Desde hoy lunes, se abandonará el actual esquema monetario (crawling-peg) y se pasará a una “flotación entre bandas”. ¿Qué significa esto? Que el tipo de cambio se determinará por oferta y demanda siempre que no supere los $1.400 ni perfore los $1.000. Si se fuera de las bandas, el BCRA saldrá a intervenir vendiendo dólares en el primer caso o comprando en el segundo. Algo muy similar al esquema aplicado en octubre de 2018, que, a decir verdad, fue efectivo para aplacar la volatilidad en aquel entonces.
Si bien los detalles de la medida serán analizados luego, lo más destacable es que se eliminará el dólar “blend”, las personas humanas volverán a estar habilitadas para comprar dólares sin ningún tipo de restricción y las empresas podrán girar al exterior las utilidades a partir de este ejercicio fiscal. En paralelo, se flexibilizarán los plazos de liberación de dólares para el pago de importaciones, un eterno dolor de cabeza para las PyMEs.
Nada de todo esto habría sido posible sin la extraordinaria asistencia del FMI, el cuál vuelve a abrir su billetera con la Argentina con un programa que totalizará USD 20.000 M y un primer desembolso de USD 12.000 M a efectivizarse el próximo martes.
¿Consenso técnico o apuesta política? Sin dudas, nos inclinamos por la segunda opción. Es cierto que la Argentina consolidó su superávit fiscal (algo de lo que ya nadie pone en duda), pero la idea de que esta movida está digitada hace 8 meses, como dijo Caputo en la conferencia, suena poco plausible.
Aquí no hubo un acuerdo trabajado durante meses y tampoco esta salida se da en el momento en que el Gobierno había elegido como el “ideal”; entrados en 2025, el oficialismo apuntaba a transitar el periodo electoral sin ningún sobresalto cambiario.
¿Qué pasó? Por un lado, la llegada de Trump reabrió el canal del financiamiento del FMI, algo impensado bajo la gestión de Biden. Pero lo crucial en esta historia es que el modelo del crawling-peg estaba agotado. No había forma de sostener un tipo de cambio tan atrasado, más aún con la inflación mostrando una inercia mucho más alta de la estimada por propios y ajenos y con el Central transitando una dinámica de reservas explosiva.
De todos modos, si fue una jugada premeditada o un aterrizaje forzoso resulta anecdótico. En los hechos, a partir del lunes nos moveremos en una economía muy diferente a la de hoy.
La pregunta ineludible es: ¿el tipo de cambio se mantendrá en el valor actual o se disparará hacia el techo de las bandas? Cambios estructurales de esta magnitud no dejan otra opción más que especular. Creemos que el ajuste debería estar muy próximo a lo que indicaba el mercado de dólar futuro hasta el viernes, es decir, esperamos un aumento del tipo de cambio en torno al 10%. Esto se trataría de un deslizamiento del valor del dólar hacia el centro de las bandas.
Pero en este contexto, la euforia podría darnos una sorpresa y dejar sin movimientos el tipo de cambio, algo que no vemos como positivo ya que se trataría de un problema tapado con dólares (ya no del BCRA sino del FMI).
El arranque de semana será crucial para el anclaje de expectativas, aunque debe tenerse en cuenta que un buen arranque o uno malo no deberán ser motivo de festejo o derrotismo. Es muy probable que tengamos varias jornadas de volatilidad hasta que el dólar encuentre un nuevo valor de equilibrio.
Nuevo programa económico: ¿cuáles son las nuevas reglas?
Frente a la salida del cepo y el estreno de un nuevo marco de política económica, resulta necesario esclarecer cuáles serán las nuevas reglas de juego de aquí en adelante. Repasemos primero los datos objetivos.
De acuerdo al Staff Agreement (documento elaborado por el equipo técnico del FMI que contiene los lineamientos generales en los que la Argentina deberá manejarse mientras dure el nuevo programa con el organismo), el nuevo esquema cambiario tendrá bandas de flotación de $1.000-$1.400. Esto quiere decir que en el medio el BCRA no intervendrá y será el mercado quien fije el tipo de cambio. Estas bandas se actualizarán diariamente a razón de - 1% y -+1% mensual, lo que implica que las bandas se irán ensanchando a lo largo del tiempo.
Una de las particularidades de este acuerdo es que el desembolso del FMI será de libre disponibilidad. Pero acá vemos rápidamente que la cosa no es tan así, ya que una de las metas del acuerdo es la acumulación de reservas netas. Concretamente, hacia fin de año el BCRA deberá acumular como mínimo USD 9.000 M (se le exige +USD4.000 M hacia diciembre, pero contra dic-24 ya la fecha está el rojo por –USD 4.900M).
De acuerdo a nuestras estimaciones, entre los vencimientos de deuda que quedan por delante y los ingresos por la vía de otros organismos (banco mundial, BID y CAF principalmente), el programa le pide al Central que compre alrededor de USD 12.000 M de acá a fin de año. ¿Es alcanzable? Recordemos que el BCRA terminó la semana vendiendo casi USD 400 M en la última rueda. Si bien el cambio de régimen era inminente y eso llevaba a importadores a adelantar pagos y a exportadores a retrasar liquidaciones, lo cierto es que el mercado cambiario venía muy tensionado por la incapacidad del BCRA de acumular reservas (o, mejor dicho, de frenar su caída). La primera “ayuda” viene de la mano de la eliminación del dólar “Blend”, equivalente al 20% de todas las exportaciones que, hasta el viernes, se liquidaban en el mercado paralelo. Pero estos dólares no caen como maná del cielo, sino que atendían una demanda privada que no podía acceder al MULC y, de hecho, su último valor fue de $1.340.
El mismo hecho de cerrar con el FMI y que ingresen tantos dólares podría ser causal de un cambio de expectativas, con importadores volviendo a restringir pagos para quedarse en pesos y exportadores apurando sus liquidaciones. La cuestión de fondo es qué tipo de cambio y qué tasa en pesos exigirá el mercado para confiar en el nuevo programa.
Acá comienzan los supuestos, ya que nadie sabe cómo reaccionará el mercado en esta primera semana. Si el tipo de cambio se logra acomodar cerca del medio de las bandas, esto implicará una depreciación cercana al 10%, si se ubicara en la zona actual del CCL ($1.300) estaríamos hablando de una depreciación del 20% y si fuera al techo del 30%. Claro está, cada uno de estos niveles traería consigo un impacto muy diferente en la dinámica de la economía.
En reuniones con bancos y fondos de inversión, el equipo económico adelantó que no se tocarán las tasas en el corto plazo. Esa muestra de confianza es necesaria como parte de la comunicación de la política económica, pero creemos que algo deberán retocarse. Más aun en un contexto global tan convulsionado como el actual, donde la salida del cepo permite un efecto contagio mucho mayor.
¿Qué pasará con la inflación y la actividad en medio de tantos cambios disruptivos y a meses de elecciones de medio término?
La inflación se aceleró muy por encima de lo esperado
Este viernes el Indec hizo público el IPC del mes de marzo, el cual registró una suba del 3,7%, acelerándose sustancialmente respecto al 2,4% de febrero. Si bien todos esperábamos que el número dé arriba del mes anterior, el dato efectivo sorprendió y mucho.
El mes de marzo en si ya constituye un periodo de elevada estacionalidad, algo que se ve reflejado en el IPC de “estacionales” (+8,4%) y se explica por diversos motivos: actualización de las cuotas de los colegios y una mayor demanda de útiles escolares en el mes que comienzan las clases (IPC- Educación: +21,6%), los precios de las frutas y verduras suben al terminar la temporada de cosecha (+11,3%) y el lanzamiento de la colección otoño-invierno dispara la actualización de los precios de las indumentarias (+4,6%).
Ahora bien, esta estacionalidad es un efecto ya contemplado en las proyecciones de inflación, con lo cual no puede explicar una aceleración mucho más significativa a la esperada.
Los precios regulados, por su parte, también hicieron su aporte aumentando 3,2%, mayor al guarismo de febrero (+2,3%). Mientras, la inflación núcleo también tuvo una aceleración (de 2,9% a 3,2%). Sin dudas, el principal factor fueron los alimentos, que aumentaron 6,4% en el promedio nacional. Excluyendo el efecto de las frutas y verduras por ser bienes estacionales, el resto de los alimentos subieron 3,8%, traccionados mayormente por las carnes y sus derivados (+6,0%).
¿Qué pasará con el nuevo valor del dólar? Más allá de la obviedad de que depende de cuánto aumentará el tipo de cambio, no quedan dudas de que el timing no fue el mejor si consideramos la dinámica de precios. Con un tipo de cambio con amplio margen para subir, la inflación difícilmente vuelva a quebrar el 3% en abril e, inclusive, mayo. Esto no implica que la desinflación haya quedado trunca ni mucho menos, pero el segundo trimestre arrancó complicado para el ingreso disponible de las familias y, por tanto, para la recuperación esperada del consumo masivo.
¿Cómo viene y cómo seguirá el ritmo de la actividad económica?
La otra incógnita está ligada a la actividad y la posible pausa que pueda tener su reactivación tras semanas de volatilidad financiera y un potencial reajuste en el tipo de cambio.
Como vimos, el dato de inflación de marzo deja un arrastre complicado para los próximos meses, lo cual se traduce en un verdadero obstáculo para el consumo de las familias. Y, al igual que con la dinámica de precios, el reajuste cambiario esperado se dará en un momento en el que la actividad viene algo más floja.
En base a nuestro monitor de actividad, que da seguimiento a 22 indicadores adelantados tanto por el lado de la oferta (producción) como de la demanda, construimos un índice de difusión que capta la proporción de indicadores con crecimiento mensual. Como puede verse en el gráfico, desde un índice de 73 en enero, en marzo solamente el 43% de los indicadores resultaron positivos. No creemos que sea una alarma seria, pero sí puede estar marcando un amesetamiento.
Los indicadores más resonantes son el IVA y Cheques, que cayeron 1,1% y 1,7% 90 respectivamente respecto a febrero, pero también hicieron lo suyo el despacho de cemento (3,5%), la demanda de energía industrial (-3,3%) y la confianza de los consumidores (-6,7%).
Con una potencial aceleración de la inflación en abril/mayo, esperamos que la heterogeneidad (durables vs consumo masivo) se acentúe, en detrimento de aquellos sectores más sensibles a la dinámica del ingreso disponible.
