Frente a este optimismo, vimos esta semana indicadores de la actividad marcando una fuerte caída en marzo: la construcción cayó 4,1% respecto a febrero y la industria 4,5%. ¿El motivo? Los coletazos de la inestabilidad pre-FMI.
La volatilidad financiera de marzo significó un parate brusco de la economía, con rumores de devaluación que no hicieron otra cosa más que hacer desaparecer las listas de precios y frenar decisiones de gasto de consumidores y empresas. Como veremos luego, abril ´fue un mes de recuperación, y aquel evento de volatilidad se dio sin los USD20.000 M del FMI puestos sobre la mesa. Hacia adelante, ¿está garantizada la reactivación?
Empecemos por el final: este año será un año de crecimiento. Pero para que este crecimiento sea sostenible y no tengamos vaivenes como los recientes, creemos que no alcanza sólo con tener en la caja dólares del endeudamiento.
El asunto es que la acumulación de reservas netas se vuelve fundamental para que la eterna percepción de una economía argentina al borde del precipicio se desvanezca de la mente de inversores, empresas y, también de las familias.
Con un paquete de deuda que excede a lo comprometido por el FMI (se suman otros organismos), el riesgo país se ubica en 678 puntos básicos, todavía 100 pbs por encima del piso alcanzado en enero último.
Veamos esto. El FMI publica mes a mes un indicador por demás valioso que es el ARA (evaluación de adecuación de reservas, por sus siglas en inglés). ¿Qué nos dice este indicador? Básicamente cuál es el nivel de reservas adecuado para los riesgos que tiene una economía, es decir, para poder enfrentar algún evento que genere volatilidad sin que derive en una crisis. Esto se mide comparando las reservas con la deuda a corto plazo, las exportaciones y la cantidad de dinero.
Antes del acuerdo, el indicador para Argentina era de 0,53. Es decir, necesitábamos duplicar las reservas para alcanzar un “piso” de estabilidad (=1). Hoy, con los desembolsos consumados a la fecha, el indicador asciende a 0,8. Nótese que, de acuerdo al gráfico de la semana, el riesgo país está muy correlacionado con este indicador. Es lógico: a más reservas, menos riesgo país.
Pero, tras el último desembolso, creemos que la disminución del riesgo país debería haber sido mayor. ¿Qué está pasando?
La hipótesis de la política nos parece insuficiente. Si bien el alejamiento de LLA y el PRO es una fuente de incertidumbre, el nivel de confianza en el gobierno sigue alto y ningún sondeo marca un “batacazo” inesperado.
A nuestro entender, los dólares del endeudamiento no son percibidos todavía como recursos que llegaron para quedarse. Ni por el mercado ni por el equipo económico. Por eso, esta semana comenzó a tomar color el blanqueo “sui generis” que permitiría comprar bienes durables sin costos (económicos ni legales) con dólares atesorados sin registrar e incluso se sugirió oficialmente que se está evaluando emitir deuda en pesos con suscripción en dólares.
Sin dólares no hay paraíso. Y los dólares prestados no son tan verdes como los propios.
Sección nacional
Se desploman los futuros de dólar
La dinámica del tipo de cambio fue lo que se llevó todos los reflectores en estos últimos días, con un recorrido bajista. Había cerrado en torno a $1.180 la semana pasada, y arrancó ésta un poco más firme (incluso llegando arriba de los $1.200 el martes), pero, a partir del miércoles, vimos una película completamente distinta: el tipo de cambio se derrumbó hasta llegar a operar incluso en $1.110 el jueves para cerrar en $1.150 la semana.
Pero lo que pasó con el spot (contado inmediato) no llamó tanto la atención como lo que vimos en el mercado de futuros el miércoles.
El futuro de dólar de enero 2026 cayó más de $100, desde $1400 a $1290; el de octubre 2025 cayó $100 de $1325 a $1225 y el de junio 2025 cayó $75 hasta $1156. En el caso de los dos primeros, son valores mínimos históricos. Pero eso no fue lo más llamativo, sino que el interés abierto (la cantidad de posiciones abiertas que tiene el mercado) aumentó esta semana USD 1.100 M. Para darse una idea de magnitud: sólo el miércoles, el interés abierto de futuros aumentó más de USD850 M, lo que representa la mayor suba en los últimos 10 años. Como puede verse en el gráfico, el viernes los futuros subieron un poco, pero terminaron bien por debajo de la semana anterior.
La forma en la que se dio esta fuerte baja en los futuros nos lleva a replantearnos qué es lo que puede estar pasando. Hay dos grandes hipótesis:
- El BCRA intensificó su intervención: resulta verosímil en el sentido de que el programa con el Fondo no lo prohíbe taxativamente. Lo raro es que, en general, la autoridad monetaria interviene en los plazos más cortos y no ejerce una venta forzada cuando el mercado ya está vendedor; es más un contrapeso cuando hay volatilidad.
- Hay venta de futuros de algún participante off-shore: que la posición a dic-25 haya pasado a representar el 15% del interés abierto, cuando suele ser del 5%. Pero hay que tener en cuenta que los inversores off-shore (ya sean compañías o fondos) en general no operan directamente en el mercado local de Rofex, sino que lo hacen vía “NDF” (Non-deliverable forwards, que son como futuros operados generalmente contra bancos fuera de la garantía de un mercado). Lo que sí podría haber pasado es que alguno de los bancos que les cotizó NDF a los off-shore se haya “dado vuelta” a cubrir la posición en el mercado local.
También pueden haber pasado las dos cosas.
De cualquier manera, ¿cuál es el impacto de esta baja? Lo primero que ocurre es que la cobertura frente al tipo de cambio oficial (que hoy, con una brecha baja y mucho más estable, es una cobertura cambiaria bastante buena) se abarató sustancialmente. Dado que las Lecaps tienen TNAs de 31% y las tasas implícitas de Rofex quedaron muy bajas (20%-22%), entonces se pueden armar posiciones a dólar-link + 10%. Esta baja alienta a vender dólares oficiales en el MULC y recomprarlos a futuro, por lo que la dinámica que vimos en dólar spot podría haber sido de exportadores acelerando la liquidación.
El mercado de pesos siguió la tónica de las tasas implícitas de futuro: las tasas mensuales de los bonos a tasa fija 2026 bajaron de 2,6% a 2,45% en una semana y las tasas reales anuales de los bonos CER, que eran del 10% a fines de la semana pasada ya están en 8,6%. Los precios de los bonos subieron en pesos casi 3% y en dólares casi 8%.
El riesgo país bajó un poco, pero no demasiado (de 740 a 678). Igual, la sensación fue que podría haber sido mucho peor: la no aprobación de ficha limpia y la pelea del oficialismo con el PRO en torno a quién tuvo la culpa podría haber golpeado las valuaciones y no lo hizo.
Traspié de la actividad en marzo: ¿en abril volvimos a crecer?
Como adelantamos, la actividad transitó un marzo complejo. La inestabilidad cambiaria (aumento del dólar futuro y BCRA perdiendo reservas de manera acelerada) recreó un contexto similar al de una corrida: desaparecen las listas de precios, empiezan los aumentos precautorios y las decisiones de inversión se dejan para más adelante.
Esto se vio reflejado directamente en indicadores objetivos. Como habíamos adelantado hace algunos informes, nuestro monitor de indicadores adelantados nos marca hace tiempo que el tercer mes del año fue flojo.
Para reflejar la sensibilidad de estos indicadores sobre la actividad, elaboramos el Índice de Difusión de la Actividad Económica (IDAE), que mide la proporción de indicadores que muestran un crecimiento mensual sobre el total de las 22 variables que monitoreamos semana a semana. El IDAE de marzo fue de 32, el nivel más bajo registrado desde, justamente, un año atrás, cuando estábamos a punto de tocar el piso de la recesión.
Los indicadores que se sumaron con peso propio al IDAE de marzo son la actividad de la construcción (ISAC) y de la industria (IPI), ambos elaborados por INDEC. Las caídas mensuales, 4,1% y 4,5% respectivamente, fueron realmente preocupantes. Para tomar dimensión, la producción industrial retrocedió hasta los niveles de jun-24, mientras que la construcción retrocedió hasta el registro de nov-24. Es decir, se borraron “de un plumazo” varios meses de recuperación.
Esto está muy en sintonía con lo que pasó con el ingreso de las familias. Nuestro modelo de Ingreso Disponible, que busca captar el ingreso por segmento socioeconómico neteado de los gastos inflexibles (alimentos, educación, salud, servicios, entre otros), marcó una caída de 4,5% en marzo. Esto se gatilló por la disparada de los alimentos, cuyo precio aumentó 5,9% a nivel nacional.
Ahora bien, en abril llegaron los dólares, el dólar se calmó y los primeros relevamientos de precios lucen optimistas. ¿Retomamos el crecimiento?
Yendo al corto plazo (la sostenibilidad la dejamos ya marcada en la Editorial), todo indicaría que en abril tuvimos un rebote. El IDAE de abril (provisorio) se ubica en 69, es decir que la mayor parte de los indicadores que seguimos volvieron a crecer en la comparativa mensual, aunque creemos que no se podrá recuperar todo lo perdido en marzo.
Eso se debe a que, si bien la inflación del cuarto mes vendrá por debajo de la del anterior, todavía está en niveles altos, mientras que los salarios difícilmente puedan cerrar (en promedio) en 3% o más. Tengamos en cuenta que el Ejecutivo se encuentra en plena cruzada con algunos gremios para limitar los aumentos salariales al 1%/1,5% mensual. En tal sentido, nuestro Ingreso Disponible arroja una leve caída de 0,1% en abril, (5 meses en terreno negativo o neutral).
Esto afecta a todos los sectores, pero mucho menos a aquellos ligados al crédito. Si bien el stock de crédito sigue creciendo a paso acelerado, ya no lo hace a las tasas registradas en 2024. En abril, los préstamos personales crecieron 5% (vs 12,6% en el segundo semestre del 2024) y los consumos de tarjeta de crédito 4,5% (vs 6%). Es esperable ver en las estadísticas otro muy buen mes para los durables, como lo anticipan los patentamientos de autos (+19%) y de motos (+14,3%). La construcción también tuvo un rebote gracias a la menor inestabilidad, con los despachos de cemento creciendo 3,1% en el margen.
¿Los indicadores flojos? El IVA (-1,8%), algo que muestra que el rebote no será tan pronunciado y la demanda de energía industrial (-1%).
La heterogeneidad sigue siendo la norma, y el camino elegido por el Ejecutivo la profundiza.
Sección internacional
Powell en pausa, Brasil en alza
Durante la semana, la atención de los mercados internacionales estuvo centrada en la reunión de la Reserva Federal de Estados Unidos, nuevos avances en política comercial entre EE.UU. y sus socios estratégicos, y un rally sostenido en los activos brasileños, tanto en moneda como en acciones, impulsado por datos locales y resultados corporativos positivos.
El miércoles, la Reserva Federal decidió mantener su tasa de interés de referencia sin cambios, en el rango de 4,25% a 4,5%, por tercera reunión consecutiva. El presidente de la Fed, Jerome Powell, adoptó un tono cauteloso, advirtiendo que los recientes aumentos arancelarios impuestos por la administración Trump podrían tener efectos mixtos: por un lado, aumentar la inflación; por otro, ralentizar el crecimiento económico y presionar al alza la tasa de desempleo.
Powell reafirmó la independencia del banco central frente a presiones políticas y destacó que el escenario actual requiere una evaluación minuciosa de los riesgos antes de considerar futuros movimientos en la tasa. Aunque no hubo señales concretas sobre un recorte inminente, el mercado comienza a especular con una baja en julio si los indicadores económicos se debilitan.
En el plano comercial, se anunciaron dos eventos clave. Por un lado, EE.UU. y el Reino Unido firmaron un nuevo acuerdo comercial que reduce aranceles sobre autos, acero y aluminio británicos, a la vez que amplía el acceso para productos agrícolas estadounidenses (carne y etanol). No obstante, se mantiene un arancel base del 10% sobre las importaciones del Reino Unido, lo que marca una “nueva normalidad”, aun en un escenario de entendimiento mutuo. Por otro lado, en un intento de desescalar tensiones con China, el secretario del Tesoro, Scott Bessent, se reunió con el viceprimer ministro chino He Lifeng en Suiza. Se está considerando reducir los aranceles actuales del 145% sobre productos chinos a un rango entre 50% y 80%, con el objetivo de revitalizar el comercio bilateral y moderar las presiones inflacionarias.
En América Latina, los activos brasileños destacaron por su solidez. El real brasileño se apreció esta semana frente al dólar, cerrando cerca de 5,66 BRL/USD tras haber iniciado en torno a 5,70, gracias a flujos de capital atraídos por tasas reales positivas y una mejora en la percepción de riesgo local.
En ese sentido, el Banco Central de Brasil decidió subir nuevamente la tasa Selic en 50 puntos básicos, llevándola al 14,75%, su nivel más alto desde 2006. La medida responde a una inflación interanual que supera el 5% y a un entorno externo volátil, aunque las autoridades adoptaron un tono más flexible hacia adelante, señalando que los próximos pasos dependerán de los datos entrantes.
En el frente corporativo, el banco Bradesco publicó sólidos resultados del primer trimestre de 2025, con un beneficio neto recurrente de R$ 5,86 mil millones, un 39,3% superior al del mismo período del año anterior. El crecimiento se explicó por una expansión de la cartera de crédito hasta R$ 1 billón, mejoras en rentabilidad (ROE del 14,3%) y menores niveles de morosidad. Las acciones de Bradesco respondieron con un alza del 15% en la semana, contribuyendo al rally del índice Ibovespa, que alcanzó máximos históricos.
El repunte del índice fue impulsado también por expectativas de que el ciclo de subas de tasas esté alcanzando su techo, lo que favorece sectores defensivos como bancos, servicios públicos y exportadoras. En este contexto, el principal índice bursátil de Brasil alcanzó un máximo histórico esta semana en moneda local.
Fuente: Dinámica | Economía y Estrategia
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