Lo que dejó la semana es un mensaje repetido desde las elecciones: la macro puede estar más “ordenada” y, aun así, seguir siendo frágil. El Gobierno cerró 2025 con un nuevo hito —la decisión de volver a emitir deuda en dólares bajo ley local—, y empuja una reforma laboral al Congreso, pero todavía convive con una inflación que no termina de bajar al ritmo que el propio oficialismo necesita.
Arranquemos por la novedad: la emisión del Bonar 2029 no es solamente una señal. Es, ante todo, una estrategia para poder afrontar los vencimientos de enero (USD 4.200 M). Lógicamente, durante meses la pregunta básica fue ¿de dónde saldrán esos dólares sin pegarle a las reservas?
En ese marco, el Tesoro habría aprovechado para comprar cerca de USD 300 M en el mercado en estos días y ya debería tener en sus cuentas unos USD 1.500 M, con las reservas brutas rondando USD 41.800 M. ¿Y los USD 2.700 M restantes?
La privatización de hidroeléctricas aportará casi USD 700 M, el FMI debería dar otro guiño más, perdonando el incumplimiento de la meta de reservas y destrabar los USD 1.000 M planificados como tercer desembolso. El paquete lo podrían completar bancos privados vía REPO o, eventual-mente, EE.UU a través del Swap firmado.
La segunda pieza es la reforma laboral. Vimos esta semana una comunicación muy floja por parte del oficialismo. El laboralista Julián de Diego, a quien se le atribuye buena parte de la redacción, dijo “no creo que modificando la legislación laboral haya creación de puestos de trabajo registrado”, para rematar con “sin crecimiento sostenido, no hay inversión ni empleo”.
Entonces, la pregunta retórica es inevitable: si no crea empleo, ¿para qué sirve? Nuestra lectura no es unívoca. El mercado laboral puede requerir adecuaciones profundas para el mundo del trabajo que viene, pero estas reformas tienen un efecto de corto plazo a atender.
Con apertura y un tipo de cambio apreciado, la discusión de los próximos dos años no va a ser “cómo crecemos”, sino cómo administramos la caída inevitable de varios sectores sin “romper” el mercado de trabajo. Ahí está el arma de doble filo: más flexibilidad puede facilitar reasignaciones, pero podría acelerar el ajuste real si no hay demanda que absorba la transición.
En paralelo, noviembre dejó un dato incómodo: 2,5% de inflación, con tipo de cambio cayendo nominalmente y estacionales prácticamente planchados.
Ahí entra el gráfico de la semana: con un dólar quieto, volvió a crecer la proporción de precios que se mueven por encima de 2% mensual. La lectura más razonable es que noviembre fue un reajuste tardío: venimos de un año de reacomodamientos y, en Argentina, el dólar siempre está en la explicación, aunque no se mueva.
Creemos que la clave no es noviembre, sino el arranque de 2026: si la inercia y las tarifas siguen empujando, el riesgo no es una aceleración sino algo mas silencioso pero dañino para la estrategia oficial: estancarse en el 2%.
En síntesis, el Gobierno está tratando de cerrar tres frentes: conseguir dólares sin lastimar reservas, acelerar una transición productiva con reformas y sostener la pax cambiaria para que la inflación siga bajando. Cualquier descoordinación -en el mercado, en el Congreso o en precios- se pagará caro.
SECCIÓN NACIONAL
ALERTA NARANJA POR LA ACTIVIDAD DE NOVIEMBRE
Hace un par de semanas, y envuelto en una discusión estadística poco habitual, el INDEC (mediante la publicación de EMAE de septiembre) confirmo el cierre de un 3er trimestre íntegramente positivo para la actividad económica.
Ingresados ya en el último mes del año, ese dato ya es parte de la historia y aún restan varios meses para conocer el balance anual definitivo. Por esto, para adelantar un balance provisorio hasta el mes de noviembre, traemos nuestro monitoreo de indicadores tempranos de actividad.
Nuestra síntesis se resume de manera simplificada en nuestro Índice de difusión de la actividad económica (IDAE), calculado como la proporción de indicadores con balance mensual (desestaciona-lizado) positivo. Luego de cerrar octubre con un virtual empate para la actividad, el dato provisorio de noviembre adelanta un balance contundentemente negativo (14%), siendo el IDAE más bajo desde diciembre de 2023. Aunque a la fecha solo se cuenta con 14 de los 22 indicadores publicados, la contundencia del resultado amerita un “doble click”.
La recaudación ligada a la actividad económica volvió a mostrar un rojo marcado: IVA DGI -6,7% y “cheques” -5%. El matiz es que ambos tributos venían de un octubre positivo, con variaciones de magnitud similar. Por eso, especialmente en el caso del IVA —el más representativo— conviene mirar el dato en términos bimestrales: en la comparación noviembre/octubre vs. agosto/septiembre también aparece una baja, pero mucho más leve (-0,2%).
La recaudación de la seguridad social, la cual se puede asociar a la masa salarial de la economía, también se mantiene en terreno negativo (-0,6%).
Yendo a lo sectorial, el indicador más fiel del sector de la construcción no es tan pesimista: los despachos de cemento portland muestran una muy leve baja (-0,03%). Sin embargo, el Índice Construya (insumos del sector privado) se desploma un 7,1%.
En cuanto a la producción industrial, la demanda de energía de establecimientos industriales retrocede por tercer mes consecutivo (-2,1%), y se agudiza la situación del sector más perdedor de lo que va del 2025: la producción industrial (IPI Manufacturero) acumula una caída del 4,8% desde dic-24, mientras que su valor agregado (EMAE sectorial) retrocede 5,3% en el mismo periodo. A la par, la producción automotriz retrocedió 14,2% durante el mes pasado.
Por el lado del consumo, los indicadores de actividad conocidos en las últimas semanas se contradicen rotundamente con el relevamiento de percepción del índice de confianza del consumidor (ICC-UTDT) el cual se disparó post elecciones gracias al un reacomodamiento positivo de las expectativas que se trasladó al tipo de cambio y a las tasas. El ICC de noviembre (relevado entre el 1 y 13/nov), muestra subas del 8,9% y del 9,2% en las condiciones presentes y futuras respectivamente.
En contraste, el resto de los indicadores de consumo mostró una baja generalizada: ventas minoristas CAME (-9,1%), autos 0km (-20,9%) y motos 0km (-14,9%). Además, destaca particularmente el quiebre de la tendencia en el stock de crédito al sector privado, que aun con la baja de tasas retrocedió en noviembre: préstamos personales (-0,4%), tarjetas de crédito (-2,1%) acumulando 3 meses de baja al hilo.
Más allá de los matices y de los indicadores que todavía faltan por conocer, con estos resultados noviembre ya se perfila con una tendencia netamente negativa para la actividad económica.
DOS LICITACIONES, UNA SEÑAL DE CIERRE DE AÑO
En la previa de la licitación en dólares, el Ejecutivo movió piezas para asegurar demanda del nuevo Bonar 2029. La lógica fue simple: llegar a la subasta con un piso de compradores y evitar que la tasa quedara librada a un mercado todavía frágil.
El resultado fue relevante. El Tesoro colocó USD 1.000 millones de VN, captando USD 910 millones efectivos, con una tasa de corte de 9,26%. Quedó por encima del “sub-9” que se había planteado como objetivo, pero igual dejó una señal’: el rendimiento convalidado quedó casi un punto por debajo del AL30 en el secundario, algo poco habitual si se mira la curva soberana actual.
La lectura de mercado fue más bien neutral. Hubo una mejora moderada en los Globales, pero sin quiebres: la compresión de la curva siguió siendo lenta y, con el correr de la semana, el poco optimismo se fue apagando. No es casual que el riesgo país haya cerrado en 624 puntos, todavía en una zona que no termina de habilitar un regreso “normal” al crédito en dólares.
La segunda licitación del Mecon, en pesos, también aportó lectura. El Tesoro renovó 102% de los vencimientos de diciembre y cerró el programa financiero de 2025. El dato fuerte estuvo en la composición: predominó el CER, incluso en tramos largos y con tasas reales bajas. En paralelo, la tasa fija mostró señales de piso: los Boncap largos salieron con premios mínimos y el rollover alto sugiere que, a estos niveles, la tasa empieza a perder poder como ancla.
El Gobierno cerró el año con señales de consistencia de cara al programa financiero del año que viene, pero el mercado todavía se mueve con cautela.
EL TIPO DE CAMBIO SE CALMÓ, LA INFLACIÓN (POR AHORA) NO
Noviembre no es una “anomalía”: es arrastre. Venimos de un año con ajustes cambiarios, ruido electoral y recomposición de precios relativos; eso deja inercia incluso cuando el frente cambiario se ordena.
De hecho, el gráfico lo muestra claro: el tipo de cambio se estabilizó y en noviembre incluso retrocedió levemente en términos nominales, pero el IPC igual aceleró a 2,5% mensual (con 31,4% i.a.).
La forma correcta de leer el dato es por componentes. La inflación núcleo corrió a 2,6%, los regulados fueron 2,9%, y los estacionales ayudaron muchísimo: apenas 0,4%. Es decir: no hubo “empuje estacional”; el mes estuvo explicado por precios más persistentes (núcleo) y por precios administrados (regulados).
Alimentos marcó 2,4%, pero con un actor que pesa más que el promedio: la carne. En la calle se sintió por eso. El asado subió 13,0% en el mes (GBA) y, con movimientos así, se entiende por qué la desaceleración no es lineal aun con un tipo de cambio esté calmo.
Del lado de regulados, volvió a aparecer el reinicio del ajuste de tarifas como motor: la división con mayor aumento fue Vivienda, agua, electricidad, gas y otros combustibles (3,4%), seguida por Transporte (3,0%).
Con diciembre entrando en un tramo de estacionalidad alta, cuesta armar un escenario por debajo de un piso de 2%, lo que deja un cierre anual en torno a 31%. Mirando el año completo es un cambio de régimen; mirando el margen, es un dato incómodo para un Ejecutivo que a esta altura aspiraba a vivir en un entorno más cerca de 1%.
SECCIÓN MUNDO
FED: AFLOJAR SIN SOLTAR DEMASIADO
La semana dejó una señal nítida: la Fed recorta, pero no libera; los activos de riesgo avanzan, sí, pero sin euforia. Con una transición política en curso, un FOMC más dividido y la tasa larga que se resiste a bajar, el mercado volvió a tomar riesgo de manera selectiva, apoyado en una política monetaria más cerca de la neutralidad, aunque todavía lejos de un ciclo de relajamiento pleno.
El lunes arrancó defensivo: se esperaba un recorte, pero también un mensaje relativamente hawkish. Las tasas seguían altas (10 años cerca de 4,18%) y el dólar firme. En paralelo, la encuesta de la Fed de Nueva York mostró expectativas de inflación estables (3,2% a un año) y menor temor a perder el empleo, reforzando idea de consumo sostenido.
El martes, los datos laborales jugaron en esa dirección. El JOLTS sorprendió al alza: vacantes en 7,7 millones vs 7,1 esperadas. Sumado a señales de mejora en el clima de pequeñas empresas y planes de contratación, el mensaje fue simple: la economía no se enfría a una velocidad que justifique un recorte agresivo.
El miércoles fue el eje de la semana. La Fed recortó 25 pb, pero el tono de Powell fue de “wait and see”. El resumen de proyecciones se vio algo más optimista para 2026, pero el umbral para seguir recortando en el corto plazo quedó más alto: política cerca de la neutralidad, inflación que todavía no despeja del todo (con peso de tarifas) y mercado laboral en enfriamiento gradual, no en quiebre.
A eso se sumó un punto técnico: la Fed anunció compras de Treasuries a partir del 12 de diciembre por USD 40.000 millones en 30 días, como gestión de liquidez, no estímulo. Busca evitar tensiones en repos, pero sin habilitar la lectura de “vuelve el QE”. Las disidencias (dos hawkish y una dovish) mostraron un Comité dividido, aunque ordenado: recorte ahora, paciencia después.
En mercado, la reacción fue una rotación cíclica. Subieron sectores ligados al ciclo doméstico (maquinaria, bancos regionales, housing, aerolíneas, retail), mientras que las grandes tecnológicas quedaron más rezagadas. La corrección en nombres de IA tras balances como Oracle y Broadcom reforzó una idea doble: el liderazgo bursátil se amplía, pero el “AI trade” enfrenta un listón más exigente.
Jueves y viernes consolidaron esa lectura. Broadcom corrigió pese a resultados razonables, y el premio siguió yendo a lo cíclico. Powell además advirtió que los próximos datos de empleo e inflación pueden venir distorsionados por problemas de recolección ligados al cierre del gobierno. Y sigue latente la discusión legal sobre aranceles bajo IEEPA, con la Corte Suprema como posible catalizador de volatilidad.
El balance numérico reflejó el tono: el S&P 500 cayó 0,6%, con mejor desempeño del equiponderado. Emergentes retrocedieron 0,9%, con Brasil +2,4% tras la noticia de que el hijo de Bolsonaro será candidato. El dólar se debilitó cerca de 0,5%, consistente con la baja de tasas.
La curva estadounidense volvió a contar la historia conocida: las tasas cortas bajan, pero las largas se resisten. El rendimiento a 10 años cayó post-Fed y cerró la semana cerca de 4,15%; el de 30 años hizo un recorrido similar. El de 2 años, en cambio, bajó y se sostuvo (de 3,62% a 3,54%). En el radar inmediato: reuniones del BCE y del Banco de Japón, con el mismo dilema de fondo: aflojar, sin soltar demasiado.
Fuente: Dinámica | Economía y Estrategia - Consultora dedicada al análisis económico y asesoramiento en gestión de PyMEs
