La dolarización de la economía es un asunto que ha ocupado un lugar preponderante en la agenda del Gobierno. Incluso antes de su victoria en 2023, Milei la posicionó como una de sus principales promesas de campaña. Sin embargo, el término “dolarización” fue mutando en su significado con el correr del tiempo, tanto desde un punto de vista económico como desde la comunicación política oficial.
Recordemos que la promesa de campaña fue clara: eliminar el Peso (“dinamitar el BCRA”) y convertir al dólar en la moneda de curso legal. Sin ir más lejos, ¿cuántas páginas de diarios e informes técnicos de las principales consultoras del país se dedicaron a estimar a qué tipo de cambio se podía dolarizar la economía argentina? Incalculable.
Aquel sueño libertario quedó en olvido apenas se tuvo que enfrentar con la (complejísima) realidad. Y acá creemos que mucho tuvo que ver que el ministro elegido haya sido Caputo y no alguien del entorno más chico de LLA. Enhorabuena.
Saliendo de este racconto de carácter histórico, a esta altura del partido, el Gobierno sigue muy firme en poner a la dolarización en el centro de la escena. Ya no como una estrategia para reemplazar al Peso, sino como un proceso que ocurriría “endógenamente” por la propia competencia entre ambas monedas.
A nuestro entender, este proceso es técnicamente más que intrincado, por una sencilla razón: si el Peso va a escasear y se va a fortalecer cada vez más, es un principio de revelación de que está siendo elegido frente al Dólar. Pierde sentido hablar del Peso como moneda fuerte y, al mismo tiempo, vender que vamos a una dolarización voluntaria.
Por suerte para el lector no técnico, la discusión es infértil. La dolarización es, según entendemos, un recurso que el Ejecutivo utiliza de manera muy audaz para seguir teniendo la iniciativa sobre un tema que “pegó” como pocos durante la campaña electoral de 2023. Más allá de lo discursivo, todas las medidas para intentar sacar los dólares del colchón son acciones totalmente racionales para una economía como la nuestra. Más allá de que de dolarización tenga poco y nada.
Las reservas netas del BCRA apenas superan los USD 5.000 M y los argentinos tenemos atesorados (en diversas formas) USD 246.000 M fuera del sistema local (ya sea formal o informal). Si hay que ir a buscar a algún lado, es ahí.
Esto no es ninguna novedad. Todos los Gobiernos tuvieron su blanqueo de capitales. La novedad acá es que Milei ya tuvo el suyo (exitoso) y ahora se busca incentivar al máximo el uso de esos recursos. Como veremos en la primera nota de este informe, el “Plan de reparación histórica de los ahorros de los argentinos” puede ser muy útil a corto plazo, pero dudamos de su conveniencia a mediano.
Ahora bien, ¿por qué vamos a exigir un horizonte de mediano/largo plazo a un Ejecutivo que tiene que tomar decisiones sobre una economía que está seteada para pensar en el corto? Más aún, como puede verse en el gráfico de la semana, los tiempos del superávit comercial están llegando a su fin y la llegada de los dólares del “colchón” de los argentinos, sea cual fuere la magnitud, podría alivianar la carga que tendrá la cuenta financiera de la balanza de pagos. Dicho de otra manera, movilizar dólares informales nos puede hacer la vida más fácil en este periodo de estabilización.
¿El impacto de este nuevo esquema sobre la economía real? Creemos que será limitado y su alcance se verá limitado a sectores que ya vienen con un impulso importante: motos, autos y, quizás, algo de electrodomésticos. Claro está, todo con un (muy) bajo dinamismo sobre la producción y el empleo local.
Sección nacional
Una formalización bastante informal
Tras la victoria en las elecciones porteñas y el buen dato de inflación, el Gobierno no pierde la iniciativa y se mantiene un paso adelante en la agenda. Esta semana, la mayor novedad fue el anuncio de las medidas para la flexibilización del uso de dólares no declarados. El esquema flexibiliza el uso de dólares sin declarar para compras, ventas y transferencias. También se eliminan reportes obligatorios al ARCA para compras de inmuebles, automóviles y pago de tarjetas. Y se incrementan los umbrales a partir de los cuales los bancos reportan operaciones financieras.
En nuestra opinión, esta medida tiene dos consecuencias positivas de corto plazo, pero un corolario más estructural, y no tan bueno, en el mediano plazo. En lo inmediato, está por verse el grado de impacto de la medida, ya que esto dependerá de si los tenedores de divisas no declaradas deciden cambiar una decisión de ahorro (forzoso) a una de consumo o inversión.
También hay que tener en cuenta que venimos de un blanqueo hace menos de un año, por lo cual muchos ya tomaron esa decisión. Igualmente, estimamos que algún impacto puede haber.
Uno de los objetivos que persigue el Gobierno es que la liquidez del sistema financiero en dólares se incremente y que eso lleve a una mayor oferta de dólares en el mercado oficial. Típicamente, el canal sería préstamos en dólares a exportadores que, dado que todavía rigen restricciones, deberían ser liquidados en el mercado oficial.
La capacidad de generar préstamos por parte de los bancos viene dada por la cantidad de depósitos en dólares. Actualmente, los préstamos representan el 47% de los depósitos. Si el volumen de préstamos llegara al 60% de los depósitos, guarismo alcanzado en 2017-2018 (gráfico), podemos pensar en una expansión del crédito por USD 4.000 M más.
Estimamos que esta medida apunta a aumentar dicho guarismo. No es trivial que la vigencia de esta medida sea a partir de junio, cuando la oferta de divisas del agro cae por cuestiones estacionales (lo que este año se acentúa por la suba de retenciones en dicho mes). Otra discusión es si esa mayor oferta potencial de dólares, de materializase, será contrarrestada por compra de dólares del BCRA o, de lo contrario, si sumará presiones bajistas sobre el tipo de cambio.
Lo cierto es que el movimiento del tipo de cambio esta semana estuvo en línea con esta interpretación: el tipo de cambio oficial se mantuvo estable entre $1.135 y $1.145, lo mismo con el contado con liqui y los futuros (en todos sus plazos).
El segundo objetivo de corto plazo tiene que ver con evitar que las tasas de interés suban desproporcionadamente en la segunda parte del año.
El control monetario es parte constitutiva del programa con el FMI y si la economía va a requerir más dinero para acompañar el crecimiento, las tasas deberían subir sostenidamente. Los “dólares del colchón” para comprar bienes podrían ayudar a remonetizar la economía sin que las tasas suban y se termine resintiendo el consumo o la inversión.
En el mediano plazo, como advertimos antes, podría castigar la formalización, lo cual choca de lleno con la consolidación fiscal y, especialmente, la sostenibilidad de nuestro sistema previsional.
El mercado de bonos en dólares pareció darle mucha más importancia al efecto de corto, en una semana donde el riesgo país cayó más de 30 puntos en una semana compleja a nivel global. Estimamos que el mercado está pensando en el impacto positivo que pueda tener el apoyo al Gobierno: tipo de cambio a la baja, menores tasas de interés y mayor actividad.
La actividad se frenó más de lo esperado en marzo
Hace varias semanas, venimos advirtiendo que marzo fue un mes muy flojo para la actividad. Recordemos que fue el mes en el que el cepo cambiario entró en crisis, los contratos de dólar futuro empezaron a descontar una devaluación y los precios tuvieron remarcaciones sustanciales, como no se veían hace tiempo.
Aquel contexto fue superado tras la firma del acuerdo con el FMI, pero lo hecho, hecho está. De acuerdo a INDEC; el Estimador Mensual de la Actividad Económica (EMAE), que es un proxy del PBI a nivel mensual, cayó 1,8% en marzo respecto a febrero.
Para tomar dimensión, la actividad borró de un plumazo el avance que había registrado entre diciembre y febrero. Ni hablar que si anualizamos la caída, como acostumbra el Gabinete, nos da aproximadamente -19,2%. Pero esto no tiene sentido porque, como sabemos, durante abril y, sobretodo, mayo la cosa mejoró.
Cuando abrimos el EMAE por sectores, vemos que el “frenazo” fue bastante generalizado. Como puede verse en el gráfico, a excepción del Agro, los principales sectores marcaron un retroceso en marzo.
El único que logró empatar fue la Construcción, pero creemos que esto fue más bien por su retraso estructural en esta recuperación (está 14% por debajo de oct-23, un mes que tampoco podría considerarse como una referencia alta).
En cuanto a la industria, la caída fue tan pronunciada que llevó su nivel de producción a niveles de julio pasado. En el caso del comercio, la caída también fue sustancial, pero tenemos un contraste muy notorio con la encuesta mensual de supermercados minoristas y mayoristas que también salió esta semana.
Según el mismo INDEC; las ventas de supermercados aumentaron 1,8% respecto a febrero, mientras que la de mayoristas 3,4%. Cabe aclarar que el capítulo “Comercio” del EMAE es bastante más amplio.
Asi como muchos indicadores mejoraron en abril, también entendemos que la caída de marzo difícilmente podrá ser revertida en tan sólo 1 mes. Un factor a favor es la fuerte desaceleración de la inflación, la cual esperamos que roce el 2% en mayo, pudiendo habilitar cierta recomposición del ingreso disponible de las familias.
Luz verde para el primer Rigi minero, pero los tiempos aprietan
Esta semana el Gobierno aprobó el primero proyecto del RIGI Minero: Rincón Litio, de la empresa Rio Tinto, en Salta. La segunda mayor minera del mundo prevé una inversión de USD 2.700 M para la construcción de una planta que permitirá producir 3.000 tn anuales de carbonato de litio en una etapa inicial (2028) para luego alcanzar las 60.000 tn, por una vida útil de 40 años.
Éste es un insumo clave para la fabricación de baterías de autos eléctricos y almacenamiento energético. Esta inversión de Río Tinto se suma a los USD 6.700 M ya desembolsados para la adquisición de las operaciones de Arcadium Lithium: Fénix (Catamarca), Olaroz (Jujuy) -activas- y Sal de Vida (Catamarca) en fase de construcción.
Con este visto bueno, ya son cuatro los proyectos aprobados bajo el RIGI. Los otros tres son:
- Oleoducto Vaca Muerta Sur: impulsado por YPF mediante un consorcio con las principales petroleras. Por USD 2.468 M aumentará la capacidad de distribución, almacenamiento y exportación del crudo
- Parque solar El Quemado: YPF Luz ha instalado el Parque en Mendoza, con una inversión de USD 211 M. Prevé entrar en operación en 2026 y ampliar la capacidad instalada en 305 MV.
- GNL, Southern Energy: proyecto de PAE y Golar por USD 6.800 M para la instalación de una planta de licuefacción en Río Negro (Golfo de San Matías). Ahora buscando sellos ambientales y financiamiento.
Sin embargo, aún quedan 7 proyectos en evaluación (6 mineros y la planta siderúrgica de Siderca). Pero, ¿por qué no vemos más avances con el RIGI? Podemos encontrar cierta dificultad del Gobierno para el análisis de los proyectos técnicos, pero también avivadas de las empresas, buscando incorporar proyectos que no son considerados greenfield (desde cero) sino ampliaciones.
Lejos de conformarse, el sector minero sigue presionando para que el régimen habilite una ventana para ampliaciones, exploración y proyectos con producción previa. Además, piden obras de infraestructura, coordinación fiscal con las Provincias y reglas claras sobre la Ley de Glaciares, que prohíbe la actividad minera sobre zonas con cuerpos de hielo o suelos congelados.
Con todo, el RIGI cumple un doble rol. Por un lado, aportar dólares (primero de inversiones y luego de exportaciones) a una economía que busca una estabilidad macro definitiva, y por otro para el desarrollo de la matriz productiva. Por esto, creemos que la agilidad, coordinación y pragmatismo del Gobierno serán determinantes para ver más resultados concretos vía RIGI.
Sección internacional
Houston, tenemos un problema (crediticio)
Los mercados atraviesan una fase de elevada volatilidad debido a tensiones fiscales y señales confusas desde EE.UU. El proyecto de Ley fiscal del Partido Republicano, que propone extensiones de recortes impositivos, generó preocupaciones generalizadas. La medida podría sumar hasta USD 3,8 billones al déficit fiscal en la próxima década, una proyección que ya se traduce en movimientos en la curva de rendimientos del Tesoro y en una mayor percepción de riesgo crediticio. De hecho, los CDS (seguros de default) soberanos a cinco años se han disparado, y el mercado comienza a valorar a EE.UU. con una calificación implícita de BBB+, muy por debajo de la oficial.
Tras la reciente rebaja en la calificación crediticia por parte de Moody’s, las principales clases de activos en EE.UU. rebotaron inicialmente, aunque persistieron tensiones en los bonos de largo plazo, con rendimientos de los bonos del Tesoro a 20 y 30 años superando el 5%.
Esta dinámica refleja tanto el aumento en la prima por riesgo fiscal como las dudas sobre la sostenibilidad de la deuda estadounidense, en un contexto donde los diferenciales de crédito todavía no reflejan adecuadamente la posibilidad de una recesión y un entorno de tasas más elevadas.
De hecho, un gráfico muy elocuente muestra como, a partir de marzo, el dólar se empezó a debilitar mucho respecto del yen sin que esto estuviera explicado por un menor diferencial de tasas entre EEUU y Japón, como ocurría en el pasado.
En este escenario, la Reserva Federal se mantiene en una postura de "esperar y ver", evaluando los impactos potenciales de las tarifas recientemente introducidas y la evolución del crecimiento.
Diversos funcionarios, incluido el vicepresidente Jefferson, indicaron que se necesita mayor claridad antes de tomar decisiones sobre futuras tasas, y algunos, como Bostic, abren la puerta a un único recorte antes de fin de año.
La reticencia a actuar de forma anticipada refleja el riesgo de una estanflación, advertido también por el CEO de JPMorgan, Jamie Dimon, quien además criticó la complacencia de los bancos centrales frente al deterioro de las condiciones crediticias.
Dimon también alertó sobre la posibilidad de una corrección bursátil del orden del 10% si las empresas ajustan sus expectativas de ganancias ante mayores costos derivados de nuevas tarifas. En cierto punto, hay una desconexión entre lo que pasa en la renta fija y lo que pasa con la renta variable.
Si bien esta semana el S&P 500 corrigió 2,6%, el Nasdaq anduvo un poco mejor (-2,4%) por buenas noticias en una de sus principales compañías, Alphabet, quien presentó en su “Investor Day” avances en varios frentes vinculados con la IA, lo que hizo subir la acción, que tiene un peso importante en el índice. Pero, el valor de las acciones está mucho más firme, prácticamente en el mismo nivel de fin de año pasado, cuando la situación comercial, política y de deuda era mejor.
Como si esto fuera poco, el viernes, Trump anunció que “las discusiones comerciales con Europa no van a ningún lado”, por lo que recomendó una tarifa de 50% a partir de junio. Dijo también que “no está buscando un acuerdo”. Esto fue el broche de oro para una semana que no venía demasiado bien en la renta variable.
En resumen, el deterioro del panorama fiscal en EE.UU., combinado con un entorno de tasas elevadas, mayor aversión al riesgo y tensiones comerciales, configuran un escenario complejo. La clave estará en monitorear muy de cerca el ritmo de la actividad (y la cuenta de “X” de Trump).
Fuente: Dinámica | Economía y Estrategia
Consultora dedicada al análisis económico y asesoramiento en gestión de PyMEs
