En vísperas de las elecciones legislativas, el dólar se volvió a recalentar, aun cuando el Tesoro estadounidense volvió a intervenir en el mercado cambiario. Por más surrealista que parezca, EE.UU. está abasteciendo de cobertura a nuestra clase media para que LLA llegue a las elecciones.
Esta semana, no sólo se intensificó la intervención en el oficial (que rondaría ya los USD600 M), sino que también, según el propio Bessent, EE.UU. aumentó la oferta de dólares vía CCL.
Para completar el cartón, el Secretario del Tesoro publicó en su cuenta de “X” que su país está colaborando en la coordinación de un préstamo a la Argentina de distintos bancos por alrededor de USD20.000 M. Es decir, el nuevo financiamiento podría ascender a los USD40.000 M.
La versión oficial de los hechos es que, contra todo pronóstico, el espaldarazo de la primera potencia mundial no logró disipar la incertidumbre. Nuestra interpretación es algo diferente: esto es muestra de lo que podría haber pasado si el Tío Sam no aparecía en escena. Los contrafácticos siempre son incómodos, pero no dudamos en decir que, en aquel escenario hipotético, el cepo cambiario se habría reestablecido en su plenitud.
¿Cómo puede ser que semejante apoyo haya alcanzado tan solo para no derrapar?
La hipótesis del “riesgo kuka” nos parece, como siempre, de una miopía propia de fanáticos. No caben dudas de que el peronismo “ala kirchnerista” se enfrascó en una posición económica propia de una asamblea estudiantil. Pero lo cierto es que ninguno de sus representantes tiene verdadera proyección nacional ni tampoco el resultado de una elección legis lativa puede ser llevarnos a pensar en 2027 de manera inmediata. La discusión sobre la figura de Kicillof la dejaremos para otra editorial, quizás un tema más pertinente post-elecciones.
Las dudas emergen porque el 26-O podría darse una señal contundente sobre la insostenibilidad política del programa económico y porque ese desenlace podría conducir a una crisis cambiaria.
Acá entra en juego el paso en falso de la cumbre Trump-Milei. El Presidente estadounidense afirmó frente a la comitiva argentina que su apoyo estaría supeditado a una victoria de LLA. A los segundos de vociferarlo, los mercados se desplomaron.
¿Hace sentido que EE.UU. quite su apoyo justamente cuando más lo necesitaría Milei? Dado el compromiso mostrado hasta el momento (inédito en la historia), creemos que la declaración de Trump no fue otra cosa más que un (muy) mal intento de propaganda al oficialismo.
“No es la economía. Es la Mabel y el Raúl, estúpido” fue la frase que mejor sintetizó la posición de LLA sobre su derrota en la PBA, en alusión a que el ciudadano común no se comprometió a ir a votar, aun cuando sus condiciones económicas son mejores.
Las virtudes de este programa son muchas, y nos ocupamos de resaltarlas semana a semana. Pero, nunca hay que perder de vista que la gente vota con el bolsillo. Eso no está mal ni bien, es lo que es. ¿Por qué reprocharle a Mabel, una trabajadora informal que apenas sabe quién es Milei, que no le dé su voto a un oficialismo que no pudo y/o no supo mejorarle su bienestar económico?
El gráfico de la semana muestra cómo llega el Ingreso Disponible de las familias a las elecciones: casi 10% por debajo de noviembre de 2023 y, lo que creemos que verdaderamente pesa, planchado desde fines del año pasado. No se conoce oficialismo que haya ganado una elección transitando una recesión. ¿Esta vez será diferente?
SECCIÓN NACIONAL
LA INFLACIÓN SE ACELERÓ EN SEPTIEMBRE, PERO MENOS DE LO ESPERADO
En una semana que prometía claridad, la cumbre Milei–Trump terminó subrayando lo contrario: la ayuda de EE. UU. existe, pero su condicionalidad política quedó flotando en el aire. El mercado leyó esa ambigüedad con reflejos: primero celebró el apoyo y el “bid” de Bessent en el MULC; luego se atragantó cuando Trump ató la generosidad al resultado electoral. El mensaje práctico para la economía real: si el programa depende de frases presidenciales en Washington, la prima de riesgo seguirá moviéndose a golpes de micrófono.
Los anuncios de Bessent continuaron, pero ya muestran rendimientos decrecientes: incluso con el “tuit” que elevó a USD 40.000 millones el “paquete total” (USD 20.000 M swap + USD 20.000 M línea privada/soberana), los Globales cerraron apenas +0,6% ese día y terminaron la semana -4% (promedio). En equity, el Merval llegó a trepar 4% en dólares el lunes, pero la narrativa no alcanzó para sostener precios frente al ruido político.
Mientras la foto cambiaria se movía, el telón de fondo fue el estrés de pesos. La iliquidez se notó en las tasas overnight: repo interbancaria promedio en 157% TNA el miércoles y caución en 94% TNA (con picos de 120%). Recordatorio rápido: TNA es tasa nominal anual; en días de iliquidez extrema, su lectura diaria implica costos financieros muy altos para operar capital de trabajo. En el tramo corto, las Lecap mensuales llegaron a 6–8% TEM intradiario (la TEM es tasa efectiva mensual), niveles que el Tesoro decidió no convalidar, dejando desiertas esas series y aceptando sólo USD-linked. Resultado: roll-over 45,6% sobre $4 billones, con $2,1 billones a inyectar que aflojaron un poco la cuerda de liquidez.
Del lado del tipo de cambio, el oficial subió +2,1% respecto del jueves de la semana pasada (viernes había sido feriado), pero escalando casi +7% desde los $1.360 del martes. Fueron días con intervención estadounidense declarada: se estima que podría acumular más de USD 600 M. El CCL escaló hasta la zona de $1.540 (+1,0%). La señal clave: aún con el Tesoro de EE. UU. comprando pesos (tanto en el oficial como en el paralelo), la demanda de cobertura por debajo del techo de la banda permanece más viva que nunca.
Las reservas siguen retrocediendo (−USD 349 M el martes; −USD 164 M el miércoles y –USD 510 M el viernes), el riesgo país superó 1.100 pbs, mientras que Nación reportó superávit financiero en septiembre, con ingresos reales cayendo 3,1% interanual. Es decir: el ancla fiscal se sostiene, pero la transmisión financiera está bajo estrés.
¿Qué implica todo esto para la economía real? Empresas con capital de trabajo financiado a corto plazo sufren el costo de dinero en picos, y las pymes con cadena de pagos más corta son las primeras en “pisar el freno”. La brecha volátil complica importaciones y la indexación de contratos y proveedores, aunque racional, traslada ruido a precios.
Si el BCRA no define un piso operativo claro para la tasa a 1 día, la señal de referencia seguirá ausente y la economía enfrentará un semáforo titilando en amarillo.
Mirando la próxima semana, el foco estará en tres frentes: (1) señal monetaria (encajes, simultáneas y nivel en que el BCRA “toma” pesos); (2) estrategia del Mecon de cara al 29/oct (vencen ~$12 B y USD 3.231 M VN de Lelink D31O5); y (3) el ruido político hacia el 26/oct.
EL IPC NACIONAL AGUANTA Y EL MAYORISTA AVISA
En línea con lo que vimos la semana pasada tras la publicación de CABA, el IPC nacional mostró cierto repunte en septiembre al avanzar 2,1% respecto al mes anterior. ¿Mala o buena noticia?
Luego de un ajuste cambiario de 7,3% en julio, 4,9% en agosto y 5,3% en septiembre, la inflación del mes muestra un muy bajo traslado del tipo de cambio (lo que los economistas llamamos pass-through), si consideramos que fue de 1,9% tanto en julio como en agosto. Más aun, el mix de aumentos exhibe esto con más fuerza.
Aquel 2,1% mensual se puede desagregar según los principales componentes del IPC, categorizados por el comportamiento de los precios:
- Regulados: aumentaron 2,6%, con el capítulo de vivienda y tarifas avanzando 3,1% y transporte 3%
- Estacionales: estos precios, volátiles por estar sujetos a movimientos cíclicos en función de la época del año, crecieron 2,2%. El impulso vino por el lado de las frutas y verduras (+4% y +6% respectivamente)
Llegados a este punto, queda claro que los incrementos por encima de la media de septiembre estuvieron concentrados en bienes y servicios que no están asociados al tipo de cambio, lo cual deja poco espacio para la discusión:
- Núcleo: el resto de bienes y servicios aumentó 1,9%, 0,1 p.p. por debajo de lo que avanzó en agosto.
A contramano, el índice de precios mayoristas, que mide los precios a los que productores e importadores venden en el mercado interno, tocó un pico de 3,7%, luego de promediar 1,4% entre octubre del año pasado y junio de este.
Esta dinámica divergente entre minoristas y mayoristas es razonable y esperable, en tanto los segundos tienen un componente transable mucho más significativo, al tiempo que anticipan, al menos en parte, lo que va a pasar con los primeros en los meses subsiguientes.
LA CADENA DE PAGOS SE SIGUE TENSANDO
La extrema volatilidad de tasas y el estancamiento de la economía y de los ingresos son un combo fatal para la cadena de pagos. Como venimos advirtiendo, muchos indicadores vienen alertando que la situación se viene tensando hace meses, y en agosto lo vimos reflejado en las últimas publicaciones del BCRA.
En cuanto a las empresas, el ratio cheques rechazados sin fondos sobre cheques compensados fue 1,5% en el octavo mes del año (medida de la gravedad de una situación de tensión financiera). Cabe advertir que, excluyendo los meses de aislamiento total durante la pandemia, el ratio más alto lo vimos en 2018 y fue de 1,7%.
En cuanto a las familias, la situación es realmente más crítica. En el plano de los créditos bancarios, el 6,6% de la cartera crediticia fue irregular en agosto (atraso significativo), muy por encima de los picos históricos de 2019 y 2021 (5%). Y esta irregularidad se repite tanto en préstamos personales como en tarjetas de crédito.
Este contexto de tensión en las cadenas de pagos es peligroso por donde se lo mire. Sólo basta con mirar lo que pasó con el volumen de crédito en septiembre, que retrocedió 0,7% contra agosto, transformándose en el primer número negativo en un año y medio.
En muy buena medida, la responsabilidad de este problema es el propio diseño de las bandas cambiarias, un artilugio que demostró ser dañino en todos los frentes.
SECCIÓN INTERNACIONAL
LA CALMA DE LA FED FRENTE A UN NUEVO FRENTE DE TORMENTA
La semana dejó una combinación incómoda en EE.UU.: Powell reiteró que “los riesgos se desplazaron hacia el empleo”, giro dovish respecto de meses atrás, mientras reaparecieron dudas sobre la liquidez de los bancos regionales. Lo que parecía una transición ordenada hacia tasas más bajas se volvió incierto.
Los grandes bancos (JPMorgan, Goldman, Citi, Wells) mostraron resultados sólidos, pero el foco pasó a las entidades medianas. Western Alliance y Zions reportaron fraudes en préstamos y más provisiones (USD 50–60 millones). Montos acotados, pero suficiente para activar el recuerdo de 2023: el índice KRE (mide el rendimiento de estos bancos) cayó ~9% y el S&P 500 retrocedió ~2,5%. El riesgo dominante dejó de ser la inflación para volverse riesgo de crédito: si la liquidez se encarece en la periferia del sistema, sube el costo de capital y la actividad se enfría.
La política y la macro sumaron ruido. El shutdown mantiene datos oficiales en pausa, y el mercado mira al IPC de septiembre (24/10): consenso 0,4% general y 0,3% núcleo, que dejarían la interanual cerca de 3,1%. A la vez, Powell admitió que la liquidez “se ajusta gradualmente” y deslizó que la reducción de balance (QT) podría cerrar en 1T26. Evidentemente, la Fed deja abierta la puerta a actuar si el crédito se deteriora mucho.
Los activos reaccionaron al instante. La tasa del Treasury a 10 años perforó el 4% por primera vez desde el “Liberation Day”, cambio simbólico en la narrativa de tasas largas. El dólar quedó estable; oro (+3%) y plata (+4%) repuntaron, mientras el Brent cayó >5% por temor a desaceleración global y señales de oferta. Europa y Asia cerraron en rojo, entre toma de ganancias y más aversión al riesgo.
El viernes trajo algo de alivio cuando Trump bajó el tono sobre aranceles a China. El paquete sobre importaciones chinas suma 145%, pero su aplicación se viene posponiendo con treguas de 90 días (la última vence el 10/11). La semana previa había amenazado con otro +100% y con suspender su visita a Xi; ahora habló de una relación manejable y de un “acuerdo justo”. No resuelve el frente, pero reduce tensión en el margen.
El telón de fondo permanece: la economía crece, pero con desequilibrios más visibles. El consumo resiste en los tramos altos, el mercado laboral se enfría y la inflación cede más lento de lo deseado. La Fed juzga que el mayor riesgo ya no está en los precios, sino en la canalización del crédito. Para los inversores, eso aporta alivio (el fin del endurecimiento luce más cerca) y vulnerabilidad (un shock financiero podría forzar acción anticipada).
La lección es conocida: la confianza es el ancla. La Reserva Federal transmite calma y perfila un cierre del QT sin forzar la máquina; el mercado, a la vez, se pregunta si esa calma alcanzará para contener la próxima tormenta.
Hasta que vuelvan datos que aclaren cómo evolucionaron el empleo y la inflación núcleo —y el frente de bancos regionales muestre señales firmes de estabilización—, los precios seguirán oscilando entre el alivio de la Fed y el temor a un nuevo episodio de estrés de liquidez.
Dinámica | Economía y Estrategia
Consultora dedicada al análisis económico y asesoramiento en gestión de PyMEs
