jueves 13 de febrero, 2025

Informe económico semanal. Se acerca el FMI

3 de febrero 2025

La coyuntura local esta semana fue bastante monotemática, con el posible nuevo acuerdo con el FMI como principal protagonista.

La misión del organismo en el país terminó este jueves. Al momento de escribir estas líneas no se ha publicado ningún comunicado en la página oficial y, habiendo suspendido la habitual conferencia de prensa, la vocera Julie Kozack se limitó a comentar que fue un “diálogo altamente constructivo y positivo”, aclarando que “los equipos técnicos continuarán conversando en las próximas semanas”.

A esta altura, es notoria la aceleración en las negociaciones, que se habían congelado el año pasado y que -no llamativamente- recobraron momentum en noviembre, tras la victoria de Trump.

La polémica se desató a raíz de una nota del medio LPO, que levantó un informe del Bank of America que decía que el FMI le pediría una devaluación y unificación del tipo de cambio en $1.400 al Gobierno Nacional, transicionando hacia un esquema de flotación administrada. Acto seguido, el Ministro Caputo tuiteó para desacreditar las versiones; “Es difícil errarle en todo, pero lo están haciendo" dijo, en referencia a los medios.

Otro banco de inversión americano, Morgan Stanley, también dio a conocer una pieza de research donde dice que "dada la fortaleza del peso, el superávit de cuenta corriente desapareció"; sin embargo, creen que "esto será compensado por un superávit en la cuenta financiera, lo que les permitiría a las autoridades levantar las restricciones cambiarias y pagar los vencimientos “, visión que compartimos y venimos comentando desde el día 1. Dentro de este superávit financiero, el FMI juega un rol principal. Según Morgan Stanley, el organismo desembolsaría USD 5.000 M en 2025.

El revuelo fue tal que, como puede verse en el gráfi co de la semana, el “run-run” es máximo.

Como veremos en este informe, la cuenta corriente (balanza comercial y de intereses sobre la deuda) cambió de signo en junio, para concatenar 7 meses consecutivos en rojo. Esto es sumamente delicado ya que da la pauta de por dónde podrían venir las presiones este año. Si bien se viene la cosecha, también el nivel de actividad conlleva mayores importaciones. En el corto, el sector energético aportará lo suyo, pero difícilmente pueda compensar el déficit comercial, turístico y la salida de dólares para pagar intereses de deuda.

No quedan dudas de que Argentina seguirá requiriendo dólares financieros para sostener el actual esquema. La emisión de deuda por parte de empresas fue una gran fuente en 2024 y lo seguirá siendo en 2025, pero ¿alcanza?

Más allá de las especulaciones, nuestra posición es que tiene cierta lógica que el Fondo haga observaciones sobre el tipo de cambio y se muestre reacio a hacer un desembolso anticipado significativo para financiar un déficit de cuenta corriente base caja y pagos de deuda al sector privado con un régimen de cepo duro. Y, a su vez, entendemos que el Gobierno también se mostrará en desacuerdo a tocar el tipo de cambio antes de las elecciones, siendo claves para ganar volumen político y continuar con las reformas.

Por eso nos imaginamos un acuerdo antes de las elecciones, pero con desembolsos relativamente bajos, con targets cuantitativos en términos de reservas, resultado fiscal y agregados monetarios, pero incluyendo como criterio estructural (no de cortísimo plazo) una hoja de ruta ligada a la eliminación de las restricciones cambiarias.

Nos resulta cada vez más probable que, post-elecciones, se aceleren los desembolsos y se concluya en una unificación, incluso previamente a lo planificado inicialmente.

Sección nacional

Aumenta la dependencia de los dólares financieros

Al cierre de este informe, el BCRA publicó su habitual informe sobre el balance cambiario a diciembre de 2024, que refleja la entrada y salida de dólares de la economía en sus distintos canales. Este informe trajo consigo una profundización de la tendencia que venimos viendo meses anteriores:

1.- La balanza comercial de bienes resultó deficitaria por primera vez desde jun-23. Recordemos que, a diferencia de los datos de comercio exterior que publica INDEC que son de base devengado, el balance cambiario se construye en base caja. Es decir, se trata de las divisas que efectivamente ingresaron en concepto de exportaciones y las que salieron vía importaciones. De hecho, mientras que la balanza base caja fue deficitaria en USD 39 M, la devengada fue superavitaria en USD 1.666 M.

Esto se debió al pago de importaciones pasadas en sectores altamente demandantes de divisas, como la industria automotriz (balance de –USD 1475 M), la industria química (-USD 475 M) y maquinaria y equipos (-USD 458 M). En el otro extremo, los sectores que mostraron saldo positivo fueron el de oleaginosas y cereales (USD 1.753 M), Alimentos (USD 626 M) y Energía (USD 500 M).

2.- El sector Turismo resultó, como es de esperarse, deficitario (-USD 567 M). Pero no pegó un salto fenomenal, como el que viene teniendo en las estadísticas de turismo emisivo y receptivo que emite INDEC. Por caso, en diciembre la cantidad de turistas argentinos en el exterior aumentó 50,6% i.a., mientras que la cantidad de turistas extranjeros que visitaron la Argentina cayó 9,6%. ¿Por qué esta divergencia? Simplemente porque los argentinos pagan una muy buena parte de sus consumos en el exterior con dólar MEP.

3.- Sumando los intereses pagados en moneda extranjera por USD 508 M, la cuenta corriente fue negativa por USD1.114 M. Una tendencia consolidada a esta altura del partido.

4.- La otra mitad de la película es la cuenta financiera, que mostró un superávit de USD 756 M, sostenida por un fenomenal ingreso de dólares por endeudamiento privado (USD 2.044 M), en donde Energía dio un aporte clave (USD 997 M).

Con una balanza negativa por el lado de la economía real, el programa requerirá cada vez más señales positivas para que la entrada de dólares financieros no frene la estabilidad alcanzada.

La expectativa de más dólares alienta al mercado

Con todo este “run run” en torno al FMI, los Globales se despertaron de una pobre performance en lo que va de 2025 y subieron 2,6% en la semana, con la parte larga (35s, 38s, 41s y 46s) un poco más firme que la corta. De hecho, la pendiente entre el GD29 y el GD46 tocó esta semana valores mínimos en 2 meses (YTM 11,5% vs 10,2%, respectivamente). Lo mismo ocurre con GD30 vs GD41, dos papeles algo más líquidos. ¿Qué esperan los cortos para hacer catch-up? ¿Algún desembolso del Fondo? Lo cierto es que, con tasas americanas a la baja, los Globales siguieron la buena suerte de los emergentes.

En el mundo de los bonos en pesos, Finanzas volvió a ser protagonista esta semana, con una licitación donde vencían $8,8 B y colocó $6,6 B. El Gobierno prefirió estirar vencimientos (colocó $4,4 B en un nuevo Boncap con vto. en enero 2027 al 2,05%, el más largo hasta ahora, y $0,6 B de Boncer 2027 vs solo $1,6 B de Lecaps cortas) en vez de mejorar un rollover que quedó en 75% (50% en privados). De todos modos, las posturas recibidas no alcanzaron el nivel total de vencimientos: imaginamos que el sector público, que tenía TDE25, estaba con demanda de pesos y por eso no licitó. No vemos motivos de preocupación. El Mecon también incluyó un canje por T2X5, con vto dentro de dos semanas, al cual se adhirió el 20% de la tenencia, para recibir una Lecap noviembre 2027, despejando el horizonte del 1er semestre.

Por último, el jueves a la tarde conocimos la decisión del BCRA de bajar la tasa de política monetaria del 32% TNA al 29%. La decisión sigue a la efectivización de la baja del crawling-peg a partir de la semana que viene. En algún sentido, la baja de tasas se quedó algo corta: el crawling-peg bajó del 24% TNA al 12%, mientras que la tasa lo hizo del 32% al 29%. De esta manera, la tasa en dólares pasa de 8,2% TNA al 16,6%, es decir, se duplica. ¿Qué lectura hacemos de esto? La misma que hicimos tras la baja de retenciones: Caputo apuesta todo a adelantar lo máximo posible la liquidación del agro y a seguir comprando vía el crecimiento de los préstamos en dólares (“carry trade” de los exportadores) para despejar todo tipo de especulaciones. El comportamiento defensivo tiene sentido si recordamos que, hasta hace pocos días, la intervención en el CCL venía bastante fuerte.

 El resurgimiento del mercado inmobiliario

El sector inmobiliario argentino cerró un 2024 con un repunte histórico, aun por encima de las expectativas que ya generaban la desregulación del sector y la vuelta del crédito privado.

A fines de dimensionar este mayor dinamismo, en diciembre la cantidad de escrituras de compraventa formalizadas en CABA y PBA alcanzó las 27.180 operaciones, marcando el segundo mejor diciembre de la historia y quedando a penas un 4,4% por debajo de dic-17 (hasta hace un año la distancia era de casi el 40%), consolidando así la recuperación del mercado.

Detrás de este fenómeno hay dos factores clave a destacar: el regreso del crédito hipotecario y la mejora del poder adquisitivo en dólares.

El sistema financiero, -tras años de inactividad en el crédito hipotecario y la virtual desaparición de nuevos créditos UVA – finalmente, y de la mano de una mayor estabilidad macroeconómica reactivó fuertemente la oferta de financiamiento por las mencionadas líneas. La desaceleración de la inflación y la reducción de la volatilidad cambiaria reducen la incertidumbre sobre el valor real de las deudas a largo plazo, aspecto que aún tiene más por crecer. En dic-24 solo el 11,7% de las escrituras se realizaron bajo actos hipotecarios (aun lejos del 25,8% de 2017). Su expansión será clave para consolidar un mejor 2025.

En segundo lugar, aunque los salarios reales siguen en niveles históricamente bajos, el atraso cambiario ha generado una mejora sustancial en la capacidad adquisitiva en dólares. En un mercado inmobiliario históricamente dolarizado esto aumenta la demanda.

Ahora bien, por el lado de la oferta inmobiliaria todavía se enfrentan condiciones desafiantes, en especial en el segmento de nuevos desarrollos. En 2024, el costo de la construcción del metro cuadrado (M2) en dólares aumentó un 35,8%, muy por encima del incremento en los precios de venta de los inmuebles (+5,3% deptos. Usados; +11,8%; a estrenar +17,8% proyectos en pozo). Esta dinámica comprime la rentabilidad de nuevos desarrollos y hace relativamente más atractiva la adquisición de inmuebles usados.

Una forma de entender este desajuste es analizar la relación histórica entre el precio promedio de venta y el costo de la construcción por M2, relación que se deterioró fuertemente durante el 2024 (gráfico). Teniendo en cuenta esto y considerando que los precios de los inmuebles todavía se encuentran 11% debajo de los niveles de 2017, de cara a 2025 todo indica que hay lugar para una recomposición sustancial de los precios de las propiedades.

Este ajuste también será clave para la recuperación del sector de la construcción, que viene de sufrir la peor caída de su historia en 2024 (excluyendo la pandemia) y comenzó a mostrar signos de amesetamiento en su recuperación durante la segunda mitad del año.

Ahora bien, esta corrección solo puede darse, bajo la continuidad de una demanda alcista, donde la expansión crediticia y la estabilidad cambiaria jugarán un rol trascendental para sostener las condiciones favorables para la demanda. En definitiva, la dinámica del mercado en 2025 dependerá de si el escenario macro acompaña o si vuelve a convertirse en un freno.

La otra pata del mercado inmobiliario, los alquileres, también atravesó cambios favorables durante el 2024. Tras la derogación de la Ley de Alquileres, la cual imponía una contratación mínima de 3 años con aumentos anuales y topeados por la evolución del ICL, la oferta de propiedades en alquiler se expandió rápidamente, relajando la compresión que venía sufriendo el mercado antes las restricciones impuestas durante los últimos años. En apenas tres meses, la cantidad de publicaciones de unidades en alquiler en CABA se multiplico por 5.

A diferencia del ciclo anterior, donde la rígida regulación hacía poco atractiva la oferta de alquileres e impulsaba precios iniciales muy altos en los valores de los contratos, el nuevo esquema permitió mayor flexibilidad en los plazos y mecanismos de ajuste, alineando mejor las expectativas entre inquilinos y propietarios.

Sección internacional

Reportaron las grandes, tras el terremoto DeepSeek

El fin de semana pasado, China anunció que el desarrollo de DeepSeek, un modelo de inteligencia artificial de código abierto casi tan poderoso como ChatGPT, tiene una eficiencia absoluta en términos de costos: si le creemos a los números, se habría entrenado con tan solo USD5 M vs los USD100 M que destinó OpenAI.

Esto generó un terremoto en las acciones de NVDA, el principal productor de GPUs, por la amenaza de una caída en su demanda. Las acciones de NVDA cayeron 17%, borrando casi USD 500.000 millones de capitalización de mercado (algo así como 1 PBI argentino). El resto de las grandes compañías también sufrieron ese día, dado que están realizando inversiones en AI mucho más abultadas que las que se desprenderían de los nuevos modelos.

Sin embargo, para el resto de las compañías, esto representó una noticia positiva: ahora debería ser mucho más barato implementar IA en las distintas industrias; es un salto de productividad fenomenal. Por eso, contrario a lo que todos podíamos esperar en la apertura, Wall Street cerró el mismo lunes mixto, con fuertes subas en sectores defensivos como la Salud y el Real Estate. De hecho, el S&P equiponderado (pondera de igual manera las 500 compañías del índice) tuvo su mejor performance relativa vs el S&P tradicional (donde las "7 Magnificas" pesan casi 30%) desde nov-20. Incluso, la amplitud del mercado americano fue positiva: hubo más valores que subieron que los que bajaron. El Índice de Dispersión del S&P, que mide la heterogeneidad en el rendimiento de las empresas del panel para los próximos 30 días, tocó un máximo en 2 años.

Esta semana también estuvo la FED, en una reunión de la cual no se esperaba decisión alguna de tasa, y donde terminó primando la cautela.

Sin embargo, aunque la tasa de política de la FED no se haya movido, el comunicado dejó algunas “sorpresas” un tanto “hawkish” (restrictivas). Por ejemplo, se removió la parte donde decía que “el mercado laboral se relajó (…) y el desempleo se movió al alza” y se reemplazó por “las condiciones del mercado laboral se mantienen sólidas”. Quizás lo más importante fue que la FED sacó del comunicado la afirmación de que “la inflación está progresando hacia la meta del 2%”, reemplazándola por un crudo “la inflación se mantiene algo elevada”.

Lógicamente, la primera reacción del mercado fue con tasas/dólar al alza y mercado accionario a la baja. Sin embargo, Powell matizó los cambios en la retórica del Comité y calmó las aguas. Nuestra lectura es que la FED está sobrerreaccionando frente a desafíos importantes hacia su independencia (recordemos que hace dos semanas Trump le pidió a Powell enfáticamente que baje las tasas), así como también presiones inflacionarias inherentes al programa económico de Trump.

Gran parte de esto se logró gracias a los buenos resultados de las compañías. Ya comenzaron a reportar algunas de las más grandes: MSFT superó expectativas, pero no así el segmento de cloud (aunque por muy poco) y el management recortó el guidance (lo que la propia compañía espera en el crecimiento de sus ventas y sus ganancias); META fue la que mejores números reportó, superando el consenso, tanto de ingresos como de ganancias, por un amplio margen; y TSLA fue la peor en cuanto a números (aun así, reaccionó bastante bien a los balances, lo cual resulta difícil de explicar).

Fuente: Dinámica. Economía y estrategia

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