La debilidad de la actividad es un hecho, pero lo más palpable y acuciante es su impacto en la dinámica del empleo. En las elecciones de 2025, la vara con la que la ciudadanía juzgó al gobierno fue evidentemente su capacidad de salir del caos de la inflación de dos dígitos y el dólar volátil. Hoy, esa vara está cambiando, y el Gobierno lo sabe.
En una semana en la que salió el dato de inflación, creemos que el número más importante fue el del empleo. El Ministerio de Trabajo comunicó los datos de mayo: el empleo formal privado cayó 2,2% en el último año y 4,3% frente al pico de agosto de 2023. En el total registrado (privado y público), los retrocesos son 0,9% y 4,3% respectivamente.
Además, la encuesta de indicadores laborales de junio (misma fuente) adelanta que la tendencia se mantuvo con una caída adicional de 0,1% frente al mes anterior. Doce meses consecutivos de caída del empleo no es poca cosa.
En ese contexto, el jueves el Gobierno anunció una flexibilización relevante del crédito en dólares. Hasta ahora, los depósitos en moneda extranjera estaban sujetos a un conjunto acotado de destinos crediticios. La nueva regulación permitirá financiar también a empresas antes no comprendidas, incluso si facturan en pesos, con un límite de 15% de los depósitos en dólares de cada entidad.
La escala ayuda a entender el interés del Gobierno: USD 40.300 M de depósitos privados implican USD 5.800 M de nueva capacidad prestable. El impacto sería doble: i. para las empresas, financiamiento más barato; ii. para el Gobierno, mayor oferta de USD (dado que los desembolsos se liquidan en el MLC), facilitando compras de reservas.
Ese financiamiento más barato tiene una contracara conocida, porque el banco puede mantener calzados activos y pasivos en moneda extranjera mientras una empresa que cobra en pesos asume una deuda cuyo peso depende del dólar. Una depreciación significativa deteriora su capacidad de pago y convierte ese descalce en riesgo crediticio para el sistema.
Que el BCRA acompañe la apertura con mayores exigencias muestra cuánto pesa ese riesgo. Exigirá 25% más capital, computará estas exposiciones por 1,25 y los bancos deberán evaluar el repago ante movimientos cambiarios. Cuanto más rigurosos sean los bancos, menor será el impulso sobre la actividad; cuanto más amplíen los tomadores, mayor será el descalce acumulado.
A la discusión económica se suma la forma institucional del anuncio. Caputo, Daza y Furiase encabezaron la presentación mientras Diputados avanza con una reforma de la Carta Orgánica que promete independencia de jure; la práctica muestra que las decisiones sobre el sistema financiero las toma el Ejecutivo.
Para las empresas, la apertura suma una alternativa que merece bastante más análisis que entusiasmo. Un crédito en dólares puede parecer extraordinariamente barato si se proyecta un tipo de cambio estable, pero ese costo cambia por completo cuando el peso se deprecia y las ventas siguen nominadas en pesos.
Por eso, antes de tomarlo, conviene evaluar el flujo de caja bajo distintos escenarios cambiarios y medir cuánto margen financiero conserva la empresa en cada uno. La tasa nominal luce atractiva, pero la decisión correcta depende de cuánto puede absorber el negocio si el escenario cambiario deja de acompañar.
La inflación vuelve a acelerar en julio
Esta semana el INDEC público el Índice de Precios al Consumidor (IPC) del mes de julio, el cual confirmo una inflación del 2,1%, con precios que vuelven a acelerarse después de la fuerte baja que se venía dando desde marzo. De esta manera, el IPC acumula una suba del 19,3% en lo que va del año y se ubica 33,8% en términos interanuales.
Entrando en detalle, julio fue un mes muy incidido por el componente de precios estacionales, que subieron 4,5% mensual y con un peso de 20% en la canasta del IPC aportaron 0,42 puntos de la inflación del mes.
Por el lado de los regulados, la velocidad de el ajuste de precios relativos se frenó fuertemente desde abril. Luego de un primer trimestre con subas promedio del 3,9%, hacía julio ya se emparejan con el nivel general (2,1%). Estos menores aumentos recientes en materia de servicios públicos (transporte, energía, gas, luz, etc.) busca no recalentar los precios de la economía, y debería morigerar (muy parcialmente) la situación del bolsillo de las familias, con un ingreso disponible que no para de caer.
Por último, excluyendo los estacionales y los regulados, nos quedamos con la inflación núcleo. La núcleo marcó una suba del 1,8% en julio, algo por encima del 1,6% registrado en junio, marcando un piso en el nivel general de precios y un freno generalizado a la desinflación que veíamos en los últimos meses.
Yendo a un análisis a nivel rubros, los alimentos marcaron una suba del 2% en promedio, pero con gran dispersión hacía adentro. En los extremos: frutas y verduras (estacionales) crecieron 7,7% y 4,0% respectivamente, mientras que las carnes concatenan su 4to mes por debajo del 1% (+0,1%).
Por su parte, los combustibles mantienen la calma (+0,6%), bebidas alcohólicas (+1,3%) y sin alcohol (1,8%). En el terreno de los servicios la nota la dio el transporte público (+4%), las tarifas energéticas avanzaron 2,3%.
La industria sigue trabajando “a media máquina”
En junio la industria utilizó 59,1% de su capacidad instalada, prácticamente igual que hace un año (58,9% jun/25). Aún más, si vemos en perspectiva, el nivel general está todavía 10,4 puntos por debajo del máximo observado para un mes de junio (69,5% en 2022).
La foto no dista de la película. La comparación sectorial muestra una recuperación muy desigual. Las dos industrias más dinámicas fueron la refinación de petróleo -que trabajó al 86,7% y marcó su mayor junio- y alimentos y bebidas -que marcó 64,4% y quedó a sólo un punto del suyo-. Por la negativa, siete de los doce sectores operaron por debajo del 55% y cinco no alcanzaron el 50%.
La brecha histórica resulta especialmente amplia en minerales no metálicos, textiles, automotriz y metalmecánica. En estos dos últimos casos, junio también empeoró frente a 2025: la utilización automotriz bajó de 52,0% a 45,5% y la metalmecánica de 45,9% a 41,5%, acompañando menores niveles de producción de vehículos, maquinaria agropecuaria y electrodomésticos.
Esta menor utilización de la capacidad instalada choca con una producción industrial (IPI) que creció en 0,9% mensual y 2% i.a.
Para buena parte de la industria, el desafío inmediato sigue siendo recuperar demanda y ordenar costos antes que ampliar capacidad.
El mercado empieza a pedir más
Durante varias semanas, los activos argentinos se movieron como si el escenario central tuviera pocas sorpresas por delante: inflación bajando rápido, tasas acompañando esa trayectoria, financiamiento en pesos ordenado y un calendario político todavía lejano. En los últimos días, esas certezas empezaron a necesitar una revisión.
El dato de inflación de julio quedó apenas por encima de lo esperado y alcanzó para cambiar el comportamiento del mercado en pesos. Los bonos CER, que ajustan por inflación, volvieron a ganar atractivo frente a los instrumentos de tasa fija, que habían subido apostando a una desaceleración más rápida.
Por eso seguimos viendo mayor valor en los bonos CER de seis a nueve meses que en alternativas a tasa fija de vencimientos similares. La desinflación continúa siendo el escenario más probable, pero parece razonable asumir que el camino puede ser algo más lento. Esa diferencia, aunque pequeña, cambia cuando se comparan rendimientos.
Otra señal del mercado vino vía licitación del Tesoro. Si bien el Gobierno logró renovar la totalidad de los vencimientos, casi el 75% de lo colocado se concentró en noviembre, luego de varios meses intentando financiarse a plazos más largos. Esta vez el mercado prefirió acortar la soga.
El dato puede responder al bajo monto que vencía esta semana, pero la próxima prueba será más exigente: el 27 de agosto habrá que renovar $16,6 billones. Además, los Fondos de Asistencia Laboral (FAL) pueden aportar demanda por títulos públicos, aunque eso no garantiza que el mercado acepte financiar al Gobierno a tasas más bajas o durante más tiempo.
Esa mayor cautela también apareció en los activos en dólares. El riesgo país volvió a la zona de 470 puntos, las pérdidas se concentraron en los bonos largos y las acciones (estas últimas con bajas del 11% en un mes). Los títulos cortos, en cambio, resistieron mejor.
Mirando la semana en perspectiva global, esta vez el movimiento fue peor que el de otros países emergentes. Esto sugiere que el mercado empezó a incorporar factores propios de Argentina. La contienda electoral de 2027 todavía luce lejano, pero las conversaciones entre espacios políticos y el armado de alianzas empezaron a ocupar un lugar mayor en las decisiones de inversión.
El mercado continúa asignando una probabilidad alta a la continuidad del rumbo económico, pero esa percepción puede cambiar si las encuestas muestran una elección más competitiva. Cuando eso ocurre, los bonos largos suelen reaccionar con más fuerza porque concentran una mayor parte del riesgo asociado a lo que pueda pasar varios años hacia adelante.
Nuestra preferencia, por ahora, sigue siendo relativamente conservadora. En pesos vemos mejor relación entre riesgo y retorno en bonos CER de plazo medio; en dólares preferimos los soberanos de vencimiento corto. El escenario de fondo no cambió por completo, pero esta semana dejó una advertencia: el mercado empezó a exigir más confirmaciones antes de seguir pagando por adelantado.
SECCIÓN MUNDO
Inflación en línea, Warsh en silencio
La inflación de julio en Estados Unidos estuvo en línea con lo que el mercado esperaba. La medida núcleo avanzó 0,22% mensual y 2,5% interanual, mientras los precios mayoristas no mostraron cambios. La reacción fue inmediata: bajaron los rendimientos de los bonos, subieron las acciones y cayó la probabilidad de una suba de tasas en septiembre.
El mercado leyó esos datos como confirmación de que la inflación puede seguir moderándose sin que la economía entre en problemas. Sin embargo, esa lectura convive con señales menos tranquilizadoras dentro de la Reserva Federal. Collins, Hammack y Venable dejan abierta la posibilidad de subir tasas si los precios vuelven a mostrar resistencia.
Warsh, quien debe ordenar esa discusión, eligió no fijar públicamente una posición. Su estilo apunta a una Reserva Federal menos inclinada a anticipar cada movimiento, bajo la idea de que demasiadas señales terminan condicionando al mercado. El problema es que, en este contexto, el silencio también genera una interpretación.
Si el presidente de la Fed evita hablar de nuevas subas, los inversores tienden a asumir que la pausa está decidida. Creemos que esa conclusión es prematura. La pausa sigue siendo condicional y Jackson Hole, el 27 de agosto, será la primera instancia relevante para conocer cómo piensa Warsh la política monetaria.
A esa incertidumbre se suma una tensión difícil de resolver en la agenda económica de Trump. El Presidente quiere tasas de corto plazo más bajas, mientras Bessent busca contener el rendimiento de los bonos a diez años. Con la inflación todavía por encima del target y el petróleo presionado, las metas pueden entrar en conflicto.
Si la FED mantiene las tasas, el mercado puede interpretar que tolerará más inflación y exigir rendimientos mayores en los bonos largos. Si vuelve a subirlas, puede fortalecer su credibilidad y reducir esa presión. Esta semana el bono a 30 años llegó a 5,20% y el de 10 años a 4,75%.
El petróleo agrega otra capa a la discusión. El Estrecho de Ormuz continúa cerrado, el tránsito marítimo se desplomó y el Brent se sostuvo entre USD 87 y 89. Si la energía vuelve a empujar los precios en agosto, la mejora reciente de la inflación podría perder fuerza antes de la reunión de septiembre.
Mientras tanto, las empresas estadounidenses siguen mostrando resultados excepcionales. Con 88% del S&P ya reportado, las ganancias crecen 50,4% i.a. y los márgenes alcanzaron un récord de 16,9%. La inteligencia artificial aporta mejoras concretas, aunque el aumento de posiciones bajistas en compañías del sector muestra que el entusiasmo empieza a encontrar contrapesos.
Las próximas dos semanas concentran buena parte del riesgo. Nvidia publicará resultados el 26 de agosto y Warsh hablará en Jackson Hole dos días después. Hasta entonces, preferimos evitar apuestas agresivas en bonos largos y acciones más sensibles al mercado. Los fundamentos son sólidos, pero la lectura sobre tasas todavía puede cambiar rápido.
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