspetrol, TGS y Edenor), con más colocaciones en camino (esta semana sale CABA y restan otras provincias y empresas).
Esos dólares no se liquidan en el MULC y, en varios casos, financian rollover externo; aun así, el solo anuncio de flujos futuros generó ventas en contado con liquidación y alivió la presión sobre el spot. A eso se suma la menor dolarización minorista, típica de principios de mes.
En este contexto, el tipo de cambio oficial retrocedió 0,7% en la semana y llegó a operar intradía en torno a $1.395, ampliando el buffer contra el techo de la banda a 6%, el más amplio en casi un mes. Lo más relevante pasó por la curva de futuros: por primera vez desde agosto, se operaron todos los vencimientos hasta abril/26 por debajo del techo, señal de mayor credibilidad del esquema. Caputo reforzó esa expectativa en TV, conferencias y reuniones políticas: no habrá cambios en el régimen y el Gobierno se siente cómodo con la banda como ancla de desinflación.
El problema es que la inflación recordó que las anclas no viven en el vacío. El IPC de octubre se movió al alza (2,3% vs. 2,2% del REM) y la núcleo aceleró a 2,2%, quinto incremento consecutivo. Con ese dato, el mercado reordenó pesos: los CER cortos, que rendían arriba de CER+9%, comprimieron rápido hacia la zona de CER+6,5%, mientras la tasa fija quedó rezagada. La lectura fue clara: un IPC más alto tensiona la banda, porque eleva la apreciación real del techo cuando el espacio operativo ya es acotado. Incluso tras la baja de estos días, el margen entre spot y techo es de poco más de 5%, un colchón fino si aparece un shock político, monetario o externo.
La pregunta central pasa a ser cómo reaccionará el Gobierno. La experiencia reciente sugiere dos caminos alternativos:
- El primero, el conocido: ante cualquier ruido inflacionario, reforzar el ancla cambiaria manteniendo el spot lo más controlado posible por debajo del techo de la banda para evitar desanclajes de expectativas.
- El segundo, de signo opuesto: aprovechar la calma cambiaria actual —apuntalada por el boom corporativo, la menor dolarización minorista y una curva de futuros más ordenada— para recalibrar el régimen, elevar el techo y recomponer reservas comprando dólares. Este giro iría en línea con los llamados del FMI, que advierte sobre el atraso relativo del tipo de cambio real y la brecha con las metas de acumulación. De hecho, esta semana la vocera del organismo volvió a enfatizar “la necesidad de acelerar los esfuerzos de acumulación de reservas”
Ambas rutas tienen costos y beneficios. Reforzar el ancla ayuda a contener precios en el corto plazo, pero obliga a resignar compras de dólares y expone al BCRA a ventas defensivas si el spot se arrima al techo. Cambiar ahora permitiría recomponer reservas y ganar resiliencia sin depender de flujos extraordinarios, aunque puede despertar expectativas de devaluación si no se comunica con precisión.
Después de semanas con el dólar en el centro de la escena, la foto cambió: bandas más creíbles, bonos más sensibles a la inflación y un mercado que trasladó protagonismo hacia la deuda corporativa. El Gobierno ganó tiempo; falta ver si se usa para afianzar la banda o recalibrar el régimen antes de que la inflación vuelva a ponerlo a prueba.
¿CUÁNDO ARRANCA LA RECUPERACIÓN DEL BOLSILLO?
Esta semana, INDEC publicó los datos de inflación del mes de octubre y no marcaron ninguna sorpresa, especialmente después de la publicación de CABA.
El IPC nacional avanzó 2,3% en octubre, marcando así un aumento acumulado en el año de 24,8% y de 31,3% respecto a igual mes de 2024.
En la desagregación por rubros, lideraron Transporte (+3,5%) y Vivienda y Tarifas (+2,8%), en tanto los menores aumentos vinieron por el lado de Mantenimiento del hogar y Recreación y cultura (+1,6%). En cuanto a los alimentos, el aumento estuvo en línea con la suba promedio del IPC.
Como advertimos en nuestro informe anterior cuando analizamos el caso de CABA, esta aceleración está asociada al reajuste cambiario iniciado en junio y a la volatilidad generada en la etapa pre-electoral. De hecho, en nuestra opinión el dato es positivo si los enmarcamos en la incertidumbre que reinó en esas semanas.
Dicho esto, lo que nos ocupa en esta nota no tiene que ver sólo con la dinámica inflacionaria, sino con su impacto en el bolsillo de los consumidores. En tal sentido, las familias tienen un componente de sus gastos que es inflexible. Hablamos de alimentos, tarifas, salud, transporte, educación y algunos otros servicios.
En la siguiente tabla puede verse cómo evolucionaron los precios de los componentes del gasto inflexible de las familias en 2025. A nivel general, aumentaron 30,2% contra 24,8% de inflación promedio, con las tarifas y la educación como los dos rubros de mayor empuje.
Esto nos deja una primera conclusión: la capacidad de consumo se ve mucho más limitada cuando nos posicionamos desde el punto de vista del consumidor y no de la estadística.
La otra pata del ingreso disponible de las familias está determinada justamente por sus ingresos. Desde Dinámica, damos seguimiento no sólo a los ingresos salariales (formales e informales, públicos y privados) sino también a los no salariales (jubilaciones y ayudas sociales).
Los datos de salarios llegan a septiembre y muestran, tal como puede verse en el siguiente gráfico, hubo meses de recomposición y otros de pérdida, pero en septiembre se notó una desaceleración notable de la dinámica salarial, con un aumento de tan sólo 1,3% en el sector registrado vs. 2,4% del gasto inflexible.
El efecto final de esta divergencia es unívoco: el ingreso disponible de las familias marcó el segundo retroceso más profundo del año en septiembre y estimamos que volvería a caer en octubre.
Volviendo a la pregunta central, el año cerrará con el mismo ingreso disponible con el que abrió. Y la agenda de ajustes tarifarios le pondrá un límite a su reactivación en la primera parte de 2026.
SECCIÓN MUNDO
LA FED SIN DATOS, EL MERCADO SIN BRÚJULA
La semana dejó una paradoja difícil de ignorar: Estados Unidos reabrió finalmente su Gobierno tras el “shutdown” más largo de su historia, pero la política monetaria sigue más difusa que nunca.
Entre un FOMC que llegará a la reunión de diciembre prácticamente sin datos clave y señales cada vez más explícitas de que el banco central podría verse forzado a expandir su balance antes de lo previsto, el mensaje que empieza a leer el mercado es que la actual combinación de tasas altas y liquidez escasa difícilmente pueda sostenerse por mucho tiempo.
El acuerdo político, que puso fin a los 43 días de parálisis, garantiza salarios atrasados y evita despidos, pero aun no resuelve cuestiones estructurales (como los subsidios de Obamacare), que volverán al centro de la escena. A eso se suma la estimación, cada vez más repetida en Wall Street, de que el “shutdown” podría restarle hasta 1,3 puntos al PBI del cuarto trimestre.
Pero el impacto más complejo para la Fed es otro: el apagón estadístico dejó al FOMC sin el reporte oficial de empleo ni de inflación de octubre, y con retrasos en los payrolls de noviembre. Es decir, Powell podría tener que definir los próximos pasos de política monetaria sin los datos que normalmente ordenan la discusión.
Esa falta de información acentuó diferencias dentro del Comité. El ala más dovish sostiene que la moderación en encuestas privadas y el freno del sector público justifican otro recorte de 25 o incluso 50 puntos básicos entre diciembre y enero. En la otra punta, Musalem proyecta un rebote rápido tras la reapertura y pide pausar recortes hasta ver esa normalización. Daly, desde San Francisco, fue más explícita: “el riesgo es quedarnos demasiado tiempo con tasas altas y darnos cuenta tarde del daño”.
La discusión se vuelve más tensa porque la liquidez bancaria también empezó a mostrar límites. Roberto Perli, jefe del SOMA en la Fed de Nueva York, reconoció esta semana que las reservas “dejaron de ser abundantes” y que podría no faltar mucho para que el BC vuelva a comprar activos.”
El cuadro de actividad sostiene, por ahora, el relato del “soft landing”. El ADP mostró una creación modesta de empleo (42.000 puestos), el PMI de servicios subió a 52,4 puntos con mejoras en la demanda y en nuevos pedidos, y la desaceleración en los componentes de costos sigue ayudando a contener presiones inflacionarias. En paralelo, el frente comercial sumó alivios: rebajas arancelarias puntuales en EE.UU., avances en acuerdos con Suiza e India, y la decisión de China de suspender por un año los controles a la exportación de minerales críticos. Eso ayudó a que las acciones cerraran levemente en positivo.
Detrás de esa “buena cara” de los precios apareció una señal menos amable: la volatilidad implícita siguió subiendo. El VIX, medido en media móvil de cinco días, tocó su nivel más alto desde junio si se excluye la semana de tensión con los bancos regionales y el discurso más hawkish de Powell. Es decir, el equity aguantó, pero lo hizo con inversores pagando cada vez más por cobertura, una combinación típica de mercados que empiezan a desconfiar del equilibrio que están validando en pantalla.
El balance final es mixto: se despeja el peor escenario fiscal y la actividad aún calza en un soft landing, pero la Fed llegará a diciembre más dividida y con un mercado monetario que ya pide alivio. La pregunta de fondo es cuánto tiempo más podrá la Fed seguir hablando como halcón cuando la realidad de la liquidez la empuja, lenta pero firmemente, en dirección contraria.
