Como en cualquier aspecto de la gestión pública, nunca se trata de elegir entre buenas opciones; ni siquiera de elegir entre buenas y malas. En las mayorías de las oportunidades simplemente se trata de elegir entre lo malo y lo peor.
El criterio de priorización quedó claro: lo que haga falta para que el dólar no se acerque a la banda superior. Claro está, no creemos que esto se trate de un capricho, sino de una postura revelada sobre lo que el Gobierno imagina para este periodo pre-electoral. Si el dólar está quieto, la inflación va a seguir cediendo. Y las encuestas de opinión marcan con unanimidad que lo que más valora la gente (propios y ajenos) de esta gestión es la menor inflación. El razonamiento tiene total validez dentro de parámetros “razonables” para el resto de las variables.
O, dicho de otra manera, la gente va a valorar que la inflación baje siempre y cuando no se quede sin trabajo ni peligre la continuidad de las PyMEs. El trade-off entre inflación y actividad está más presente que nunca. Pero sí queremos destacar que esa rivalidad no es “natural”, esto es, no se trata de una relación unívoca, sino que lo que está en el medio es la obsesión por tener un peso sobrevaluado. Es en ese contexto en el que las tasas de interés tienen que hacer un esfuerzo mayúsculo para mantener el tipo de cambio a raya. Amén de los errores de implementación como el desarme definitivo de LEFIs, el programa parte de una visión sobre el rol del tipo de cambio como ancla de precios y no como un factor decisivo a la hora de pensar el equilibrio externo a mediano plazo.
Esa visión fue la que llevó al Ejecutivo a negociar bandas cambiarias lo más bajas posibles, siempre con el afán de que el propio mercado genere que el tipo de cambio se siga apreciando. Para dar cuenta de esto, sólo basta con comparar estas bandas con las que el FMI impuso en 2018: a precios actuales, el piso de la banda era de $1.590 y el techo $1.950 y hoy estamos en un rango de $955-$1.470. El techo de Caputo es más bajo que el piso de Sandleris.
Hoy, la necesidad de tener un tipo de cambio algo más elevado hace crujir al programa económico:
- El mercado de dólar futuro cerró el mes con un interés abierto de caso USD7.000 M, lo cuál marca que el BCRA estuvo activo interviniendo.
- La curva de pesos del Tesoro mejoró en la semana, pero el contagio sobre el resto de las tasas fue agresivo: la TAMAR (plazo fijo mayorista) se ubica en 66% TNA.
- Los movimientos de los depósitos en dólares del Tesoro marcan que se efectuaron ventas por USD200-300 M.
Aun con la mejora en la curva de pesos, las tasas tan elevadas encierran un problema mas grave para Caputo: el descrédito del régimen cambiario actual para la etapa post-elecciones. Si el mercado no conoce el régimen que vendrá, es lógico que las especulaciones lleven a pedir tasas exorbitantes para quedarse en pesos.
El último balance cambiario del BCRA (jul-25) marcó con claridad cómo impacta eso en el mercado cambiario. Como puede verse en el gráfico de la semana, la balanza comercial se volvió positiva (eliminación de “dólar blend” mediante), pero la cuenta financiera del s. privado está al rojo vivo.
La dolarización demandó USD5.432 M en julio, el segundo valor más alto del que se tenga registro después de agosto de 2019. Los dólares para abastecer esa demanda estuvieron, pero ese ritmo de atesoramiento es, a todas luces, insostenible.
¿Cómo llega la economía a las elecciones?
El principal disparador de esta nota es la fuerte caída que mostró el índice de confianza en el Gobierno (UTDT) en agosto (-13,5%), y que ya acumula un deterioro del 20,3% en lo que va del año. Se trata del segundo mayor retroceso de la gestión Milei, sólo superado por la del pasado septiembre (-15%), cuando el Ejecutivo vetó por primera vez la recomposición de las jubilaciones y el financiamiento universitario.
Hoy, el origen de la caída vuelve a encontrar puntos en común: nuevos vetos a dos iniciativas similares, pero ahora agravados por la polémica en torno a la emergencia en discapacidad y los escándalos de corrupción que golpean al círculo chico del presidente. En aquel entonces, la confianza mostró una reversión casi inmediata: en octubre rebotó 12% y hacia diciembre volvió a máximos. Pero ese rebote se dio con una economía con pendiente positiva.En cambio, la actual caída se da a tan sólo dos meses de las elecciones de medio término y en una coyuntura más compleja (volatilidad cambiaria y retroceso de la actividad).
Por ello, traemos un balance sobre cómo llega la economía a este periodo electoral, comparando las principales variables con las de las últimas dos legislativas: 2017, favorable para Cambiemos, y 2021, adversa para el Frente de Todos.
- Inflación: llegar a las elecciones con una inflación debajo del 2% es, sin dudas, el principal activo del Gobierno. Puede ser más alto que en 2017, pero el contraste con los dos dígitos mensuales de 2023 es contundente y muy valorado por el electorado.
- Actividad: el rebote de la economía perdió fuerza en el primer semestre de 2025. Aun así, en comparativa, el EMAE se ubica un 3,8% por encima de 2021 y casi en línea con octubre de 2017.
La generación de empleo privado sigue siendo un punto débil del modelo, pero la ausencia de un crecimiento significativo del desempleo amortigua el costo social de la recesión. precios relativos, que comprime aún más el ingreso disponible:-50% vs. Macri y-25% respecto a Fernández. La erosión del poder de compra es el contrapeso real a la estabilidad de precios.
- Dólar: la sobrevaluación del Peso compensa parcialmente la pérdida de poder de compra local. Medido en dólares (CCL), el salario se ubica sólo un 14% debajo de 2017 y más que duplica el de 2021. Por otro lado, el factor volatilidad también preocupa al electorado, el ejecutivo lo sabe y juega todas sus cartas a controlarla.
Con todo, el ICG llega a agosto estando muy por encima de lo que se encontraba nov-21 (+46,2%), pero un 25,1% debajo de la elección de 2017.
Otra forma de dimensionar esto es relacionando el índice de confianza al resultado obtenido por el oficialismo en la elección. De esta manera se aproxima en buena media el resultado de la contienda electoral legislativa.
En estos términos, el oficialismo aproxima un resultado teórico del 38,7% hasta agosto, siendo la fuerza que más erosiono su capital político (también la que más alto arranco) en su primer año y medio de gestión. Hacía adelante, y con un balance económico mixto, el Ejecutivo todavía tiene un margen desde lo político para mejorar (o empeorar) su imagen.
Del lunes negro al alivio: señales confusas antes de las urnas
El lunes fue el peor día de mercado en la era Milei. Los Globales se desplomaron 3,5% en Nueva York, el Merval cayó 6,2% en dólares y el tipo de cambio saltó 3% hasta $1.362. No fue un movimiento técnico, sino político: inversores offshore recortando posiciones tras el escándalo de los audios y una caída del 13,6% en la confianza del Gobierno (UTDT). La semana arrancó con olor a “sudden-stop” en los flujos hacia activos argentinos.
El martes la tensión se trasladaba a la licitación: el Tesoro debía enfrentar vencimientos por $7,7 billones en un mercado con tasas siderales. La jugada fue subir encajes remunerados, empujando a los bancos hacia los títulos elegibles y llevando el nivel de encajes a un récord. En paralelo, el BCRA intervino: compró Boncap feb-26 en el secundario a 3,85% mensual y absorbió pesos vía cauciones al 48% TNA. El resultado fue un rollover del 100% con tasas bajas en los tramos largos. Pero la Lecap S30S5, fuera de encajes, cortó en 4,7% mensual, equivalente a un 40% real anual, inviable fuera del sistema.
Con el correr de los días, el mercado de pesos empezó a mostrar cierto reacomodamiento. En la curva CER, golpeada en agosto, reapareció la demanda: los títulos ajustables por inflación se recompusieron con tasas reales del 17% en la parte larga y del 35% en el corto de 2026. El equipo económico sumó otra herramienta: la intervención en futuros. El miércoles se registró la mayor rueda en más de un mes y el BCRA actuó fuerte en contratos largos y cortos. En septiembre 2025 la implícita llegó a negativa, lo que empujó a operadores a vender contado y alivió presión sobre el MULC. El costo: un short neto superior a USD 6.000 millones, por encima del nivel de alarma del FMI.
El jueves apareció un respiro. El tipo de cambio cayó 1,2% y la curva CER rebotó con fuerza (+3% en promedio, +4% en el tramo medio). El movimiento coincidió con estimaciones privadas de inflación para agosto, entre 2% y 2,5%, que reactivaron cobertura en un mercado donde la inflación implícita había quedado demasiado baja. En paralelo, los Globales recuperaron parte de la caída y cerraron la semana solo 1% abajo, en contraste con el resto de emergentes, que subieron 1,3%.
Las acciones locales no tuvieron respiro. El Merval acumuló una baja de 7% en dólares, arrastrado por balances bancarios con más mora, caída de rentabilidad y freno del crédito. Además, el BCRA endureció la regulación: subió encajes y prohibió a los bancos incrementar posición en dólares spot en el último día hábil del mes, buscando evitar saltos como el de julio, cuando el oficial subió 4,5% en una rueda.
La próxima semana será la última antes de las elecciones bonaerenses, donde se juega más que una disputa provincial. El mercado seguirá midiendo si el oficialismo logra contener el impacto político y sostener la pax cambiaria con intervenciones cada vez más costosas. Agosto dejó una señal: un programa sostenido por parches y un mercado que alterna entre pánico y alivio.
El dilema es si este escenario abre un nuevo punto de inflexión o suma otro capítulo a la novela de volatilidad argentina.
NVDA sostiene al mercado, trump sacude a la fed
La semana global estuvo marcada por un doble pulso entre política y tecnología. Por un lado, la Casa Blanca volvió a tensionar a la Reserva Federal con el intento de destitución de la gobernadora Lisa Cook. Por otro, Nvidia —hoy la compañía más valiosa del mundo— presentó un balance que reavivó el entusiasmo por la Inteligencia Artificial y se transformó en sostén del mercado accionario. Dos planos distintos, pero que dialogan: la confianza de los inversores oscila entre incertidumbre política y promesa tecnológica.
El arranque no fue auspicioso. Trump anunció su decisión de remover a Cook, lo que abrió dudas sobre la independencia de la FED y reavivó la discusión sobre la composición futura del FOMC. El dólar se debilitó y los Treasuries a 10 años treparon a 4,3%, reflejo de un mercado que percibió mayor riesgo institucional. Más allá de lo jurídico —la Corte Suprema ya había delimitado los límites de estas remociones—, el episodio mostró un escenario posible: un Board con mayoría de nominados trumpistas y, por extensión, una FED con claros incentivos para aflojar las tasas.
A mitad de semana, el clima cambió con los resultados de Nvidia. Los números fueron sólidos: ingresos por más de USD 28.000 millones en su línea Blackwell, fuerte expansión en redes y un pipeline robusto pese al cero aporte de China en el trimestre. Los márgenes siguen sorprendiendo y el management transmitió optimismo sobre la oportunidad futura.
El mercado reaccionó con matices: la acción llegó a subir durante la conferencia, pero luego cedió, muestra de expectativas tan altas que era difícil superarlas. El mensaje, de todos modos, fue claro: la narrativa de la AI permanece intacta.
Ese repunte compensó parte del ruido político, aunque el viernes volvió la cautela. Los mercados reaccionaron mal a un dato de PCE —el índice de inflación que más mira la Fed— apenas por encima de lo esperado, recordando que el panorama no es lineal.
El S&P 500 cerró neutro y el Nasdaq cayó 0,3%. El dólar terminó estable tras oscilar con los eventos, y la tasa a 10 años retrocedió a 4,22%.
Se notó la rotación sectorial: mientras emergentes en general cayeron 1%, Brasil se desmarcó con un alza de 3,1%, impulsado por encuestas que reflejaron desgaste en la popularidad de Lula. En Asia, Kazuo Ueda introdujo un matiz de largo plazo en Jackson Hole. El gobernador del Banco de Japón reconoció que el país está llegando al límite de su capacidad para ampliar la fuerza laboral a través de mujeres y adultos mayores. La consecuencia es un mercado laboral tenso que sostiene la presión salarial. Con inflación en alza y política monetaria todavía expansiva, el interrogante no es si el BoJ normalizará tasas, sino cuándo. El contraste con la FED —enredada en disputas políticas— es notorio.
La combinación de estas señales deja un escenario complejo pero tangible. En EE.UU., una FED bajo presión política puede derivar en tasas más bajas de lo que la macro requiere, favoreciendo a sectores cíclicos y al crédito, pero al costo de mayor volatilidad. En otro plano, el ciclo de la AI ya se traduce en inversiones multimillonarias en infraestructura y en la competencia global por talento calificado.
Fuente: Dinámica | Economía y Estrategia
Consultora dedicada al análisis económico y asesoramiento en gestión de PyMEs
