Esta semana se dio a conocer el avance de la actividad en 2025. El dato inmediato es que la economía creció 4,4% frente a 2024 y que en el cuarto trimestre avanzó 0,6% respecto del tercero en términos desestacionalizados.
Todo eso es cierto. Pero quedarse sólo con esa foto deja una lectura bastante chata. Más que el cierre de un trimestre, lo que interesa hoy es el balance de la primera mitad de la gestión Milei: no sólo cuánto creció la economía, sino de qué estuvo hecho ese crecimiento.
Para mirar eso, el PBI solo no alcanza. La economía también se abastece con importaciones. Ese es el lado de la oferta. Del otro lado está la demanda, que por identidad contable se reparte entre consumo, inversión y exportaciones. Y ahí es donde el dato empieza a mostrar una historia menos obvia.
Comparando con el 3T23, como muestra el gráfico de la esmana, el ciclo Milei arroja una composición bastante clara. El PBI sube 2,7%, el consumo privado 5,8% y las exportaciones 21,1%. Las importaciones también avanzan, 10,2%, pero bastante menos que las exportaciones. La inversión, en cambio, cae 10,9%.
Ahí aparece el rasgo estructural de esta etapa. La economía se recuperó, pero no a partir de una expansión fuerte de la capacidad productiva. Se recuperó con un sector externo mucho más dinámico y con una formación de capital que sigue en retroceso. No es lo mismo crecer agregando máquinas, obras y capacidad nueva que hacerlo apoyado en sectores que demandan menos eslabonamientos hacia otros sectores y, especialmente, hacia el empleo.
La comparación con la etapa de Macri ayuda a poner en perspectiva este balance. No porque se trate de dos procesos idénticos, sino porque ambos arrancaron después de un cambio de régimen respecto de la etapa anterior y con una orientación aperturista.
Y ahí aparece una diferencia importante. A una altura equivalente de gestión, durante la gestión de Macri el PBI crecía 1,5% y el consumo privado 5,0%, cifras no tan lejanas de las actuales en la superficie. Pero por debajo la estructura era otra: las importaciones trepaban 27,5%, la inversión avanzaba 12,9% y las exportaciones apenas 4,2%. Había una economía bastante más impulsada por la inversión, pero también bastante más exigente en el frente externo.
El ciclo actual se mueve con otra lógica. La inversión aporta menos y, por lo tanto, también arrastra menos demanda de importaciones. Al mismo tiempo, las exportaciones ganan un peso mucho mayor. Esa diferencia no se explica sólo por decisiones de política económica. También hay un cambio estructural en el frente externo. El desarrollo de Vaca Muerta redujo de manera muy marcada la necesidad de importar energía y le dio a la economía una fuente de divisas que en 2016 y 2017 no existía con esta escala
Pero una economía que necesita menos dólares no necesariamente es una economía más potente. Cuando la inversión no despega, también se achica la capacidad de ampliar la productividad, generar encadenamientos y sostener el empleo. Y eso conecta con el otro dato importante de la semana. La desocupación subió al 7,5% en el cuarto trimestre de 2025, desde 6,4% un año atrás.
Milei muestra una recuperación más ordenada en las cuentas externas. Pero también una recuperación más débil en la inversión y, por ahora, con una capacidad baja para amortiguar la expulsión de empleo de los sectores “perdedores”.
SECCIÓN NACIONAL
ENTRE EL ALIVIO FINANCIERO Y LA DEUDA PENDIENTE
La semana trajo una nueva paradoja. Mientras el mundo de los pesos muestra una recuperación, los bonos en dólares no encuentran piso. Es una dinámica que habla menos de desequilibrios de corto y más de una tensión latente hacia adelante. El programa estabiliza flujos comerciales, pero el mercado todavía duda la capacidad de renovar vencimientos, sobre todo más allá de 2027.
Por el lado monetario, el régimen luce cada vez más expansivo. Las tasas a un día siguen en un piso del 20% TNA, con el BCRA absorbiendo liquidez de manera sistemática, pero sin lograr tensionar el mercado. Evidentemente, sobra liquidez. La compresión de la curva en pesos, con Lecaps y Boncaps en niveles no vistos desde diciembre, confirma que el mercado empieza a pricear un escenario donde el costo del dinero seguirá bajo por más tiempo. Incluso las tasas reales, frente a expectativas de inflación del 2,5% mensual —y con mayoristas corriendo al 1%—, vuelven a terreno bien negativo (las más cortas).
Esto no es menor: implica que lentamente se empezó a levantar el ancla monetaria. El Gobierno parece haber optado por atacar la desinflación más desde el frente cambiario y fiscal que vía canal de tasas, apostando a que la nominalidad baje aun con condiciones financieras más laxas. Es un equilibrio delicado que por ahora funciona, pero requiere que el resto de los precios se mantengan bajo control (especialmente el tipo de cambio).
Por suerte, la dinámica cambiaria abona esta narrativa. El tipo de cambio oficial se mantuvo prácticamente estable en la semana, incluso en un contexto global más volátil y con monedas emergentes depreciándose. Las compras del Banco Central ya superan los USD 3.300 M en el año, consolidando la idea de que el frente externo no presenta tensiones de corto plazo. A esto se suma un contexto todavía favorable por el lado de los términos de intercambio ampliados
(energía, minería) y una cosecha que promete reforzar la oferta de divisas.
Pero esta aparente calma cambiaria también tiene costos implícitos. Un tipo de cambio estable en un contexto de tasas reales negativas puede presionar sobre expectativas de inflación futura. No sorprende, en este sentido, que los bonos CER hayan sido nuevamente los de mejor performance relativa en la semana, reflejando un mercado que empieza a cubrirse frente a un eventual rebote inflacionario más adelante.
Sin embargo, es en los activos en dólares donde aparece la verdadera disonancia. Los bonos soberanos volvieron a operar con rendimientos de dos dígitos y el riesgo país superó los 600 p.b. (aún con emergentes mostrando compresión de spreads). La brecha entre la narrativa doméstica y la percepción externa sigue abierta.
Hay varios factores de fondo. El primero es global: el shock geopolítico elevó las tasas largas y reconsideró el riesgo emergente, endureciendo las condiciones financieras. El segundo es técnico: tras una suba de más del 60% desde fines de 2023, la exposición a Argentina encuentra limitaciones para nuevas compras sin un cambio en la base inversora. El tercero es local: la economía real empieza a mostrar costos que vuelven a favorecer el ruido político: suba del desempleo, caída de ingresos y deterioro en la confianza del consumidor.
A esto se suma un elemento clave: el no acceso a los mercados internacionales. Compañías y provincias lograron financiarse, pero la nación sigue afuera. Financiarse exclusivamente en el mercado local puede ser viable en el corto plazo, pero no resuelve la necesidad de extender duration ni mejora la sostenibilidad de largo plazo. El mercado, en ese sentido, parece estar pidiendo una señal más contundente.
EL SUPERÁVIT FISCAL SE APRIETA EN EL PRIMER BIMESTRE DEL 2026
En febrero, el Sector Público Nacional (SPN) cerró otro mes con las cuentas ordenadas, registrando un superávit fiscal por $144 M. Con ello, la caja nacional acumula un resultado positivo de $1.250 M (4,7% de los ingresos) en los primeros dos meses del año, similares niveles a los del 1B25.
Antes de pasar a la dinámica de ingresos y gastos, cabe destacar que en enero ingresaron recursos extraordinarios por la venta de acciones centrales hidroeléctricas. Estos ascienden a $1,0 B, que, de excluirse (metodología FMI), reducen el superávit fiscal a $210 M en el primer bimestre (0,8% de los ingresos). Una foto mucho más apretada que la de 2025.
Los ingresos acumulan una caída del 4,8% i.a. real en el bimestre (-8,6% excluyendo privatizaciones). El retroceso es generalizado para todos los rubros, destacando la recaudación ligada al comex (dchos. de impo y expo) con caídas del 32,6% y el IVA DGA -33,4%. El componente ligado a la actividad económica (IVA DGI) retrocedió -3,4%.
Los gastos se comprimieron en la misma cuantía a nivel agregado (-4,7% i.a.), donde se volvió a pisar fuerte en las partidas asociadas a la obra pública (-31,9% i.a.) y gastos de funcionamiento (-29,7% i.a.). En la escala de ajuste, le siguen las prestaciones sociales no contributivas (-15,1%) y la masa salarial (-9,5%).
Lejos de deberse a un cambio en la política tarifaria, el aumento se explica por la concentración de pagos postergados a ENARSA y CAMMESA durante el mes de enero.
El 2026 empieza con un panorama fiscal más apretado producto de la menor recaudación. Esto deja una expectativa clara sobre el devenir de la política de gastos y, en particular, de subsidios.
LA MOROSIDAD DE LAS FAMILIAS NO PARA DE CRECER
Durante el segundo semestre de 2024, la vuelta del crédito al sector privado fue uno de los principales drivers de la recuperación económica. Hoy, el stock de crédito se ubica un 60% por encima de los niveles de 2023 en términos reales.
No obstante, durante 2025 la volatilidad de la tasa de interés, sumada al estancamiento de los ingresos y la actividad económica, comenzó a generar un aumento acelerado en la morosidad bancaria, que ya lleva 13 meses consecutivos al alza.
De acuerdo al BCRA, la cartera de créditos en estado “irregular” (al menos 60 días de atraso) ya alcanza el 6,4% del total. Se trata de un nivel superior al peor momento de la pandemia (6%), y con la diferencia de que ahora el aumento es traccionado principalmente por el segmento familias.
La irregularidad crediticia de las familias alcanza el 10,6% más que duplicando al pico de la pandemia y siendo el máximo desde la crisis de 2001/2. A nivel líneas, sobresalen los préstamos personales (13,2%) y tarjetas de créditos (11%).
Por el lado de las empresas, si bien el ratio de irregularidad viene en aumento (2,8% en ene-26), todavía se ubica lejos de su último pico (8,1%; 2020) y a penas iguala los niveles pre Milei.
En estos últimos, la línea más golpeada es la de créditos con garantías hipotecarias (4,7%), mientras que los adelantos de cuenta corriente y descuento de documentos se ubican en torno a 2,8%.
SECCIÓN MUNDO
UNA SITUACIÓN INCÓMODA PARA LA FED
El cierre efectivo del Estrecho de Ormuz y la escalada del conflicto bélico llevaron al Brent arriba de los USD 100, reintroduciendo el viejo fantasma de un shock de oferta con implicancias inflacionarias. Sin embargo, la reacción de los activos no fue lineal. Hubo momentos de flight-to-quality con caída de tasas, pero también eventos de corrección en bonos y acciones, reflejando un mercado que todavía no logra definir si el riesgo dominante es inflacionario o recesivo.
En este contexto, la decisión de FED la Reserva Federal fue el eje ordenador de la semana. El FOMC mantuvo las tasas sin cambios, pero endureció sensiblemente su comunicación. Powell insistió que necesita evidencia concreta de desinflación antes de recortar, en un entorno donde el shock energético complica cualquier mejora en el corto plazo. Aún más, deslizó una lógica de “simetría”: si la inflación no cede —o si las expectativas se deterioran— la opción de nuevas subas vuelve a estar sobre la mesa. Esto marca el fin de la narrativa de recortes inevitables.
El trasfondo inflacionario refuerza esa incomodidad. El PPI sorprendió al alza (0,7% mensual), evidenciando que las presiones sobre costos ya estaban activas antes del salto del crudo. A esto se suma el canal del diésel, que afecta a toda la logística global y comienza a filtrarse en precios con rezago. Si el crudo se mantiene en estos niveles, el repunte en los componentes de transporte podría aparecer justo cuando la Fed necesita señales de alivio en la subyacente. Por ahora, el mercado sigue subestimando esa segunda ronda de precios.
Existe un segundo plano menos visible, pero igual de relevante, que empieza a jugar: el institucional. El mandato de Powell se acerca a su tramo final y la posible designación de Kevin Warsh enfrenta obstáculos legales que podrían demorar o incluso impedir su asunción. Esto introduce un factor adicional de incertidumbre. Se especula con
un interinato de transición (con Philip Jefferson), pudiendo tornar una FED aun más conservadora.
A esto se suma un elemento conceptual más que interesante. Si el crecimiento potencial de largo plazo es superior al de la historia moderna –por mayor productividad por la IA-, el comité sugiere que podemos empezar a ver un mundo donde la tasa neutral (R*) sea más elevada. Si esto fuera así, el ajuste de tasas no es solo cíclico, sino secular. Así, la política monetaria deja de ser un simple amortiguador del ciclo económico para pasar a redefinir el equilibrio de largo plazo.
Lejos de la narrativa clásica de los años ’70, el escenario actual se parece más a una “slowflation”: crecimiento que se desacelera sin colapsar e inflación que se mantiene por encima del confort de los bancos centrales. En episodios similares (1990 o pre 2008) los activos de riesgo lograron navegar sin disrupciones permanentes, pero la clave no es anticipar el peor escenario, sino evitar sobrerreaccionar a shocks que todavía no se consolidan.
La dinámica de mercado reflejó esa tensión. Las tasas largas oscilaron en rangos acotados, pero con volatilidad intradiaria, el equity alternó entre rebotes tácticos y ventas generalizadas, y los spreads comenzaron a ampliarse frente a tasas más altas y mayor incertidumbre. Incluso los activos defensivos mostraron comportamientos atípicos, sugiriendo que los movimientos responden más a liquida-ciones forzadas que a cambios estructurales.
El punto central es que el mercado enfrenta un problema de timing más que de diagnóstico. El shock energético ya ocurrió, pero sus efectos completos se desplegarán semana a semanas. En ese interregno, los precios oscilan entre narrativas incompletas. El mayor riesgo no es el escenario base, sino la velocidad con la que cambian las expectativas.
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