El contraste con el periodo pre-electoral es notable. Aun cuando tengamos días de correcciones a la baja fuertes, la tendencia es claramente alcista.
En nuestra visión, volver a ver el riesgo país en “zona de emisión” es cuestión de tiempo. Será en diciembre, será en enero o hacia mediados de marzo, pero con equilibrio fiscal y un Ejecutivo fuerte, ese primer envión está garantizado.
En paralelo, la nueva estructura de tasas en pesos empieza a hacerse sentir en una economía que necesitaba oxígeno. La TAMAR ya está en 35% TNA, los bancos privados están ajustando a la baja las tasas de los préstamos hipotecarios UVA y, en el mundo de la deuda en dólares, vamos camino a una seguidilla de emisiones privadas como la que vimos en la segunda mitad de 2024.
Como puede verse, el optimismo general es significativo. Ahora bien, también lo fue en la primera etapa de la gestión y el devenir económico-financiero hizo dudar hasta al más convencido. ¿Por qué no podría volver a pasar?
El principal argumento ya lo adelantamos y es el saneamiento fiscal. Desde ya, este punto no es menor. Y queremos ir un poco más allá: lejos de debilitarlo, salir de una situación de insostenibilidad fiscal y volver a gastar menos de lo que ingresa, es un camino necesario para fortalecer al Estado. Desde ya, esto no estaría ni en los planes más recónditos de Milei, pero el mensaje debería haber permeado hace años en el Peronismo.
Coincidimos plenamente en que una de las principales fuentes de inestabilidad está apagada, pero no es la única.
Creemos que quedó en evidencia, pero por las dudas vamos a refrescar esto. Durante todo 2024, el equipo económico se enfocó en comunicar que no existía ningún tipo de problema en el frente externo (léase “con los dólares”), al punto tal de inventar frases que seguramente quedarán en los anales de la economía política argentina, como “Comprá campeón” y “¿Con qué pesos?”.
Entrados a 2025, la política fiscal, monetaria y la cambiaria fueron las mismas. Pero, en abril le tocamos la puerta al FMI y en septiembre a Trump pidiéndoles dólares.
La pregunta anterior se puede resumir mejor: ¿Por qué no podrían volver a faltar dólares? Y acá la respuesta es más intrincada.
Si bien es cierto que, como dijimos, el riesgo país bajará a la zona de los 450 pbs y las empresas privadas están empezando a emitir ONs a un ritmo muy considerable, el daño de un dólar barato es imposible de compensar en el corto plazo a través de la cuenta financiera. No sólo por las importaciones, no sólo por el turismo sino también por la compra de billetes para atesorar. Al argentino medio no le hace falta entender qué es el tipo de cambio real multilateral para darse cuenta cuándo tiene que comprar dólares.
Si el Ejecutivo no quiere volver a llamar al 90% de la comunidad de colegas “agoreros”, “devaluadores” o, nuestra preferida, “mandriles”, lo que tiene que hacer es sencillo: no volver a dejar que el tipo de cambio se atrase y acumular reservas.
Nuestra preocupación se entiende mejor cuando observamos la trayectoria de las reservas netas del BCRA. Estamos a USD 6.100 millones de la meta que firmamos en abril con el FMI. ¿Por qué no podrían volver a faltar dólares?
SECCIÓN NACIONAL
DESAFÍO: QUE LA NORMALIZACIÓN SEA ESTABILIDAD
Después de semanas de vértigo cambiario, el mercado argentino ensaya su primer vuelo sin red. Quedaron atrás las intervenciones de EE. UU. junto con la elección del 27-O, y el Gobierno aprovechó esa tregua para desarmar cobertura, relajar tasas y sostener el orden fiscal, mientras el tablero político se reconfigura a su favor.
El tipo de cambio oficial cayó 2% y el CCL hizo lo propio, los bonos en pesos estuvieron apuntalados por la baja de tasa (+1,0%) y los bonos globales treparon 1,5% en promedio, consolidando un nuevo equilibrio pero sin ya otorgar grandes correcciones de precio como la semana pasada.
El equipo económico también usó el momento para achicar los stocks privados de cobertura cambiaria —entre futuros y bonos dólar-linked se redujeron más de USD 4.000 millones desde la elección— y aflojar la política monetaria. La caución a 1 día, que había superado 60% TNA a fines de octubre, se desplomó hacia 21%, y el BCRA bajó la tasa de Simultáneas de 25% a 22%.
Esa distensión vino acompañada por una licitación del Tesoro que superó expectativas: se colocaron $8,5 billones con rollover de 111%, sin primas significativas y extendiendo duration por primera vez desde abril.
La contracara de priorizar la baja de cobertura y normalizar (y recortar) tasas es que el tipo de cambio oficial siguió operando muy cerca del techo —a menos de 3% en promedio durante la semana, y a menos de 1% el lunes—, con la incógnita de si el Central podrá acumular reservas netas en este esquema.
Nuestra medición ubica las reservas netas del BCRA en torno a USD 2.600 M, apenas sobre la línea de flotación (la métrica FMI, que no computa desembolsos propios, marca –USD 11.300 M). Con una base monetaria equivalente al 4,5% del PBI hay margen teórico para remonetizar, pero comprar dólares sin presionar el techo de la banda luce, por ahora, inviable.
En paralelo, el financiamiento público también se reacomoda. Tras la licitación, los depósitos del Tesoro en el BCRA volverían a la zona de $6 billones, nivel bajo en términos históricos y modesto frente a los ~$13,5 billones de vencimientos en manos privadas del resto del mes y los USD 4.500 M de deuda dura que vencen en enero. Aun así, el equipo económico prioriza el equilibrio monetario: Federico Furiase habló de “pausa en la remonetización” y de usar los fondos colocados para cancelar deuda futura, señal de que prefieren consolidar estabilidad antes que inyectar más pesos (como venía ocurriendo hasta esta semana).
Con ese telón de fondo, la curva en pesos empieza a recuperar racionalidad. La fuerte baja de tasas de corto aplanó la fija, con Lecap estabilizadas cerca de 2,5% TEM, y la breakeven de inflación entre Boncer y Boncap cayó a 1,8% mensual promedio. El mercado ya no descuenta un sendero de tasas mucho más bajo; los duales ofrecen mejor carry y cobertura residual si el recorte se frena. A la vez, los CER largos prácticamente se normalizaron: el DICP rinde menos de 250 pbs que su “par” en dólares (combinación AL30–AE38), lo que deja a los Bonares con valor relativo.
El frente político sumó calma: el oficialismo consiguió dictamen de mayoría para el Presupuesto 2026 y convocó a extraordinarias en diciembre para avanzar con reformas tributaria y laboral. En el plano externo, la soja subió más de 10% desde mediados de octubre, con potencial de USD 1.400 millones adicionales en 2026, viento de cola que llega cuando el agro registró en octubre su peor liquidación desde 2006.
En definitiva, la normalización avanza, pero la estabilidad aún está a prueba. La clave será sostener disciplina fiscal y un ancla de tasas sin perder el control cambiario y, a la vez, recomponer reservas. ¿Alcanza con seguir así o habrá que mover antes de que la banda vuelva a apretar?
LA ACTIVIDAD VUELVE A GANAR RITMO
Hasta las elecciones, la economía fue de más a menos en términos del ritmo de crecimiento de la actividad. La volatilidad financiera, cuyo síntoma más inmediato fue la intempestiva y errática suba de tasas, dominó la escena y frenó la economía.
En agosto, el EMAE cerró 0,6% por debajo de febrero, lo que muestra a las claras ese proceso. El rezago del indicador oficial de INDEC nos obliga a inferior su dinámica a partir de indicadores sectoriales o altamente correlacionados.
En ese sentido, nuestro Índice de Difusión de la Actividad económica apunta a sintetizar el relevamiento de 22 indicadores de la actividad. En octubre, el 85% de los indicadores mostraron una tasa de crecimiento positiva respecto a septiembre (desestacionalizadas), lo cual es una señal unívoca de que la actividad general creció el mes pasado.
Nos interesa marcar algunos indicadores del mes que grafican esto con mayor claridad:
- Recaudación: los ingresos de IVA avanzaron 6,3% y lo del impuesto al cheque 3,2%, lo cual los lleva a posicionarse 3,3% y 3,4% por encima de diciembre de 2024 respectivamente.
- Los despachos de cemento aumentaron 3,6%, aunque todavía están en terreno negativo si los comparamos con finales del año pasado (-2,3%).
- La demanda de energía industrial creció 0,5% y la producción automotriz 0,7%.
- La confianza de los consumidores creció cerca de 7%, con un avance de 10,2% en su componente de condiciones presentes.
La tranquilidad cambiaria post-elecciones, la normalización de tasas y un horizonte de proyección más despejado podrían darle sostenibilidad a este incipiente rebote de la actividad.
LOS PRECIOS SUBIERON 2,2% EN CABA
La inflación de CABA avanzó 2,2% en octubre y acumula 25,3% en 2025, con una interanual que cede a 33,6%. El ritmo mensual repite a septiembre (2,2%), lo que sugiere un piso de nominalidad estable más que una nueva aceleración.
Por dentro, el “Resto IPCBA” —núcleo— volvió a marcar la tendencia con 2,2% mensual, igual que en septiembre. Los Estacionales subieron 2,8% (vs. 2,6% en septiembre) y los Regulados 1,9% (vs. 2,1%), dejando el impulso del mes concentrado en Alimentos, Vivienda, Restaurantes y hoteles, Transporte y Salud.
La composición nos da una lectura clara: la desaceleración interanual viene más por la parte no regulada de baja frecuencia que por tarifas, lo cual es una excelente noticia.
En la división bienes/servicios, ambos se movieron parejo (Bienes +2,2%; Servicios +2,1%), con un mix similar al del mes previo: panificados, frutas y combustibles del lado de bienes; restaurantes, alquileres y prepagas en servicios. Con dos meses seguidos en el mismo escalón mensual, el sesgo de corto plazo es de estabilidad antes que de rebote.
El dato relevante del contexto cambiario: entre julio y octubre el tipo de cambio oficial ajustó 21%. Por eso, el “pass-through” luce acotado: con núcleo anclado en torno a 2,2% mensual y sin un salto discreto del dólar, el traslado a precios se moderó.
Hacia adelante, cuanto menor sea la inflación —en particular la núcleo—, menor será el ritmo de atraso cambiario, dado que el techo de la banda se mueve 1% por mes. Si el IPC núcleo converge más cerca de ese 1%–1,5% mensual, la apreciación real se achica; si se mantiene arriba de 2%, el atraso se acumula más rápido.
SECCIÓN MUNDO
ENTRE BALANCES BRILLANTES Y LA CAUTELA DE LA FED
Una semana después del vendaval de noticias que marcó el cierre de octubre —con la reunión de la Fed, la cumbre entre Donald Trump y Xi Jinping y el desfile de balances de las grandes tecnológicas—, los mercados globales entraron en una etapa de digestión. Ya sin sorpresas en el frente político o monetario, los inversores pasaron de celebrar a evaluar: cuánto de la euforia de la semana previa se sostiene con fundamentos, y cuánto depende de la inercia del optimismo.
El discurso de Jerome Powell de la semana anterior todavía resonaba en los mercados: el presidente de la Fed había recortado la tasa en 25 puntos básicos, tal como la mayoría de los inversores esperaba, pero desalentado las apuestas de un nuevo movimiento en diciembre. En concreto, afirmó que el Comité “no puede correr el riesgo de relajar demasiado pronto y volver a encender la inflación”.
El mercado tomó nota: la probabilidad implícita de un nuevo recorte en diciembre cayó abruptamente —del 98% previo a la reunión a cerca del 65%—, y la tasa de 10 años, que se mantenía por debajo del 4%, se disparó a 4,2% para luego estabilizarse más cerca de 4,1%.
El frente político, por su parte, se mantuvo activo, pero sin sobresaltos. El cierre del gobierno federal ya es oficialmente el más largo de la historia y empieza a generar ruido operativo, aunque el mercado lo percibe como un riesgo contenido. Los analistas descuentan que se aprobará un “stopgap funding bill” antes del Día de Acción de Gracias, probablemente con financiamiento parcial para áreas críticas como control aéreo y salud pública.
Pero, nos parece que lo más relevante es que los inversores están convencidos de que la distensión comercial entre EE.UU. y China, alcanzada en la cumbre de Corea, es suficiente para garantizar un horizonte de baja volatilidad, al menos temporalmente.
Los datos de la micro confirman las buenas noticias de la macro en EE.UU. La temporada de resultados siguió aportando sostén al ánimo de los inversores. Con más del 80% de las compañías del S&P 500 habiendo presentado balances, el crecimiento interanual de utilidades se consolidó cerca del 11,5%, muy por encima de la tendencia de largo plazo del 6%. Al mismo tiempo, el 81% de las firmas superó las estimaciones de ganancias, cuando el promedio histórico ronda el 76%, y el tamaño de las sorpresas positivas fue también mayor al habitual (≈8% vs. un promedio de 5%).
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