El costo del silencio
La actividad económica repuntó fuertemente en el último trimestre, dejando atrás la recesión en términos técnicos. Por si fuera poco, en términos históricos estamos frente a una recuperación más que veloz: se demoró 6 trimestres en volver al nivel pre-recesión cuando, en promedio, la economía demora entre 8 y 10. La tasa de desempleo cayó.
En paralelo, los datos de ventas de supermercados mostraron una mejora sensible en enero, mientras que el salario privado registrado volvió a ganarle a la inflación en el comienzo de año.
Todas estas son noticias frescas de esta semana, pero ninguna pudo siquiera mover unos segundos el foco de atención del mercado cambiario. Aun más, y para ser categóricos, esta fue la peor semana en lo que va del Gobierno de Milei.
La demanda por cobertura se incrementó exponencialmente, lo cuál se reflejó en el mercado de dólar futuro. En números, el contrato de abril tocó los $1200 cuando el valor teórico del crawling sería $1085, descontando un "saltito" del 10%. Con el transcurrir de la semana todo se fue calmando y se terminó un poco mejor, pero vale la pena preguntarnos por qué se gatilló esto.
Hacía ya unos días que el mercado estaba inquieto por el acuerdo con el FMI. La exagerada anticipación de su anuncio (1/03) sin ningún detalle sobre la letra chica a la fecha generó todo tipo de sospechas respecto de posibles cambios en materia cambiaría. El terreno así se volvió fértil para diversas especulaciones sobre el programa macro.
Muchas de estas especulaciones fueron mediáticas, pero generaron gran receptividad en operadores. El toque final lo dio el propio Caputo en una entrevista con Antonio Laje el martes por la mañana. Ante la consulta sobre el nuevo régimen cambiario, el Ministro empezó a hablar de flotación (dijo que Argentina nunca pudo flotar porque tenía déficit
fiscal, sugiriendo que con el superávit de ahora podría) y no dio garantías de que el crawling al 1% se fuera a mantener. El mercado compró.
En verdad, la acción de precios no tuvo mucho sentido, ya que, si el acuerdo tuviera un salto acordado del tipo de cambio, los tiempos están demasiado justos como para que se haga efectivo la semana que viene. ¿Por qué entonces llegó a pagarse el futuro de marzo tan arriba? Razones lógicas no hay, pero habla del pánico que primó esta semana.
"Cuando la decisión de cubrir posiciones viene de arriba no importa el precio", repiten los traders más experimentados de las mesas de los bancos. Y esto fue justamente lo que pasó. Sin importar el grado de probabilidad ni la profundidad del cambio que se percibía, las empresas salieron a cubrirse a cualquier costo.
Como veremos, esta “mini-corrida” podría traer consecuencias negativas de corto plazo:
- Los incentivos al “carry” se diluyen: los exportadores liquidan y los importadores demoran su demanda de dólares si y sólo si la tasa en pesos es mayor a la devaluación esperada. No por nada el BCRA tuvo que vender USD730 M esta semana.
- Las tasas en pesos podrían subir significativamente, lo cuál se traduciría en un mayor costo de financiamiento para el Tesoro.
- El mayor precio pagado por la cobertura seguramente se traslade al margen comercial, echando algo de leña al fuego en un contexto en el que la inflación dejó de caer.
No creemos que aquí haya daño autoinfligido ni mucho menos. El Ejecutivo seguramente tenga claro por qué adelantó tanto su anuncio, pero la gestión de esta etapa de espera tuvo un déficit palpable. No se comunicó cuando se tuvo que comunicar, y cuando se lo hizo, se lo hizo dubitativamente.
El costo del silencio está a la vista.
Seccion nacional
Análisis de una semana con turbulencia financiera
Siguiendo con la nota editorial, adelantamos que la “mini-corrida” que vimos en el mercado de dólar futuro podría tener tres consecuencias negativas de corto plazo. Veamos esto con mayor profundidad.
La primera es que, con tasas implícitas tan altas, al exportador no le conviene liquidar en el MULC y al importador le conviene acceder cuánto antes (porque se quedarían en pesos y el costo de cobertura sería muy alto). El problema de base es que, luego del esquema de cuotificación de importaciones del primer semestre del año pasado, hay unos USD10.000 M de importadores que ya están habilitados para acceder al mercado oficial cuando lo crean pertinente (si no lo hicieron hasta ahora es solo porque estuvieron haciendo carry-trade). Por esto es importante que la semana haya terminado más tranquila de lo que empezó.
La segunda consecuencia es que el sell-off de futuros puso presión en los bonos en pesos. Las operaciones de futuros tienen un sistema de garantías diarias, por los que las posiciones vendidas tienen que reponer efectivo cuando la suba de los contratos es muy brusca, obligándolos a liquidar posiciones.
Por eso, vimos una caída importante en los precios de los bonos en pesos. Los Bontams y los Boncaps (tasa fija larga) cayeron hasta 5% en precio el martes fatídico, llegando a operar en tasas efectivas mensuales de 3%. Los bo-
nos CER 2026 llegaron a operar en niveles de 11,5% de tasa real. Con el correr de la semana, la calma del CCL y de Rofex, las curvas de pesos se acomodaron, pero en un nivel todavía elevado. Esto es un problema porque la semana que viene el Mecon debe enfrentar un vencimiento grande de casi $10 billones y, si el mercado sigue así, deberá convalidar un costo financiero bastante alto.
La tercera consecuencia negativa es la suba de inflación que puede traer aparejada la suba en el tipo de cambio. Si bien el traslado del contado con liqui será casi nulo, la suba de futuros sí debería cargar un costo adicional en el margen de los bienes, echándole nafta a la inflación.
Quizás por ello es que la curva CER se recuperó más rápido que la de tasa fija, con el tramo corto bastante firme, el medio volviendo a niveles de 9% y el largo retrocediendo de la zona de 11% a la de 10%.
Esto puede ser una solución al problema del financiamiento al que el Ejecutivo podría enfrentarse en el corto plazo: si no quiere convalidar tasas fijas tan altas, puede volver a recurrir al CER. El USD-L también puede ser una opción, ya que la demanda de cobertura llevó al TZVD5 (dic-25) a cotizar a tasas negativas después de mucho tiempo.
El superávit comercial se volvió a comprimir
En la semana se conocieron los resultados del comercio exterior de bienes del mes de febrero en base a lo devengado, el cual registro un superávit por USD 227 M y acumula +389 M en el primer bimestre de 2025. Menos de un 20% del superávit registrado en el primer bimestre de 2024 (2.193 M).
La nota la dieron las importaciones al totalizar USD 5.864 M ( +42,3% i.a.), y alcanzar un nuevo máximo histórico para igual mes (+4,1% vs. feb-22, anterior récord). Donde la verdadera sorpresa viene por el lado de las cantidades importadas, que también registraron nuevo récord, al superar en un 10% a las cantidades de feb-18 (depurando el efecto precios).
Todo esto, acelerando en el margen, las cantidades importadas crecieron un 14,3% frente a enero (sin estacionalidad) de manera generalizada a nivel rubros, aunque destacamos el caso de los bienes de consumo (+22,0%) y los bienes de capital (+20,7%). Ambos también alcanzando máximos históricos.
Como venimos remarcando (y sostenemos), estos niveles de importaciones se dan con fundamentos mucho menos favorables que los del 2018, el más claro de ellos el poder adquisitivo: el salario real es un 26% menor que el de aquel entonces.
El gráfico que relaciona estas dos variables deja en claro lo alejado que esta este febrero de cualquier otro con salarios similares (e inclusive de aquellos con salarios elevados). Si bien la la liberalización cambiaria acompaña, el principal culpable sigue siendo es el atraso cambiario. Tipo de cambio real: -15,7% vs. feb-18.
Aun así, el balance comercial continua superavitario gracias a exportaciones que también rondan niveles récord. Registrando USD 6.092 M (+10,1% i.a.), se ubicaron como el segundo mejor febrero de la historia (solo por debajo de 2022, -5,6%). Con balance positivo para todos los rubros. Sobresaliente el segmento de combustibles y energías: + 18,6% i.a. en cantidades; +23% vs. febrero de 2023.
Economía 100% recuperada: balance de la demanda agregada
Esta semana el INDEC dio a conocer la estimación del Producto Bruto Interno correspondiente al cuarto trimestre del 2024. La economía vuelve a registrar un balance interanual positivo (2,1%) después de 6 trimestres en terreno negativo. Así, la economía consolida una caída promedio del 1,7% en 2024, levemente mejor a lo anticipado por el EMAE (-1,8%). Excluyendo el rebote estadístico del agro, la caída se posiciona en -3,5%, de nuevo mejorando al dato adelantado (-4,0%).
Más allá de la interanualidad, en el margen la economía ya recuperó completamente sus nivel pre-recesión, esto es, comparando el 4T24 con el 3T23 (+0,1%). En el medio, habría llegado a un piso en el 2T24 donde la caída máxima fue del 5,3% en términos desestacionalizados, dejándolo atrás en tan solo 2 trimestres.
En perspectiva esto implica una recuperación en tiempo récord, siendo la que menos tiempo tardo en llegar a sus niveles pre-crisis.
Un buen episodio de referencia resulta el caso de 2016, recesión que inicia previo al cambio de gobierno y que es atravesada por un proceso de apertura y, aunque de menor magnitud, de ajuste fiscal. En aquella ocasión el piso fue mucho menos profundo (-3,8%), pero recuperar los niveles previos a la caída llevó 10 trimestres (vs. 6 del caso actual).
La estimación del PBI también nos permite conocer como fue esta dinámica por el lado de la Demanda Agregada (algo que el EMAE no).
El consumo privado, principal componente de la demanda interna (69% del PBI), registro una suba del 2,8% interanual, y al igual que el promedio de la economía ya recupero completamente sus niveles; algo que suena paradójico si tenemos en cuenta lo rezagado que aun se encuentra el consumo masivo.
La compensación a ello fue un explosivo crecimiento del consumo durable impulsado por el crecimiento del poder adquisitivo en USD y la expansión del crédito privado.
El relevamiento comercial de INDEC, publicado también esta semana, nos deja una buena foto de lo que fue esta disparidad y su continuación en enero.
Por otro lado, destacamos la Inversión que vuelve a mostrar 2 dígitos de crecimiento (+11,3% trim. sin estacionalidad). No obstante, todavía sigue -9,3% vs. 3T23, algo que sabe a poco siendo uno de los principales pilares que apunta a impulsar la actual política económica. De hecho, su dinámica (Gráfico) comparada con la de 2016 es muy diferente, aun con un esquema de incentivos más ambicioso (RIGI).
¿La diferencia en la actualidad? Un régimen cambiario que no termina de definirse y la inversión pública paralizada.
Por último, el balance externo. Las exportaciones crecieron 27,1% interanual contra una base comparatiava más normalizada (post-sequía), y registran un máximo histórico de valor agregado (+5,4% vs. 2019). Las importaciones acompañan la mejora de la demanda interna (+9,7% i.a.), impulsadas por el atraso cambiario y la liberalización económica.
Seccion internacional
La FED no arriesga y sigue midiendo a Trump
En un comienzo de año fatídico para el mercado estadounidense, venimos comentando hace varios informes que todas las fichas están puestas la FED y sus decisiones en cuanto a la dureza o laxitud de su política monetaria.
Claro está, una política comercial más razonable por parte de Trump sería un catalizador inmediato de toda la incertidumbre, pero, a esta altura de los hechos, lo descartamos.
En ese marco, la FED se reunió para decidir si bajaba la tasa o si la mantenía, siempre con el doble foco en el ritmo de inflación y de actividad.
En esta oportunidad, como viene haciendo hace ya varias reuniones, decidió mantener sin cambios la tasa. Pero, las consecuencias de estas reuniones van mucho más allá de subir o bajar la tasa, especialmente en términos de las perspectivas que la propia FED comunica al mercado.
En su minuta habitual de proyecciones económicas, la autoridad monetaria recortó la proyección de crecimiento para 2025 a 1,7% (desde el 2,1% que esperaba en diciembre) mientras que hizo lo contrario con su proyección de inflación: pasó de 2,5% a 2,7%.
En este último punto, vemos a una FED todavía cautelosa respecto a los efectos de los aumentos de aranceles y, especialmente, de las medidas tomadas por socios comerciales estratégicos como represalias (China, Europa, México y Canadá).
La lectura del mercado fue unívoca: la FED está preparando el terreno para bajar las tasas. Esto no sólo se desprende del número de recortes que la autoridad monetaria espera para el año (2) sino también porque disminuyó el ritmo de achicamiento de su balance. El quantitative tightening no es otra cosa más que el desarme de cartera luego de compras masivas tanto en 2008/9 como en pandemia.
Se eleva la tasa selic por la presión de la inflación
El Banco Central de Brasil (BCB) volvió a endurecer su política monetaria y llevó la tasa Selic al 14,25%, la más alta en nueve años (la última vez en estos niveles fue entre julio de 2015 y agosto de 2016, en pleno periodo de recesión bajo el gobierno de Dilma Rousseff, quien fue destituida en aquel entonces).
La decisión, tomada en un contexto de inflación persistente y presiones externas, refleja la postura del BCB de priorizar la estabilidad de precios, incluso a costa del crecimiento económico.
El ajuste estaría en contra de los pedidos de Lula, que insiste en que una tasa tan elevada frena la inversión y el consumo. Pero los datos de inflación no le dan margen: en los últimos 12 meses, la suba de precios superó el 5% y las proyecciones apuntan a un cierre del año en 5,66%. Para intentar contener el impacto en sectores sensibles, el gobierno eliminó impuestos de importación sobre productos como carne, azúcar y aceite de oliva.
A pesar del endurecimiento monetario, la actividad sigue firme. El PIB creció 3,4% en 2024 y el desempleo se mantiene en 6,5%, sin señales claras de desaceleración. Sin embargo, si la inflación sigue erosionando el poder adquisitivo y el BCB persiste con la suba de tasas, el escenario podría volverse más desafiante.
El Copom ya avisó que, de mantenerse las condiciones actuales, habrá una nueva suba en mayo, aunque más moderada. La clave será ver hasta dónde está dispuesto a llegar el BCB y si el gobierno de Lula puede sostener el crecimiento sin perder más terreno político (su imagen está en 24%).
Fuente: Dinámica | Economía y Estrategia
Consultora dedicada al análisis económico y asesoramiento en gestión de PyMEs
