Luego de un inicio en el medio de las bandas ($1.200), el miércoles finalizó con una fuerte caída de la cotización hasta $1.172 (A3500). Este descenso llegó rápido y podría aplacar varios aumentos preventivos que se ejecutaron (o, al menos, intentaron ejecutarse) a principios de semana.
Muchísimos sectores se encontraron el lunes con listas de precios actualizadas frente a la incertidumbre sobre el nuevo equilibrio del dólar.
De hecho, el propio Ejecutivo se hizo eco de este comportamiento, afirmando que el tipo de cambio seguirá bajando y que los aumentos de precios preventivos significarán una decisión desacertada. Fiel a su estilo, Milei dejó clara esta idea sin abusar de tecnicismos: “Se van a meter los productos en el or-”.
El reajuste de precios será inevitable, pero el grado de tal reajuste aún está en disputa. La preocupación del Gobierno es lógica: si la inflación se acelera y el tipo de cambio se mantiene sin ningún sobresalto, la competitividad cambiaria terminaría siendo más baja que con el esquema anterior. Con una diferencia no menor, ahora el tipo de cambio lo determina el mercado y no está fijado por una tablita, pero su sostenibilidad quedaría sin bases sólidas.
En el afán de anclar las expectativas en esa dirección, Milei y el equipo económico afirmaron esta semana que no comprarán dólares hasta que se toque la banda inferior.
Recordemos que el acuerdo con el FMI permite comprar entre las bandas (no así vender) e, incluso, lo postula como una estrategia necesaria ya que se deberán acumular reservas internacionales para cumplir con las metas del nuevo programa.
Creemos que, tarde o temprano, el Ejecutivo deberá empezar a comprar ya que no se trata solamente de cumplirle al FMI, sino de robustecer la posición argentina frente a bonistas.
No es un hecho menor que los bonos hayan volado el lunes (+9%, con riesgo país bajando de 900 a 725 puntos), para después estabilizarse en ese nivel. Esto es algo para prestar mucha atención ya que, como venimos advirtiendo, “todo cierra” si la administración nacional puede volver a los mercados para refinanciar sus vencimientos.
La atención estará puesta el mercado cambiario, pero es inevitable no poner el ojo sobre el desarrollo de la novela de la guerra comercial entre Estados Unidos y China. Si bien los datos efectivos de la economía real de ambos siguen firmes, ya entramos en zona de pleno impacto de los aumentos de aranceles.
El pesimismo inversor alcanzó su nivel más alto en 30 años, según Bank of America, con un 80% de encuestados viendo la guerra comercial como el principal riesgo. La confianza de los consumidores está en el nivel más bajo de la historia y el mercado descuenta una fuerte desaceleración.
Dentro de tanta incertidumbre, la preocupación para la Argentina recae sobre el impacto en el precio de los commodities y la demanda de nuestros socios comerciales.
A contramano de la intuición, Indec confirmó esta misma semana que los términos de intercambio (relación entre el precio de nuestras exportaciones y de nuestras importaciones) no sólo mejoró en marzo, sino que se ubica en la zona de los máximos históricos registrados (gráfico).
Esto se debe a que lo que le vendemos al mundo defiende su precio mientras que el precio de los insumos industriales cae fuertemente. Este “viento de cola” aporta optimismo para lo que sigue.
Nuevo programa económico: ¿cuáles son las nuevas reglas?
La primera semana sin cepo fue un éxito en términos financieros. La dinámica de los tipos de cambio fue unidireccional hacia abajo. El oficial abrió en la mitad del rango de las bandas, en $1200, pero terminó cerrando ya el lunes debajo de la misma (último operado en MAE fue $1195) para finalizar el viernes en $1135.
De esta manera, la devaluación (o depreciación, como le gusta decir al gobierno) fue de sólo 5% al momento.
La oferta de exportadores, que venían esperando el cambio de régimen cambiario, y la poca demanda de importadores, que habían anticipado en las semanas previas, explicaron esta fuerza bajista.
El CCL se redujo casi $177 pesos hasta $1177, llevando la brecha a una mínima expresión de 4%, lo que es consistente con un cepo que se liberó bastante. A las empresas sólo les queda la restricción cruzada, que entendemos que podría irse pronto.
Luego de dos días de éxitos, el Gobierno se envalentonó y permitió que las inversiones de no residentes en activos financieros pasen por MULC si respetan un plazo de permanencia de 6 meses. El “carry-trade” de extranjeros (o la anticipación a) podría haber explicado algo de la brusca baja del tipo de cambio del miércoles.
El plazo de permanencia nos deja tranquilos como norma macroprudencial, pero teniendo en cuenta la poca participación de no residentes en el stock de deuda en moneda local (USD 760 M), estimamos que puede haber un flujo significativo.
Nos parece muy importante que el tipo de cambio se haya posicionado debajo del promedio de las bandas para evitar que los precios se adelanten excesivamente. Esto se debe a que, cómo los precios tienen inflexibilidad a la baja, si ajustan a un nivel de $1200 y el tipo de cambio baja más lentamente, la apreciación real podría ser mucho más problemática.
El Gobierno entiende esta dinámica y por eso salió a intervenir verbalmente para bajarlo rápidamente al afirmar que "el BCRA no va a comprar dentro de las bandas, solo en el piso de
$1000". El mercado creyó la promesa, pero encontramos cierta inconsistencia con la meta de acumulación del programa con el FMI (tiene que comprar USD 4.100 de acá a fines de junio).
Las tasas de los bonos en pesos se desplomaron. Llamó la atención la voladura de los bonos a tasa fija, sobre todo porque el dato de inflación del viernes ya había sido mayor al esperado y porque la devaluación echa algo de combustible. No obstante, las tasas en la parte larga pasaron de casi 3,3% mensuales a 2,4% en esta corta semana.
Quizás están descontando que el tipo de cambio va a testear la banda inferior y, por lo tanto, la devaluación es nula y sin impacto en inflación. Parece optimista. Las tasas reales también comprimieron: la parte corta ya rinde negativo y la parte larga paso de rendir 11% a 9%. Sin cepo, deberían arbitrar mejor con los Bonares, que comprimieron rendimientos, lo cual luce razonable.
¿Es sostenible este tipo de cambio? El nivel del oficial es casi $10 menor al "blend" al que podían liquidar los exportadores antes de la liberación, pero no lo hacían porque lo consideraban muy bajo.
Ahora liquidan: una cosa es que lo fije el Gobierno y otra que lo haga el mercado. El flujo mata fundamental, por lo que, de corto, podría ir a testear la banda inferior, pero de mediano, parecería que el equilibrio está un poco más arriba. De lo que no quedan dudas, es que el arranque del esquema fue ideal, ya que permitiría minimizar el impacto en inflación.
¿Qué pasará con los precios y el ingreso disponible?
Luego de la aceleración de la inflación de marzo, las perspectivas de recomposición de los ingresos se transformaron en un gran interrogante. Con un aumento de casi 6% en alimentos y bebidas, el principal componente del gasto inflexible de las familias, el primer trimestre del año cerró con una caída en todos los segmentos socioeconómicos.
Claro está, el golpe fue mucho mayor para los deciles de bajo ingreso, donde el consumo de alimentos representa el 50% de los gastos inflexibles, frente al 25% del segmento de mayores ingresos. Según nuestro modelo de ingreso disponible, en marzo se produjo una caída del 4,7% para el promedio de las familias.
De acuerdo a las primeras mediciones de abril, la dinámica de precios arrojaría una inflación superior al 3% si tomamos la tendencia de las primeras dos semanas, pero, tras el reajuste del esquema cambiario y tal como vimos, las listas de precios actualizadas corrieron por muchos sectores. Tanto de consumo masivo como de insumos industriales con derrame en toda la economía (aluminio, chapa, hierro, entre otros).
Si bien no contiene el impacto de la salida del cepo, esta semana Indec publicó el dato de inflación mayorista y, a nuestro entender, se genera una expectativa positiva. El IPIM avanzó 1,5% en marzo, bien por debajo del dato de IPC.
Por supuesto, esto no quiere decir que no vayamos a ver una aceleración en abril, pero la base sobre la que se darán los aumentos es sustancialmente más baja que el 3,7% del nivel general de precios de la canasta de los consumidores y ni hablar del 5,9% de alimentos y bebidas. En paralelo, el índice de costos de la construcción también marca esto. El componente de materiales, sensible al tipo de cambio, creció sólo 0,6% en marzo.
Según nuestras estimaciones, la inflación de mayo rondaría el 4%, lo que dejaría un mal balance para el ingreso disponible. Pero esa dinámica se podría torcer rápidamente si el tipo de cambio logra estabilizarse en los niveles actuales.
El superávit comercial sigue vivo, pero se achica
El comercio exterior arrancó el otoño con un superávit reducido: USD 323 M. Son USD 48 M más que en febrero, pero casi USD 2.000 M menos que hace un año: el colchón se viene desinflando. Las exportaciones cayeron 2,5% interanual, sumando USD 6.329 M; las importaciones volaron 38,7% i.a., escalando a USD 6.006 M.
¿Por qué la brecha se achicó? Vendimos menos volumen (-4,2%), sobre todo granos y energía, aunque el precio promedio subió 1,8 %. En cambio, compramos a lo grande: las cantidades importadas saltaron 47,5% mientras los precios bajaron 6%; de ahí el boom de bienes de capital y autos. El índice de términos del intercambio mejoró 8,3%, un viento de cola que sumó unos USD 518 M, pero el apetito importador se encargó de diluir la ventaja.
En la cancha de los socios, China nos dejó el mayor rojo (-USD 1.055 M): celulares y partes electrónicas entran sin freno, mientras nuestras ventas a Pekín amagan. El Mercosur también terminó en déficit (-USD 508 M); Brasil nos vende autos y tractores, nosotros le mandamos trigo y algunos utilitarios, pero la balanza sigue inclinada hacia San Pablo.
Con la Unión Europea el saldo negativo fue de USD 294 M: máquinas y fármacos que llegan, maní y harina de soja que se van. Estados Unidos quedó casi en tablas (- USD 39 M): le enviamos crudo y oro, importamos gasoil y vacunas. El alivio apareció en el en los socios de menor rango: resto de ALADI, Medio Oriente y el Magreb aportaron superávits interesantes gracias a la demanda de granos y combustibles.
Ajustando el ruido estacional, marzo mostró que las exportaciones cedieron 5,4% respecto a febrero y la tendencia-ciclo bajó otro 0,9%. Las importaciones también recortaron 7,9%, aunque su tendencia subió 0,7%.
La foto es la de una economía que vuelve a comprar para reactivar, mientras el campo todavía no arrancó a vender. Recordemos que hablamos de los datos de marzo, mes en el que las especulaciones sobre una modificación en el esquema cambiario eran crecientes, por lo que los exportadores tenían incentivos claros para postergar sus ventas al exterior
