La macro vuelve a dar señales de orden. No es calma plena, pero empieza a parecerse más a un proceso de normalización que a una pulseada diaria con el dólar.
El régimen de bandas muestra cierta credibilidad, el Tesoro recuperó oxígeno en las licitaciones y el BCRA empezó a operar con el tipo de cambio en la mitad de la cancha, sin necesidad urgente de defender el techo. No es casualidad: la dinámica del mercado dejó de depender únicamente de flujos “duros” y empezó a moverse sobre expectativas más estables. Eso, en Argentina, ya es noticia.
Al mismo tiempo, la foto no es lineal. El margen de maniobra cambiaria es estrecho, la acumulación de reservas sigue siendo el talón de Aquiles y la inflación, aunque aun contenida, ya demostró que no perdona el más mínimo desajuste. Esa tensión es la que marca el clima actual: un gobierno que intenta consolidar estabilidad nominal mientras el mercado decide si este esquema es sostenible o solo una pausa antes de otra corrección.
En ese contexto, mirar la liquidez local arroja un dato revelador: las tasas se están derritiendo. La tasa de pases, termómetro de la liquidez del sistema, se deslizó hasta el 24%. La TAMAR -referencia pasiva- cayó a 33%. Los adelantos en cuenta corriente, que en momentos de estrés electoral superaban el 200% TNA, hoy rondan 35,4%. La única tasa “rígida” que resiste es la de préstamos personales (74,3%), recordándonos que el crédito al consumo todavía vive otra película.
La macro ordena, la liquidez baja el precio del dinero… pero no todos llegan igual.
La pregunta del millón: ¿Se viene otra micro?
La baja de tasas es el primer motor. El crédito a las familias empieza a asomar de nuevo y esa es la puerta de entrada a una reactivación incipiente de los sectores de durables.
Pero hay una traba estructural: la capacidad de las familias para endeudarse está más limitada que nunca. La morosidad tocó máximos históricos (9,4% en préstamos personales y 7,8% en tarjetas). El nuevo ciclo de apalancamiento llegará, pero será más selectivo, más fragmentado, con consumidores que pueden volver a financiarse y otros que directamente quedaron afuera.
Y ahí es donde empieza la verdadera micro. Con un costo financiero más razonable, las empresas no están llamadas a crecer rápido, sino a ordenarse primero: refinanciar deuda tomada a tasas de emergencia, limpiar cuentas por cobrar, renegociar plazos con proveedores y ajustar stocks que todavía cargan costos financieros viejos. El alivio de tasas no es una invitación a endeudarse, sino a borrar las heridas del ciclo anterior.
El siguiente paso sí es comercial: segmentar la demanda real. Si el consumo se recupera de manera desigual, la estrategia también debe serlo. Identificar clientes financiables, diseñar precios según riesgo y recurrencia, priorizar a quienes pueden traccionar la demanda en 2026, y no sostener volumen con segmentos no rentables. La pregunta ya no es “¿cuánto puedo vender?”, sino “¿a quién vale la pena acompañar?”.
En este contexto, el mandato no es crecer más rápido, sino crecer mejor. Con tasas más bajas, el valor está en ordenar la casa: elegir clientes, cuidar el capital de trabajo y no correr detrás de un volumen tóxico. La macro acompañará, pero será la calidad de la gestión puertas adentro la que defina.
SECCIÓN NACIONAL
EL BCRA VUELVE AL MULC
La semana dejó la sensación de un mercado cambiario donde los movimientos dependen menos de los flujos “duros” -comercio, liquidaciones y compras oficiales- y más de expectativas: sobre el régimen de bandas, el rol del Tesoro en el MULC y el impacto del boom de emisiones corporativas y provinciales que volvió a poner a Argentina en el radar de los mercados.
En ese marco, el tipo de cambio oficial tuvo una dinámica mixta: cayó el lunes (-1,1%), rebotó el martes (+0,9%) y cerró con una suba moderada (+1,3%). Lo relevante fue el cambio de ubicación: el spot pasó de pegarse al techo de la banda a operar con un colchón de 5–8%. Esa calma respondió a dos factores que se retroalimentaron: menor dolarización minorista tras el clásico pico de fin/principio de mes y un “festival” de emisiones corporativas —más de USD 4.000 M en noviembre— que, aun destinadas en gran parte a refinanciar deuda externa y sin liquidación inmediata, generaron ventas anticipadas en el CCL. La brecha, que había llegado a 7%, retrocedió hacia 5%.
El mismo giro se vio en la curva de futuros: los contratos hasta abril 2026 ya operan por debajo del techo de la banda, señal de que el mercado empezó a darle crédito al esquema. Las reiteradas definiciones de Caputo —sin cambios en el régimen— reforzaron esa lectura. La baja de simultáneas (tasa de referencia a la que el BCRA opera en el mercado de liquidez) del 22% al 20% se leyó más como guiño a la licitación próxima que como un giro de estrategia cambiaria.
En paralelo, el Tesoro volvió a comprar dólares en el MULC por primera vez desde la semana post- electoral. Las estadísticas muestran compras por unos USD 125 M, más un movimiento adicional el lunes 17 (cerca de USD 200 M) para atender vencimientos con organismos. En total, el fisco habría absorbido algo menos de USD 175 M netos en dos semanas. No mueve la aguja del mercado, pero sí marca una intención: validar un dólar que se mueve dentro de la banda sin presionar el techo y reforzar el ancla nominal.
La corrección global también dejó su marca. Los bonos argentinos cedieron -0,5% en promedio y la renta variable aflojó hacia el cierre de la semana. En pesos, los CER cortos se afirmaron tras la desaceleración de la inflación mayorista (1,1%), aunque el IPC (2,3%) recordó que la nominalidad sigue siendo un desafío. Los bonos 2026 comprimieron entre 50 y 70 pbs en tasa, los CER largos lucieron más pesados, los tasa fija avanzaron apenas 0,3% y los duales largos volvieron a liderar el desempeño.
Todo converge en la licitación de $14,5 billones de la semana que viene, casi todo en manos privadas. Una parte relevante son Lelink —ya declaradas desiertas— y letras TAMAR que perderán atractivo cuando cese su uso como encaje. Con solo $4,4 billones en el BCRA, pero $15,1 billones en bancos, el Tesoro llega con espalda para sostener el rollover, aunque el clima de mercado definirá cuánta tasa convalida y qué instrumentos prioriza, con vencimientos que suman cerca de $100 billones hasta febrero.
La clave será si el Gobierno logrará transformar esta calma prestada en una oportunidad para ordenar reservas y pesos antes de que vuelvan las tensiones.
EL SUPERÁVIT ENERGÉTICO GANA PROTAGONISMO
Octubre dejó un superávit comercial de bienes en torno a USD 800 M, algo más chico que el de septiembre (USD 921 M). Las exportaciones volvieron a ubicarse por encima de las importaciones y, en términos desestacionalizados, ambos flujos siguen por arriba de los niveles de fines del año pasado, aunque con más tracción del lado de las compras que de las ventas.
La película sigue siendo la misma: el comercio está en terreno positivo, pero con una dinámica que se apoya más en la normalización de importaciones que en un salto exportador.
Sin dudas, la estrella del mes fue la energía. Con un saldo positivo de USD 708 M, la balanza energética explicó cerca del 90% del superávit de octubre, gracias a exportaciones por USD 913 M e importaciones por apenas USD 205 M. En lo que va del año, el complejo energético ya aporta unos USD 1.745 M adicionales respecto de 2024. Es un cambio estructural: sin Vaca Muerta y el nuevo esquema de gasoductos, el balance comercial sería mucho más ajustado y la discusión cambiaria estaría bastante más tensa.
En la serie desestacionalizada, las exportaciones cayeron 1,7% y las importaciones 2,3% contra septiembre, aunque la tendencia-ciclo sigue avanzando (exportaciones +0,5% e importaciones +0,9%), coherente con una economía que se va reabriendo luego del ajuste inicial.
Si miramos precios y cantidades, el cuadro es mixto. En las exportaciones, los volúmenes muestran una mejora (+13% i.a.) pero todavía heterogénea entre complejos (agro y energía emoujan, el resto en pausa), con precios que siguen moderados.
Del lado de las importaciones, las cantidades continúan recomponiéndose a buen ritmo (+19,7% i.a.), mientras que los precios internacionales algo más bajos alivian la factura en dólares.
Es un combo que facilita la desinflación por el lado de los bienes transables, pero que también pone sobre la mesa cuánto de este mayor uso de divisas se orienta a consumo y cuánto a inversión. Ahí entra el contraste clave del mes: las cantidades importadas de bienes de consumo ya están 71% por encima de octubre de 2023, mientras que las de bienes de capital apenas superan en 18% aquel nivel.
En otras palabras, los dólares que entran se usan mucho más para llenar góndolas y depósitos que para incorporar maquinaria, tecnología o equipamiento. En el corto plazo, eso ayuda a que haya más competencia y aplacar precios en rubros sensibles; en el mediano, limita el impacto del superávit comercial sobre la productividad y el potencial de crecimiento.
Conectando con la macro, los mismos dólares que hoy permiten mostrar un saldo positivo en bienes son los que tienen que financiar un déficit turístico persistente, el pago de intereses y una cuenta financiera donde la compra de divisas por parte del sector privado compensa buena parte de cualquier mejora en emisiones de deuda corporativa.
Más que nunca, el punto de apoyo pasa por el sector público: sin acceso sostenido a financiamiento para rollear sus vencimientos —y con un swap con EE.UU. que es, por definición, un recurso de emergencia y no una fuente permanente— el margen para seguir usando este superávit como “colchón” se achica rápido.
SECCIÓN MUNDO
NI NVIDIA ALCANZA
La semana dejó a la vista una rareza: los mercados globales tuvieron que procesar un cúmulo de noticias sin la brújula habitual de datos duros, mientras la Reserva Federal mostró su mayor dispersión interna desde que Powell preside el banco central. Con el shutdown congelando los datos de empleo e inflación y los balances corporativos perdiendo capacidad de guía, el mercado quedó atrapado entre discursos: valuaciones exigentes y correcciones selectivas. En ese clima, el “AI trade” reveló un límite inesperado: ya no alcanza con números extraordinarios si el humor cambia.
La tensión se percibió desde el arranque. El VIX escaló por encima de 25 y los futuros accionarios operaron bajo presión sin un catalizador que lo explicara. El BLS confirmó que no habría dato de empleo de octubre y que recién se publicaría una versión combinada (octubre–noviembre) el 16 de diciembre, después del FOMC. Para una Fed que depende de la lectura en tiempo real del mercado laboral, el apagón estadístico equivale a decidir con los ojos vendados. Sin datos, los discursos ganaron relevancia exagerada. Jefferson pidió “proceder lentamente”, Barkin advirtió que el shutdown empeora las señales empresariales, y las minutas mostraron algo inusual: “muchos” rechazan otro recorte, pero “varios” lo apoyan. Esa disonancia es, en sí misma, un endurecimiento.
Luego llegó el dato atrasado: el informe laboral de septiembre. Mostró 119.000 empleos creados —más del doble de lo esperado— pero con revisiones negativas y una tasa de desempleo que subió a 4,4%.. Sin la foto de octubre, el dato ensanchó la incertidumbre y redujo la probabilidad de recorte a menos del 40%. El mercado interpretó algo simple: la Fed no tiene un buen motivo para acelerar el relajamiento, pero tampoco para endurecerse.
La señal más contundente vino del segmento que venía sosteniendo la narrativa optimista. Nvidia presentó otro balance asombroso -USD 57.000 millones en ingresos (+62% interanual) y márgenes superiores al 63%- pero la acción pasó de subir 5% a cerrar en negativo, arrastrando a AMD, Oracle y el resto del sector IA. El mensaje es que cuando la Fed enfría expectativas y el mercado cuestiona valuaciones, ni la empresa más lucrativa del ciclo tecnológico escapa a la toma de ganancias.
El ajuste especulativo fue más amplio. Bitcoin cayó a USD 82.000, su nivel más bajo en seis meses, golpeado por liquidaciones forzadas y el desarme simultáneo de trades vinculados al boom de IA. Que cripto y megacaps de IA se muevan en tándem a la baja sugiere un cambio más profundo: una reducción selectiva de riesgo antes de que haya un shock real de actividad. No hay pánico; hay una redefinición del precio que el mercado está dispuesto a pagar.
Hacia el cierre, el PMI de servicios repuntó a 55 y funcionarios de la Fed admitieron que los datos laborales actuales son “poco fiables”, lo que moderó el deterioro pero no la volatilidad. Sin estadísticas claras y con una Fed menos alineada, cada nuevo dato pasa a ser un evento macro.
El balance es claro pero inquietante: el soft landing sigue en pie, pero ahora se sostiene más en confianza e interpretaciones que en cifras concretas. La pregunta ya no es solo si la IA está cara; es qué ocurre cuando el mercado corrige expectativas sin un mapa que ordene.
El 16 de diciembre, cuando finalmente llegue el dato laboral completo, será el primer test para saber si esta turbulencia es solo una pausa… o el inicio de otra fase del ciclo.
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