A días de cerrar 2025, el Gobierno llega con dos fotos que conviven con contraste. Por un lado, logros legislativos que se explican por una victoria electoral contundente y por un oficialismo animado a armar mayorías puntuales. Por el otro, señales que confirman un año de virtual estancamiento en actividad e ingresos, justo cuando el relato público necesita que la economía “arranque”.
El viernes 26 de diciembre el Congreso bajó el telón con dos gestos políticos de peso. Presupuesto 2026, el primero sancionado en la era Milei, que marca volumen de gobernabilidad después de dos años de prórrogas. Y Ley de Inocencia Fiscal, que busca bajar el costo percibido de blanquear y bancarizar ahorro informal, especialmente vía régimen simplificado y un “bloqueo” que acota retroactividad y sube umbrales penales.
El presupuesto sostiene el ancla fiscal con superávit primario de 1,2% del PBI y proyecta inflación 10,1%, crecimiento 5% y dólar oficial $1.423 a fin de 2026, pero esas proyecciones hoy se ven claramente desancladas: desde Dinámica, esperamos una inflación en torno al 18%–20%, el dólar ya opera cerca de $1.470, y crecer al 5% sin arrastre estadístico -con un segundo semestre de 2025 más cerca del estancamiento- exige un shock de actividad que hoy no se ve en los datos.
El verdadero capítulo, además, se escribe fuera del recinto. El capítulo se llama FMI y se valida con ejecución real y, sobre todo, con reservas. En pocos días, se deberán desembolsar cerca de USD4.200 M para pagar deuda y, como veremos más adelante, las tensiones persisten.
Cambiando de plano, los números de actividad de octubre dejaron una síntesis bastante honesta de lo que fue el año. El EMAE está 0,5% arriba de diciembre del año pasado, pero el impulso no es parejo. Traccionan Oil & Gas y Minería (+6,9%) y, sobre todo, Intermediación Financiera (+18,5%), con construcción (+3,0%) aportando algo de aire. Del otro lado, la economía “de todos los días” sigue pesada. Industria (-4,7%) y Comercio (-2,0%) muestran que la demanda interna está castigada.
Cuando la comparación se estira al último pico del ciclo anterior (agosto 2023), la lectura se vuelve más nítida. El EMAE queda 1,9% arriba, pero la composición vuelve a ser asimétrica. Se destacan Oil&Gas y minería (+18,2%) y agro (+9,0%), mientras industria (-8,7%) y construcción (-11,8%) siguen muy por detrás. En definitiva, el crecimiento aparece, pero con una geografía clara. Energía y algunos ganadores de apertura avanzan; el resto sigue reacomodándose.
El ingreso disponible de las familias siguió un derrotero parecido. Después de tocar un pico a mitad de año, acumula tres meses de caída que suman -5% (ver gráfico de la semana), con una explicación bastante terrenal. Los salarios empezaron a correr por detrás, los alimentos apretaron más de la cuenta y los regulados volvieron a empujar con la reanudación de incrementos. No es una caída libre, pero el estancamiento se agrava porque ocurre sobre un nivel todavía muy bajo.
El desafío de 2026 es menos épico y más exigente. La desinflación puede seguir, para lo cual hay que ser optimistas en el frente cambiario, pero el país necesita volver a tener un año de crecimiento que se sienta en actividad e ingresos. Y, aun así, no va a ser parejo.
El cierre de 2025 deja un punto claro: la política se activó. Ahora falta lo más difícil, que es que la economía responda.
SECCIÓN NACIONAL
ILIQUIDEZ EN PESOS Y FALTA DE NOVEDADES POR DÓLARES
La anteúltima semana del año en el mercado local dejó dos señales que, a estos precios, pueden incomodar. Por un lado, las tasas en pesos volvieron a moverse, recordando que la volatilidad del costo del dinero es parte constitutiva del esquema monetario. Por el otro, a nueve días del pago de Globales y Bonares, todavía no aparece una definición clara sobre cómo conseguirán los dólares que faltan.
La dinámica de tasas se tornó alcista. La caución a 1 día, que venía estable en torno a 20% TNA, saltó cerca de cinco puntos el martes y osciló entre 20% y 30% durante la semana. Eso se trasladó a la curva de Boncaps: sin dramatismo, pero con ajustes. Los tramos cortos ampliaron 50/60 pbs de tasa mensual (TEM) y los más largos alrededor de 10 pbs, hasta rendir cerca de 2,40% (abril/mayo 2027). En términos reales, también hubo corrección: las tasas largas, que se acercaban a 7,5% TEA, se movieron hacia 8,25%, y los tramos cortos (TZXM6, TX26) subieron en torno a 150 pbs.
¿Qué explica la tensión? Hay dos factores que parecen combinarse. Primero, la estacionalidad de fin de año en la demanda de pesos, que el Tesoro no terminó de absorber. En la última licitación rollearon apenas por encima de 100%, por lo que no quedaron pesos adicionales en la calle; y si bien la compra de USD900 M en el MULC implicó una expansión aproximada de $1,3 billones, no alcanza a compensar una demanda de pesos estimada en torno a $4,0 billones en diciembre, que tiende a intensific$e hacia fin de mes.
Segundo, la CNV elevó el máximo de inversión de los Money Market en plazos fijos del 35% al 50%, lo que pudo haber inducido un corrimiento marginal desde cauciones hacia depósitos, presionando la tasa overnight.
Hacia adelante, el componente estacional debería ceder, pero el punto es qué pasa con el pago de los Globales. Si el Tesoro usa los $4 billones que tiene disponibles para comprarle dólares al BCRA, quedará con menos liquidez para enfrentar las próximas licitaciones, y ese ajuste de caja puede volver más sensible al mercado de tasas.
En paralelo, aunque persisten dudas sobre el “cómo” del pago del 9 de enero, el mercado no discute el “qué”: el vencimiento se va a pagar. Por eso, Globales y Bonares se mantienen relativamente estables y el riesgo país sigue en torno a 580 puntos, con rendimientos por debajo de 10%. Lo que sí se frenó es el optimismo: los precios no continúan subiendo de forma de facilitar un roll-over de último momento. Y los tiempos son ajustados para una operación que, si fuera internacional, implicaría volver a ese mercado por primera vez desde 2018. En esa línea, Caputo fue explícito esta semana al plantear que quiere “bajar la dependencia de Wall Street”.
En números, el Tesoro ya tiene USD1.800 M acumulados entre compras de divisas y la emisión del Bonar 2029, a lo que se suman USD700 M esperados por las licitaciones hidroeléctricas. Eso deja un faltante de alrededor de USD1.800 M sobre un pago total cercano a USD4.300 M.
La aprobación del Presupuesto podría habilitar una nueva emisión local en dólares. Otra alternativa, menos probable pero posible, es una colocación en mercados internacionales de un bono en pesos —como el TY30P, emitido al 29,5% hace seis meses y hoy rindiendo 25,9%—. En el margen, el escenario más plausible sigue siendo un repo con bancos o, en última instancia, una nueva activación del swap.
VACA MUERTA LLEVA LA PRODUCCIÓN A MÁXIMOS HISTÓRICOS
Este viernes se conocieron los datos oficiales de producción de hidrocarburos de noviembre: el petróleo alcanzó los 861 mil barriles diarios (+12,4% i.a.) -superando por segundo mes en fila el récord histórico de 1998- mientras que el gas se ubicó en 122 millones de m3 por día -niveles elevados pese a la corrección estacional-.
Para poner en valor el rol de Vaca Muerta, el no convencional, que hace 10 años explicaba el 5% del total nacional, ya explica cerca del 70% del petróleo y el gas, siendo el shale de la cuenca neuquina su gran motor.
Como contraparte, las cuencas convencionales profundizan su declino por dos motivos: 1) por la propia madurez geológica de los campos; y 2) por la casi total reasignación del capital a Vaca Muerta (incluso con YPF como punta de lanza).
El impacto macro de estos récords no es menor. A noviembre la balanza comercial energética registró un superávit de USD6.911 M, implicando un 22% más que en 2024 gracias a los mayores envíos de crudo al exterior y a las menores compras de gas, ganando un mayor poder de negociación en la mesa política nacional.
El Gobierno lo sabe, y por esto busca acelerar las curvas de inversión vía RIGI, para así poder estimular las exportaciones en un contexto en el que todavía se busca una estabilización que provenga de dólares genuinos.
Hacia adelante, con el Brent en torno a los USD60 por barril y con futuros cercanos a USD55 para 2026, la ecuación económica todavía da un saldo positivo para el no convencional, pero la discusión se posiciona cada vez más sobre la competitividad (infraestructura, costos impositivos, laborales y acceso libre al mercado de cambios).
RIGI: EL GOBIERNO PONE 5TA A FONDO
Dejado atrás el ruido electoral, el Gobierno retomó la agenda de reformas estructurales. En este sentido, el Ministerio de Economía dio luz verde a proyectos de inversión RIGI, que venían pausados en los últimos meses.
Esto no es azaroso. Como dijimos, el mercado celebra la baja del riesgo país y la reapertura de los mercados internacionales de crédito, pero le exige cada vez más al Gobierno que el programa económico se sostenga sobre dólares genuinos.
En concreto, esta semana el Comité Evaluador RIGI aprobó el proyecto Gualcamayo, que permitirá la explotación minera de oro y plata en la provincia de San Juan, con una inversión que rondaría los USD665 M. Así, ya son 10 los proyectos confirmados y la inversión esperada asciende a USD12.685 M.
Con todo, el Gobierno busca poner 5ta a fondo al RIGI y dice contar con otros 17 proyectos en estudio por un total de USD25.000 M, dejando trascender además dos cambios importantes de cara a 2026:
- La incorporación de proyectos de upstream de oil & gas (hasta el momento solo contempla obras de infraestructura)
- La prórroga del plazo de julio/26 a julio/27
SECCIÓN MUNDO
HACIA UNA NUEVA BIPOLARIDAD
En los últimos siete años, la dinámica global estuvo marcada por la fractura que inauguró el embargo estadounidense de semiconductores a China en 2018. Ese shock obligó a China a priorizar la seguridad de sus cadenas de suministro, mientras los mercados castigaban sus activos y premiaban a EE.UU.
Sin embargo, desde 2024 el patrón se rompió. El mundo está entrando en una nueva fase con una clara redefinición de expectativas e incentivos.
- China: de “no invertible” a atractivo
Entre 2018 y 2024, China absorbió el golpe inicial y redirigió su ahorro doméstico hacia reindustrialización y tecnologías críticas, aceptando costos visibles: crecimiento más bajo, consumo débil y un sesgo deflacionario persistente. La estrategia implicó sacrificar retorno financiero y dinámica doméstica -incluida la demografía-, pero también blindar parte de sus cadenas de valor. La señal de inflexión llegó por la vía tecnológica: el desarrollo de DeepSeek y Qwen mostró competitividad en IA pese al embargo, debilitando parcialmente el poder sancionador estadounidense y habilitando una postura china más firme frente a la nueva administración de Trump. La performance relativa EE.UU. vs China —que desde 2018 fue un “one way trade”— dejó de ser tan obvia.
- EE.UU.: entre límites y un giro inevitable
Mientras China ajustaba su modelo, EE.UU. expandió fuerte el gasto, pero con una composición más social que productiva. La deuda federal saltó de USD 21 a 38,4 billones entre 2018 y 2025, sin mejoras equivalentes en capacidad productiva. En paralelo, Trump 2.0 endureció el tono externo y amplió frentes, pero la respuesta simétrica de China expuso una restricción concreta: la dependencia de insumos críticos (tierras raras y componentes industriales) difíciles de sustituir rápido. De ahí surge el dilema: imitar la política industrial china (reasignando capital desde tech hacia sectores de menor retorno, con más intervención y potencial costo bursátil) o bajar tensiones y avanzar hacia un pragmatismo que ya asoma en señales diplomáticas.
- El nuevo tablero geopolítico-financiero
De cara a 2026, el mundo parecería ser más incierto, pero menos unipolar: China dejó de ser un mercado “no invertible”, tiene cadenas de valor blindadas y compite en frontera tecnológica. EE.UU. perdió margen para sostener su excepcionalidad sin costos internos significativos.
La fragmentación geopolítica sigue, pero los roles relativos se están reequilibrando, y las estrategias de inversión que parecían obvias hasta 2023 ya no aplican mecánicamente.
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