A pesar del envión generado por el triunfo en las elecciones legislativas, las reformas alcanzadas en el Congreso, la manifiesta fortaleza del peso en el mercado cambiario local y, para nada menor, una oposición sin cuerpo ni alma, el Ejecutivo atraviesa un comienzo de año poco feliz.
Algo que sorprendió fue la desconexión entre la comunicación del equipo de Economía y la del propio Milei durante la semana cuando les tocó hablar sobre la realidad nacional.
El optimismo de las dos máximas figuras del equipo económico fue notable. No es ningún secreto que, aun faltando un año y medio, el mercado ya está mirando las elecciones presidenciales como un factor de volatilidad e incertidumbre. Caputo intentó disipar estas dudas con una metáfora: “el año que viene no va a ser un típico año electoral argentino, va a ser un paseo por el parque”.
El viceministro Daza fue aún más lejos y aquel optimismo de mediano plazo lo trasladó a la actualidad de manera directa al afirmar que “en enero, la economía pasó a un círculo virtuoso” producto de la baja de tasas y la estabilidad cambiaria. Vale la pena citar esto: “entramos al punto dulce, el sweet spot de un programa de estabilización, donde las cosas positivas se magnifican y refuerzan”.
Más allá de que nos cuesta mucho encontrar elementos “dulces” en la economía del primer trimestre, la idea del “estamos mal, pero vamos bien” ya es un cliché de la política.
A contramano, nos pareció tan llamativa como acertada la postura de Milei, quien, como pocas veces, admitió que la coyuntura es bastante diferente a la que describe su equipo económico.
Las caídas de la construcción (-1,3% mensual) y de la industria (-4%) en febrero seguramente ayudaron a que su reflexión haya sido directa: “la actividad se frenó en seco”. Obviamente, la venta de un futuro prometedor estuvo presente, pero fue muy realista al hablar de un momento complicado para la gente.
Al respecto, tenemos varias cuestiones a destacar:
- Resaltamos hace tiempo la fortaleza cambiaria de estos meses y la resiliencia en un contexto internacional de máxima incertidumbre.
Pero el cambio estructural que está atravesando el país está dejando un “tendal” de sectores perdedores y configurando un escenario complejo para el mercado laboral. No creemos que este costo sea ineludible, sino que está acrecentado por la decisión política de que la generación espontánea del mercado resuelva algo que el mundo lo resuelve con planificación. La desregulación, la apertura e incluso, yendo al extremo, la reducción del Estado a su mínima expresión, deben planificarse.
- Yendo al programa económico, haber consolidado el equilibrio fiscal es un factor estabilizante. Pero, ¿alcanza para sostener un proceso de desinflación? Aun con el éxito de haber llegado a una inflación en el orden del 30% anual en poco tiempo, seguimos sin entender el régimen en materia monetaria. Como muestra el gráfico de la semana, la aceleración de la inflación vuelve a desafiar la competitividad cambiaria de cara a 2027. ¿Atrasar el tipo de cambio es la única salida?
iii. En cuanto a la reactivación, seguramente veamos números positivos en el 2do-Trim., pero está casi descartado que el salario vuelva a ser un motor. ¿Y el crédito? La capacidad de endeudamiento de las familias está limitada, algo que se refleja en la elevada tasa de morosidad de los préstamos personales. Cuesta encontrar argumentos para un escenario de crecimiento acelerado.
Sección Nacional
Llegó la cosecha y la calma. ¿Volveremos a los mercados?
La semana dejó una foto bastante clara del momento macro-financiero. Un peso que se aprecia, tasas que aflojan en el margen y un mercado que empieza a pricear un escenario de mayor acceso al financiamiento, aunque con cautela. Pero, como suele pasar en Argentina, detrás de esa calma hay una dinámica más estructural que conviene entender.
El punto de partida fue el frente cambiario. La combinación de un contexto global más benigno y, sobre todo, el inicio de la liquidación de la cosecha gruesa empujó una apreciación del tipo de cambio oficial del orden de 1,6% a la baja, con el BCRA comprando de manera agresiva en el MULC, incluyendo dos ruedas récord: una de USD 281 millones, la mayor de este año, y una de USD 457 M, la mayor en dos años. Es un dato clave porque se trata de casi USD 900 M en tan solo una semana y un acumulado de USD 5.421 M en el año. El tipo de cambio no baja por falta de demanda, sino por exceso de oferta de dólares. De hecho, sin intervención oficial, la apreciación habría sido incluso mayor.
Ese flujo de divisas empezó a tener un correlato claro en pesos. La acumulación de reservas comenzó a traducirse, aunque sea parcialmente, en una relajación de las condiciones de liquidez. El stock de pesos absorbido por el BCRA vía repo trepó a niveles cercanos a los ARS 3 billones, mientras que la tasa de caución orbitó el piso del 20% TNA. La señal es nítida. El sistema dejó atrás la escasez extrema de liquidez de meses anteriores y empieza a moverse hacia un equilibrio más holgado.
En ese contexto no sorprendieron los rumores de baja de tasas. Aunque todavía no se materializaron, el mercado empezó a testear ese escenario a través de la compresión de la curva en pesos. Los bonos a tasa fija subieron 0,7% en la semana y los CER 1,4%, con rendimientos reales cada vez más negativos en el tramo corto. Es el patrón clásico de exceso de liquidez. Cuando sobran pesos, el precio del dinero cae incluso antes de que el Banco Central convalide formalmente ese movimiento.
El frente externo también aportó. Los bonos en dólares crecieron 2,1%, volviendo a rendir un dígito, y con el riesgo país acercándose a los 550 puntos. Pero más relevante aun fue el cambio de narrativa. Volvieron a aparecer rumores de colocación internacional. No es casualidad. Con reservas acumulando, tipo de cambio estable y spreads comprimiendo, el segundo trimestre empieza a verse como una ventana potencial para volver a los mercados.
Ahí está, quizás, el corazón del momento actual. La apreciación del peso, la mejora de la liquidez y el rally de los bonos no son fenómenos aislados, sino parte de un mismo proceso. La economía entra en su fase estacional de mayor oferta de dólares. La pregunta es si ese flujo alcanza para algo más que sostener la calma. Porque, como viene mostrando el programa, sin financiamiento externo, cada dólar que entra tiende a terminar compensando necesidades del Tesoro.
Por ahora, el mercado elige enfocarse en el corto plazo. Más dólares, más liquidez y tasas que podrían bajar. El verdadero test no está en la cosecha, sino en qué tan sostenible es este equilibrio cuando ese flujo empiece a moderarse. Ahí es donde la historia, como tantas veces, vuelve a ponerse interesante.
La industria y la construcción siguen sin encontrar piso
Con varios datos de actividad de marzo, podemos afirmar que el tercer mes del año será mejor que el primer bimestre. La recaudación creció respecto a febrero y también lo hicieron varios indicadores sectoriales (despacho de cemento, demanda de energía industrial y, como veremos más abajo, el crédito). Pero esta semana se conocieron los datos de industria y construcción de febrero, y dejaron un panorama complejo.
El gráfico muestra la actividad del primer bimestre de cada año desde 2016 hasta el año corriente, simplemente igualando a 100 el primer bimestre de 2022, que fue el último pico de actividad. Lo primero a destacar es que la industria está 14% abajo y la construcción nada más y nada menos que 18%.
En cuanto a la industria, febrero mostró una caída mensual en 14 de los 16 sectores manufactureros relevados, con el promedio retrocediendo 4%. La generalización es prueba suficiente de que semejante caída es algo más que un tropezón por paradas técnicas.
En cuanto a la construcción, la caída mensual fue más acotada (-1,3%), pero el nivel de actividad está mucho más rezagado que el de la industria. El mismo informe indica que las expectativas para el próximo trimestre (marzo-mayo) son cautas: el 69% de quienes realizan obras privadas espera una actividad sin cambios, el 18% espera que aumente y el 13% que caiga.
La dinámica de estos dos sectores es fundamental para determinar la velocidad de la economía, por su peso absoluto en el empleo y su red de proveedores.
En búsqueda del crédito perdido
En ausencia de un mercado interno tirado por los salarios, el crédito emerge como una variable clave a la hora de hipotetizar un escenario de reactivación acelerada.
El crédito en pesos viene de un largo periodo de estancamiento. Luego de tocar un máximo en agosto del año pasado, hoy se encuentra 1,5% abajo. La reciente compresión de tasas seguramente lo impulse en los próximos meses, pero vemos menos potencial que en 2024-25, cuando las familias no venían arrastrando cuotas que, al menos para un segmento importante, se volvieron una carga insostenible. La morosidad de préstamos bancarios es del 11% y de no bancarios del 30%.
Ahora bien, lo que sí viene creciendo a un ritmo considerable, y donde vemos margen para que siga así, es en el segmento de créditos en dólares. Los depósitos en moneda extranjera rozan los USD 39.000 M, lo cual significa un colchón de liquidez inédito para el sistema bancario. Hoy, los préstamos en dólares representan el 55% de los depósitos, cuando en 2018 llegaron a representar el 65%.
Sección Mundo
La tregua que calmó al mercado… pero no a la inflación
La tregua entre Estados Unidos e Irán logró, al menos transitoriamente, bajar la volatilidad, que era lo que los mercados venían pidiendo.
El VIX colapsó, las tasas comprimieron y el riesgo volvió a tener demanda. Hubo rally en acciones globales —con emergentes liderando—, caída del dólar y un rebote técnico que cortó la racha negativa en Wall Street. Pero detrás de esa reacción, el equilibrio sigue siendo frágil. Más que un cambio de régimen, el mercado operó una recalibración de probabilidades.
El punto clave es que la tregua funciona más como narrativa que como realidad operativa. El Estrecho de Ormuz sigue lejos de normalizarse. Si en un día normal pre-guerra pasaban 150 barcos por día y en el pico de la guerra no pasaba ninguno, hoy por hoy están pasando 7 barcos por día. Y todos ellos pagando un peaje de USD 2 millones a Irán (algo que Trump criticó luego del alto al fuego). El tráfico marítimo continúa restringido y las primas en el crudo físico reflejan que la disrupción persiste. Eso explica la dinámica errática del petróleo —con caídas abruptas seguidas de rebotes— y, sobre todo, por qué el mercado osciló entre risk-on y risk-off en cuestión de horas.
En ese contexto, los datos de inflación de marzo terminaron de ordenar el cuadro. En Estados Unidos, el CPI sorprendió por el canal energético: +0,9% mensual y 3,3% interanual, con la gasolina explicando gran parte del salto. Sin embargo, la núcleo se mantuvo contenida (0,2% mensual), dejando a la Fed frente a un dilema clásico.
El shock de oferta empuja la nominalidad, pero sin un sobrecalentamiento claro en la inflación subyacente. Europa mostró una foto similar: inflación al alza por energía, pero con una núcleo en descenso. La guerra pegó, pero todavía no contaminó completamente el proceso inflacionario.
Ahí aparece la verdadera tensión de fondo. La tregua elimina el peor escenario —una destrucción brusca de demanda—, pero deja en pie el problema más difícil: una inflación que no cede del todo. Es la paradoja central de la semana. Si el conflicto escala, los bancos centrales no pueden relajar por el shock inflacionario. Si se contiene, tampoco pueden hacerlo rápido, porque la energía ya dejó su marca en los precios. El resultado es una Fed en pausa forzada y un BCE recalibrando expectativas en tiempo real.
El mercado, por ahora, eligió mirar el vaso medio lleno. La compresión de spreads, la mejora en emergentes y la caída del dólar muestran que el alivio táctico pesa más que los riesgos de cola. Pero esa lectura es condicional a que la tregua se traduzca en normalización efectiva del canal energético. Si eso no ocurre, la inflación de marzo podría ser apenas el primer capítulo de un problema más persistente. Y en ese caso, el rally de esta semana no sería un nuevo comienzo, sino apenas un respiro dentro de un régimen más inestable.
Dinámica | Economía y Estrategia: Consultora dedicada al análisis económico y asesoramiento en gestión de PyMEs.
Comentanos tu caso: info@dinamicaeye.com
