El Gobierno atraviesa su momento político más delicado, con una elección provincial perdida en la PBA que se nacionalizó sin que nadie se lo pidiese y con un nuevo escándalo político que salpica a otro referente del más alto nivel de cercanía con Milei: José Luis Espert.
Las acusaciones sobre un giro de dinero por parte de un empresario con causas ligadas al narcotráfico en Estados Unidos (actualmente con prisión domiciliaria en Viedma) terminaron de centrar la campaña sobre un eje en el que el Gobierno se autoproclamaba como único en su especie: la (no) corrupción y los vínculos narco.
Si bien la economía viene acumulando malas noticias, lo que más quiere el Gobierno en este momento es que se hable del dólar, del acuerdo con Estados Unidos o de la actividad económica; y no de Espert. Justo cuando había logrado encapsular el “Karina Gate”, este nuevo tropiezo lo deja con la guardia baja y de la peor manera: Espert es quien encabeza la lista de LLA en la PBA.
Claro está, el telón de fondo no ayuda a la hora de pensar el potencial impacto en las urnas. El Índice de Confianza en el Gobierno, elaborado por la Universidad Torcuato Di tella, volvió a caer muy fuerte en septiembre (post-PBA) y se ubicó en 38,9%.
Como puede verse en el gráfico de la semana, al Ejecutivo no sólo debería preocuparle la foto sino también la película. En julio el ICG era de 49% y la simpatía por la actual gestión rondaba la zona en la que Macri estuvo en septiembre de 2017, justo antes de las elecciones que lo dieron como ganador con el 41% a nivel nacional. Pero, desde aquel entonces, la caída en la confianza acumula un 20% y la foto es mucho más parecida a la de Alberto Fernández que a la del aliado amarillo.
Como cualquier estadística, hay que tomarlo como un indicador más. No obstante, sí queremos destacar una regularidad estadística imposible de soslayar: desde 2005 a la fecha, ningún oficialismo ganó una elección con este indicador abajo del 40%.
El otro telón de fondo, el económico, tampoco es auspicioso. Como venimos advirtiendo desde julio, la economía muestra claros signos de caída y, en este contexto, es difícil mejorar el humor social.
El inminente anuncio de un paquete de ayuda por parte de Estados Unidos es, sin dudas, un salvavidas para LLA. Despejar el programa financiero del año próximo (y quizás el de 2027), significaría para cualquier economía débil un empujonazo, pero acá seguimos luchando contra un riesgo país de 1.155 pbs.
A tan sólo 22 días de las elecciones, el oficialismo no tiene otra opción más que la perfección. Las cartas podrían ya estar echadas, pero en Argentina las marchas y contramarchas son infinitas.
Del lado de quienes les toca tomar decisiones financieras, comerciales y/u operacionales, lo único que recomendamos es cautela y flexibilidad.
SECCION NACIONAL
EL AGRO Y VACA MUERTA SOSTIENEN LOS DESEQUILIBRIOS
El balance cambiario de agosto mostró otra vez un déficit en la cuenta corriente; esta vez por USD 1.133 M. Esto se explica por una menor balanza comercial del agro ($1.710 M vs $4.500 M en julio) y por la industria y el turismo que se llevaron los mismos USD 2.100 M que el mes anterior.
Esto nos lleva a una discusión un poco estructural y alejada de la coyuntura, pero que será fundamental para pensar en la sostenibilidad del programa económico (sea cual sea post-elecciones): ¿la economía genera los dólares suficientes para alejar el fantasma permanente de devaluación?
La respuesta es por demás compleja, pero creemos que una grandísima parte se responde por la dinámica cambiaria de los sectores que recién mencionamos, sumando a la energía; y, por otro lado, considerando la importante demanda de dólares para atesoramiento.
Considerando que estos sectores representan el 90% de las exportaciones argentinas, el siguiente gráfico muestra la dinámica de largo plazo de la balanza comercial “core”: la industria y el turismo ya tienen un déficit récord para la historia reciente, mientras que el agro y la energía lograron repuntar lo suficiente para mantener el saldo a raya.
Si no se logra corregir el innecesario incentivo a importar “a como de lugar”, es decir, si volvemos a un tipo de cambio súper apreciado, ni la Pampa Húmeda ni Vaca Muerta compensarán esa demanda en el corto plazo. Y esos dólares son los que deberán financiar una demanda para atesoramiento de no menos de USD 3.000 M mensuales, más los intereses de la deuda.
La macro del peso fuerte es una ilusión que, tarde o temprano, siempre conduce al desencanto.
ALARMA POR LA ACTIVIDAD DE SEPTIEMBRE
Con apenas 5 días transcurridos de octubre, nuestro monitor de actividad de septiembre tiene muchos casilleros vacíos, pero los primeros datos nos llevan a pensar que la pendiente de la actividad se sigue empinando negativamente:
- Recaudación: lo recaudado por IVA cayó 4,6% vs agosto (en términos reales, desestacionalizado) y los del impuesto al cheque 1%.
- Construcción: los despachos de cemento retrocedieron 2,2% y acumulan un 13% de caída en comparación a enero, último pico sin estacionalidad.
- Industria: la demanda de energía industrial también cayó; -1,2% respecto a agosto.
- Crédito: el stock de tarjetas de crédito cayó 0,7%, mientras que los préstamos personales crecieron apenas 0,6%. En suma, el crédito bancario cayó 0,7% en el mes.
No todo fue negativo, ya que el reajuste cambiario hizo lo suyo en el bolsillo de una clase media dolarizada: los patentamientos de autos crecieron 6,9% y los de motos 11,4%.
Semana a semana vamos consolidando nuestra visión sobre el resultado electoral. La hipótesis de la mala gestión política nos parece cada vez menos plausible, mientras que la hipótesis económica tiene la historia a su favor: ningún gobierno ganó una elección con la economía en recesión.
Esto no quiere decir que LLA no pueda salir primero en el conteo nacional, pero su performance podría estar muy lejos de lo esperado hace pocos meses.
TREGUA FRÁGIL PARA EL GOBIERNO
En cinco ruedas vimos un manual de gestión de tensiones bien heterodoxo: compras del Tesoro que no alcanzaron el colchón prometido, ventas quirúrgicas para planchar al spot antes del techo, cobertura cambiaria desbordada en futuros y un salvavidas político-diplomático hacia EE.UU. que dio aire a los Globales.
La foto de cierre es una tregua frágil: dólar oficial +7,5% semanal, CCL +5,8%, bonos en dólares +2% tras el anuncio del viaje de Caputo a Washington, y tasas en pesos recalibrándose con la referencia del BCRA en 25% TNA, mientras el call interbancario llegó a 35% TNA a mitad de semana. Con un costo alto, pasó una semana y quedan cinco ruedas menos hasta el 26 de octubre.
La fragilidad se deja ver mejor cuando analizamos lo sucedido con las compras de dólares del Tesoro en el marco del efímero programa de reducción de retenciones a las exportaciones. Como puede verse en el gráfico, al 30/09 los agroexportadores liquidaron casi USD 5.550 M, de los cuales el Tesoro logró comprar sólo el 36%. Lógicamente, las liquidaciones se plancharon una vez que se agotó el cupo de retención 0, pero lo preocupante es que el Tesoro volvió a vender con fuerza para sostener el tipo de cambio. Al viernes, y con un costo fiscal de casi USD 1.500 M, los depósitos en dólares del Tesoro muestran que sólo pudo hacerse de USD 1.033 M. Una ganga.
La válvula de escape fue el mercado de cobertura. En A3, el interés abierto de futuros subió a USD 8.247 M, con un short estimado del BCRA entre USD 6.400 y 8.000 M. Las implícitas cortas rondaron 45% TNA. Para contener la demanda de cobertura tras el vencimiento de septiembre, el Gobierno ofreció bonos USD linked a granel. El jueves se oficializó un canje intra-sector público por USD 7.376 M VN (cinco especies por USD 1.475 M cada una). Resultado: cayeron las implícitas y los bonos USD linked repuntaron. Señal clara: habrá “oferta de cobertura” sin seguir quemando futuros.
Las tasas cortas actuaron como termómetro del estrés. El BCRA absorbía a 25% TNA (nueva ancla de facto) y llegó a colocar a 26,5% en simultáneas, pero la presión cambiaria barrió la calma: el call saltó a 32,7% y luego a 35,1% TNA, mientras la caución 1D rondó 22%. En pesos, las Lecap cortas ajustaron fuerte (S31O5 cerró 3,8% TEM), los Boncer siguieron castigados (tramo 1 año en CER+30%) y los Duales/Boncap mostraron algo más de resiliencia. En dólares, los Globales tuvieron montaña rusa: caída inicial (-5% intradiario) y rebote de +3,2% con el anuncio del viaje de Caputo-Bausili-Quirno-Daza; el GD35 cerró rindiendo 15,4% tras comprimir ~70 pbs.
Esta volatilidad incesante podría repercutir en los datos de inflación de septiembre y octubre. Varias mediciones ven el número de estos meses bien arriba del 2%. No preocupa el pass-through, que luce acotado, sino las condiciones iniciales del ajuste cambiario que se viene.
Para la economía real, el cuadro combina dólar oficial más alto pero contenido, brecha positiva, tasas inestables y cobertura cara. Traducción: importadores con costos en alza y plazos inciertos; inercia de precios; crédito en pesos sin impulso; capex postergado salvo en energía, donde precios y logística aún sostienen la actividad. Un cuadro adverso para pensar en un repunte de la actividad en estos tiempos.
SECCION INTERNACIONAL
SHUTDOWN CON MANUAL DE MERCADO: MENOS DATOS, MÁS FED
El cierre técnico del Gobierno en EE.UU. reeditó un déjà vu: ruido político, datos oficiales en suspenso y un mercado que vuelve a mirar a la Fed más que a la coyuntura. La secuencia fue clara: ADP (-32 mil) —el informe de empleo privado—, ISM manufacturero 49,1 (actividad fabril aún en contracción) y riesgo de demora del NFP —las nóminas no agrícolas, el dato “grande” de empleo—. Con ese combo, la discusión deja de ser si recorta para pasar a cuánto y cuán rápido.
En actividad y empleo, el enfriamiento se ve sin quiebre. ADP sorprendió a la baja; educación y salud sostuvieron, el resto aflojó. JOLTS (ofertas de trabajo) marcó 7,23 M y una quits rate (tasa de renuncias) en la parte baja: menos rotación por mejores sueldos, más cautela empresarial.
El Conference Board registró la peor percepción del mercado laboral desde 2016 (ex pandemia). En manufacturas, el ISM mejoró en el titular, pero sigue debajo de 50: producción subió por el eco de nuevos pedidos, que ya se revirtieron.
La curva de rendimientos mostró bull-steepening (bajan más las tasas cortas que las largas) y el bono del Tesoro a 10 años cerró en 4,07% (-11 pb semanal): cuando crece la chance de recortes, la duration respira.
El shutdown tiene impacto económico acotado y reversible (≈0,1–0,2 pp de PBI anualizado por semana) y no toca funciones esenciales, pero distorsiona la lectura de datos: si el NFP se posterga y los furloughs (suspensiones temporales) elevan la desocupación por clasificación, podemos ver un octubre débil o negativo. En ese escenario, a la FED le cuesta salir de la senda de recortes de 25 pb; un 50 pb requeriría un shock más nítido en empleo.
Los activos siguieron el manual, sin dramatismo 2013/2019: S&P +1,5%, Nasdaq +1,6%, emergentes +3,0%. El DXY (índice dólar) cayó 0,5%; el oro recibió flujos como cobertura blanda; los Treasuries subieron en precio. Con el antecedente del downgrade de Moody’s a Aa1 (may-25), el mercado mantiene el foco en disciplina fiscal, pero no ve sustituto creíble al dólar por ahora.
Con esta coyuntura, hay tres riesgos que pueden torcer el relato de ‘Fed dovish + rally’:
- Shutdown prolongado que afecte servicios visibles (aeropuertos) y golpee la confianza del consumidor.
- Nuevo downgrade soberano si escala el ruido fiscal; la probabilidad es baja hoy, pero el antecedente existe.
- NFP negativo que obligue a re-precios de 50 pb y eleve la volatilidad de corto plazo.
La historia, aun así, invita a la calma: tras la reapertura, el S&P promedia +0,8% / +3,6% / +5,9% a 10/30/90 días (Industriales/Salud/Utilities lideran a 30; Tecnología a 90). El timing pesa más que el titular político.
Para la próxima semana el foco estará en:
- Si hay acuerdo en Washington y se normaliza el calendario de datos.
- Temporada de balances (aerolíneas primero, bancos después) como ancla de expectativas.
- ISM servicios, para ver si el enfriamiento laboral ya llega al sector que más pesa en el PBI.
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