Semana corta, película corta también para el mercado local. Con dos feriados encima y apenas tres ruedas para operar, no hubo tiempo para un cambio de clima. Hasta la última rueda de la semana, el S&P Merval acumuló una suba de 7,4% frente al cierre del viernes pasado, el dólar oficial minorista avanzó apenas 1,0% y el riesgo país quedó casi inmóvil, de 615 a 617 puntos. Hubo rebote en acciones, sí, pero no un giro. Más alivio táctico que nueva etapa.
En cambio, afuera la semana fue movida. La guerra no acusa feriados. Donald Trump volvió a oscilar entre la idea de una salida rápida y la amenaza de nuevos ataques. El martes dijo que la campaña militar podía terminar en dos o tres semanas.
El miércoles, ya en diálogo con Reuters, afirmó que Estados Unidos saldría de Irán “pretty quickly”, pero que podía volver con ataques puntuales si hiciera falta. O sea, hubo, otra vez, un cambio de tono que no terminó de cambiar el fondo. Por eso, más que una resolución, lo que dejó la semana fue la sensación de que el conflicto sigue abierto y que el mercado global todavía no tiene un punto firme al cual aferrarse.
Y esa incertidumbre ya empezó a dejar huellas concretas en precios. Los primeros casos testigo que aparecieron van en esa dirección. En la eurozona, la inflación mensual de marzo fue de 1,2%, cuando en los últimos 6 meses promedió 0,05% y el IPC de Perú subió 2,4%, la mayor suba para un marzo en 32 años. Son casos distintos, con magnitudes y motores propios, pero muestran algo parecido: cuando el canal energético se activa, el traslado a precios aparece rápido.
En la Argentina, el dato que más discusión abrió no vino del mercado, sino del ámbito social. El INDEC informó que la pobreza fue del 28,2% en el segundo semestre de 2025, contra 41,7% en el segundo semestre de 2023. Es una baja de 13,5 puntos porcentuales en dos años.
El dato generó debate porque convive con indicadores que marcan un deterioro continuo del contexto socioeconómico. Por caso, convive con registros administrativos del mercado laboral, elaborados por el mismo INDEC (CVS), que marcan que el salario privado registrado cayó 1% y el salario del sector público 16% en el mismo periodo.
Ahí aparece la cuestión de fondo. La pobreza no se observa de manera directa, se estima a partir de una encuesta. Esto parece estar pesando más que nunca. Más adelante en este informe vamos a desarrollar cuáles son, a nuestro juicio, las hipótesis más plausibles para explicar esa brecha. La pobreza bajó, pero probablemente los números oficiales, tal como se publican, no reflejen exactamente lo que está pasando en la calle.
Mientras tanto, el frente cambiario siguió ofreciendo calma, incluso sin un sostén fuerte del agro. CIARA-CEC informó que en marzo el agro liquidó USD 2.032 M, 57% más que en febrero y 8% más que un año atrás. Suena bien, pero si miramos la dinámica de otros arranques de año salta a la vista que el flujo fuerte de divisas está pendiente de ingresar (gráfico de la semana).
El ritmo de liquidaciones depende mucho de las expectativas y esa prueba empieza ahora, en abril. Ahí es donde el Banco Central va a tener que mostrar si puede convertir esta paz cambiaria en algo más duradero que una semana corta sin sobresaltos.
SECCIÓN NACIONAL
LA RECAUDACIÓN COMO LÍMITE DE LA ESTRATEGIA FISCAL
La consolidación fiscal sigue siendo, probablemente, el mayor logro económico del Gobierno. Pero también empieza a entrar en una etapa distinta. Los meses de licuación quedaron atrás, y cada recorte adicional de gasto duele más en términos políticos, sociales y de gestión. Por eso, de acá en adelante, el Ejecutivo no puede seguir resignando ingresos de la actividad. Es una condición para darle aire al proceso de ordenamiento fiscal.
Marzo fue, en ese sentido, un buen termómetro. La recaudación nacional sumó $16,07 billones y creció 26,2% interanual, sin embargo, implica una merma del 4,8% i.a. en términos reales (vs inflación).
Lo más interesante del dato de marzo no está en el total, sino en la composición. Los tributos ligados a la actividad avanzaron 1,0% real interanual. No es un número alto, pero sí alcanza para sugerir que el mercado interno dejó de caer con la intensidad previa. El problema aparece cuando la comparación se hace un poco más exigente: ese mismo bloque sigue 12,0% por debajo de marzo de 2023. Hay una reacción, pero todavía es muy débil.
Por su parte, la recaudación vinculada al Comex y a Ganancias sigue mostrando flancos claros. Comex cayó 16,7% y quedó 18,8% abajo de 2023. Ahí se sintió la rebaja de retenciones. Ganancias retrocedió 11,6% y quedó 27,3% abajo de aquel nivel, afectado tanto por una base más floja como por cambios de calendario y anticipos. Seguridad Social también siguió en rojo, en línea con una masa salarial que todavía no recompone.
Si el gasto ya no puede seguir haciendo todo el trabajo, la consolidación fiscal va a necesitar que la actividad empiece a aportar más. Marzo insinuó algo de eso, pero todavía muy poco.
LA POBREZA EN EL CENTRO DE LA DISCUSIÓN
Esta semana el INDEC dio a conocer el número de pobreza para el 2do semestre de 2025: 28,2%. Contra el 2do semestre de 2023 (41,7%), la baja es de 13,5 puntos porcentuales. Y eso deja al indicador apenas 2,5 puntos por encima del mejor registro de la serie reciente comparable, que fue 25,7% en el segundo semestre de 2017.
¿Cómo puede convivir una caída tan fuerte de la pobreza con otras series del propio INDEC (salarios o jubilaciones) que muestran una película totalmente distinta? Hay tres mecanismos posibles.
El primero, y el más importante, es la subdeclaración de ingresos. La pobreza se mide con una encuesta. Acá, y en cualquier país, la gente declara menos de lo que efectivamente gana.
En un trabajo reciente, CEDLAS muestra que la subdeclaración no fue estable en el tiempo, y que la encuesta habría mejorado su captación de ingresos en los últimos trimestres.
Es decir, una parte podría explicarse no por un aumento del poder adquisitivo, sino porque hoy la encuesta estaría registrando mejor lo que efectivamente ganan. Esto cierra con las estadísticas de salarios a la baja.
El segundo punto es más técnico, pero muy concreto. En un régimen de mayor inflación como el anterior, el desfasaje entre el ingreso que el hogar declara (mes t) y la canasta con la que se lo compara (t+1) genera cierta sobreestimación de la pobreza. El tercero, y el que menos nos cierra, es que la canasta de pobreza sigue apoyándose en patrones de consumo viejos, hoy desactualizados.
Nada de esto va contra la credibilidad del INDEC; sirve para poner este indicador en su justo lugar. La pobreza importa, pero por sí sola no alcanza para dictar sentencia sobre el éxito o el fracaso del gobierno en materia social.
LAS TASAS SIGUEN BAJANDO, PERO SIN NOVEDADES EN LO EXTERNO
La semana pasada nos había dejado la sensación de que las tasas en pesos habían encontrado un piso, dado que el Mecon había rolleado 138% y planeaba secar la plaza esta semana. Veníamos en ARS 4,1 billones en repo (lo que el BCRA toma día a día para ponerle un piso a la tasa), pero el Tesoro iba a retirar ARS 3,1 billones y el BCRA otros ARS 0,5 billones. Así, el repo quedaría en tan solo ARS 0,5 billones, lo que indudablemente iba a poner presión a las tasas de mercado.
Sin embargo, nada de esto ocurrió. La tasa de caución esta semana apenas se movió unos 200 pbs, operando volumen en 22% TNA (vs 20% TNA la semana pasada). Las curvas de bonos en pesos también estuvieron firmes. Los nuevos bonos CER (emitidos la semana pasada) terminaron operando con tasas 35 pbs menores. Además, todos los CER con vencimiento en 2026 ya rinden negativo, a 1 año rinden inflación + 0,7% y los más largos menos de 8%. La curva de Lecaps y Boncaps no comprimió tasas, pero sí mantuvo niveles bastante bajos (24/25% TNA en la parte corta y 29/30% en la parte más larga). Con todo, el mercado espera una inflación cada vez más alta.
¿Qué fue lo que evitó que a liquidez se tensara como esperábamos? Lo principal es una operación -aun no confirmada en las estadísticas oficiales- donde el Tesoro habría hecho una compra en bloque de un bono CER corto a un banco para que pueda licitar el TZXS8. Si esto se confirma, significaría que el 138% de rollover no fue tal y por ende que el Tesoro no habría retirado ARS 3,1 billones (se habla de hasta 2 billones). Esto estaría en línea con la aparente nueva estrategia oficial de intentar no ahogar más a la economía con tasas elevadas. Sumado a esto, podría aportar a esto la posibilidad de que quien haya vendido USD 400 M de Lelink la semana pasada no haya sido el BCRA sino algún privado apostando por carry en pesos (o al menos una parte).
Las acciones argentinas también tuvieron una buena semana, con los bancos subiendo entre 7% y 14% en USD. Los rumores de un cese al fuego seguro ayudaron, pero la explicación de la buena semana de los bancos es otra. El mercado lee que la baja de tasas le va a otorgar una mayor rentabilidad a los bancos (dada su posición en bonos). Y, además, la caída de las tasas pasivas permitiría -liberación de encajes mediante- que las tasas activas empiecen a caer y que se vaya regularizando la morosidad de las familias.
Lo que sigue sin despegar son los bonos en dólares, con un riesgo país que ya se ubica cómodamente por encima de los 600 puntos básicos. Parecería que importa poco que el BCRA siga comprando dólares, incluso cada vez más (más de USD 400 M en una semana de 3 ruedas). Desde la oferta, el agro superó los USD 200 M diarios, marcando el comienzo de la liquidación de la cosecha gruesa, aunque la segunda mitad de abril debería ser su período más alto en términos estacionales.
Lo que predomina es un contexto internacional bastante delicado que cierra las puertas a conseguir nuevo financiamiento, por ahora. De hecho, el Gobierno debe clarificar a qué se refirió Caputo con “líneas de crédito no tradicionales” que estarían cerradas. Por otro lado, todavía seguimos esperando al FMI, ya que la aprobación de la revisión que comenzó a fines de febrero implicaría un desembolso de USD 1.000 M. A la espera. En este contexto, el tipo de cambio subió un 1% en estos días. Nada grave para un BCRA que estuvo presente en el mercado spot por un volumen razonable.
Veremos si el traslado a tasa activa oxigena al bolsillo (y al consumo) y si el Gobierno comunica alguna estrategia de financiamiento externo.
SECCIÓN MUNDO
ENTRE AMENAZAS Y TREGUAS, EL MERCADO SIGUE SIN BRÚJULA
La semana arrancó el lunes con un mercado que ya no reaccionaba a los hechos, sino al tono. Bastó que desde Washington convivieran, en la misma jornada, referencias a conversaciones con Irán y nuevas amenazas sobre Hormuz para que quedara planteada la lógica de todos estos días: cualquier indicio de alivio duraba poco, porque enseguida aparecía otro mensaje que lo desarmaba. Ese día el Brent cerró en USD 113 y el S&P 500 cayó 0,4%, todavía bajo la idea de que el conflicto seguía abierto y sin un canal claro de salida.
El martes y el miércoles el mercado decidió creer, aunque sea por un rato, en una salida negociada. Primero circularon versiones de una posible desescalada y después la propia Casa Blanca sugirió que el conflicto podía cerrarse en pocas semanas. Ahí cambió el humor: Wall Street rebotó con fuerza y el petróleo aflojó. Pero no porque hubiese aparecido una resolución real, sino porque el mercado encontró, al menos por unas horas, algo parecido a un “off ramp”.
Ese alivio duró poco. Este jueves Trump volvió a endurecer el discurso, habló de intensificar los ataques durante las próximas dos o tres semanas y el petróleo saltó otra vez. Sin embargo, sobre el cierre aparecieron señales diplomáticas vinculadas a Hormuz y eso alcanzó para que Wall Street recortara el golpe. El viernes, con la bolsa de EE.UU. cerrada por Good Friday, el tono volvió a tensarse con nuevas amenazas sobre la infraestructura iraní.
Así, el balance es bastante elocuente. El Brent cayó 3,5% (de USD 113 a USD 109), el S&P 500 creció 3,7% (hasta los 6.582 puntos) y el Treasury a 10 años terminó otra vez en la zona de 4,35%. Más que una tendencia, la semana dejó un mercado rehén de anuncios, contra-anuncios y amenazas que fueron cambiando el precio de los activos en tiempo real.
Sin dudas, el dato económico de la semana vino por el lado del empleo estadounidense de marzo, al generarse 178.000 puestos de trabajo (la expectativa era 65.000 y el mes pasado se habían destruido 133.000). Una buena noticia entre tanta incertidumbre.
EL SHOCK INFLACIONARIO EMPIEZA A TOMAR FORMA
La última vez que el petróleo subió de esta manera, el mundo terminó conviviendo con la inflación más alta de los últimos 40 años. Esa experiencia todavía está demasiado cerca como para mirar marzo como un dato aislado. La pregunta, entonces, ya no es si el shock energético puede pasar a precios, sino dónde empezó a pasar y dónde todavía está siendo contenido.
La eurozona fue uno de los casos más claros. La inflación mensual de marzo fue 1,2%, cuando en febrero había sido 0,6% y el promedio de los seis meses previos era apenas 0,05%. No es sólo una aceleración; es un cambio brusco de escala. Perú mostró algo todavía más extremo. Lima Metropolitana registró 2,4% mensual en marzo, contra 0,7% en febrero y un promedio de 0,2% entre septiembre y febrero. Ahí ya no se ve simplemente un repunte. Se ve un índice que deja atrás varios meses de relativa calma y absorbe de golpe el shock.
Brasil y Corea del Sur funcionaron, por ahora, como contrapunto. En Brasil, el IPCA-15 de marzo fue 0,44%. Quedó por encima de lo esperado por el mercado, pero por debajo del 0,84% de febrero y apenas por encima del promedio de 0,36% del último semestre. Corea del Sur mostró todavía más estabilidad: 0,3% en marzo, igual que en febrero y muy cerca del promedio reciente de 0,27%. En ambos casos hubo medidas de política económica para amortiguar el traslado a precios, ya sea alivio fiscal sobre combustibles o controles más directos.
Pero conviene no sobreactuar esa diferencia. Lo que hoy aparece como contención puede ser apenas una demora. Si el petróleo y la energía se estabilizan rápido, el impacto de marzo puede quedar como un sobresalto puntual. Si estos niveles persisten durante abril, el margen para contenerlo se achica mucho. Y ahí la experiencia de 2022 vuelve a ser una advertencia concreta: cuando el shock energético dura, tarde o temprano termina propagándose a toda la economía.
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