La presión cambiaria, el desconcierto generado por el desarme de las Lefis y la sobrerreacción del Gobierno dejaron al descubierto que la transición en el esquema monetario está lejos de tener una ejecución perfecta.
El punto de partida fue una decisión relevante: poner fin a las Lefis, un instrumento que venía utilizando el BCRA para absorber pesos de forma pasiva. Su desarme liberó cerca de $5 billones al sistema financiero, generando un exceso de liquidez que rápidamente se trasladó a mayor volatilidad en las tasas, el dólar y los instrumentos en pesos. Lo que parecía una transición ordenada terminó desacomodando todos los precios relativos del mercado financiero.
En pocos días se reintrodujeron herramientas que se habían descartado como los pases pasivos del BCRA, se aceleró la intervención en el mercado de futuros (el interés abierto creció USD 1.500 millones en una semana) y se convalidaron rendimientos muy por encima de lo esperable. La tasa de caución, que venía operando en torno al 16% TNA, llegó a superar el 30%, y hacia el final de la semana rozó el 120% TNA en plazos muy cortos. Las señales oficiales dejaron de ser consistentes y eso se empieza a notar en todas las curvas.
El mensaje implícito que dejó la semana es claro: la prioridad es contener al dólar. Pero el precio a pagar es alto. Las tasas de interés en pesos dieron un salto considerable, tanto en términos nominales como reales.
El Tesoro licitó Lecaps a 1 mes con tasas efectivas mensuales del 3,3%, y la curva se re ordenó con niveles anuales superiores al 46% para los bonos a tasa fija más representativos como el S30J5 y el T30J6.
Por su parte, los bonos ajustables por CER (como el TX26 o el DICP) ya operan con tasas reales por encima del 12%, y en algunos casos cercanas al 15%, como muestra el gráfico de la semana.
Esa suba empieza a tensionar otros mercados. Impacta sobre la deuda en pesos, pone presión sobre los bancos y ya empieza a notarse en el crédito. Un dato no menor es que la irregularidad de los préstamos de hogares subió a 4,5% en mayo (desde 2,4% en diciembre), y si la iliquidez persiste, es probable que ese estrés termine trasladándose a las tasas activas. El riesgo de un encarecimiento del crédito y una caída adicional de la actividad empieza a tomar forma.
A eso se suma un giro inesperado en la estrategia oficial: después de semanas sosteniendo que el objetivo no era acumular reservas, ahora el Tesoro aparece como comprador. Sólo en la última semana habría sumado otros USD 500 millones, acumulando más de USD 2.000 millones desde fines de junio.
El cambio de rumbo genera ruido, sobre todo porque convive con señales contradictorias en todos los frentes (se intervino en futuros para que el dólar no pase los $1.250 y se compró a cerca de $1.300)
Aun así, el frente externo dio algo de aire. Moody’s subió la calificación de Argentina y el Gobierno de EE.UU. anticipó que apoyará al país en la causa YPF. Tal vez por eso, el riesgo país pese al desorden doméstico se mantuvo relativamente contenido, cerrando la semana en 770 puntos.
En síntesis, lo que quedó en evidencia esta semana es por dónde pueden venir los riesgos de cara a las elecciones: con un control estricto del tipo de cambio, la variable de ajuste serán las tasas y, en última instancia, la actividad. ¿Le alcanzará al Gobierno para hacer una buena elección? Las encuestas indican que sí, pero todavía quedan tres largos meses.
La desinflación marcha a todo ritmo
La inflación de junio fue de 1,6%, con una variación interanual que cayó al 39,4%. El dato mensual quedó apenas por encima del de mayo (1,5%), pero lo más relevante no está en esa décima, sino en lo que pasó debajo: la inflación núcleo se desaceleró con fuerza y marcó 1,7%, su nivel más bajo desde enero de 2018 (excluyendo la pandemia), y los alimentos y bebidas aumentaron apenas 0,6%, muy por debajo del promedio general.
Más allá del dato puntual, la dinámica de los precios de alimentos viene perdiendo velocidad mes a mes. En abril, el ritmo anualizado (medido como media móvil de 3 meses) era del 60%, pero en junio cayó a 17,2%: prácticamente el mismo nivel al que se movían a fines de 2024, antes de la corrección cambiaria. Es decir: la inflación de alimentos no sólo se moderó, sino que volvió a comportarse como si la volatilidad de principios de año no hubiera existido.
Al desagregar por divisiones, se observa una desaceleración generalizada, pero no homogénea. Alimentos, indumentaria y equipamiento del hogar corrieron por debajo del 1%, mientras que salud (3,4%), transporte (2,5%) y educación (2,3%) explican buena parte del desvío respecto al promedio.
La inflación ya no es transversal: se concentra en sectores regulados o de servicios, donde el traslado de costos y tarifas aún está en proceso.
A nivel técnico, el IPC se divide en tres grandes bloques: núcleo, regulados y estacionales. La inflación núcleo excluye precios que dependen de factores climáticos o decisiones oficiales, y por eso es la que mejor mide la inercia del sistema.
Su desaceleración sugiere que la política monetaria y el ancla fiscal están teniendo efecto, más allá del ruido generado en marzo cuando tuvimos volatilidad cambiaria en los mercados de futuros. En contraste, los precios regulados energía, transporte, salud, educación siguen corriendo a otra velocidad, condicionados por el calendario de reacomodos.
El reajuste cambiario que estamos transitando aún no impactó en los precios, y puede que lo haga de manera acotada. Pero la idea de que el “pass-through” ha muerto ya la vivimos antes, y terminó costando caro.
En ese sentido, el escenario de precios hacia las elecciones estará condicionado por la capacidad del Ejecutivo de mantener la calma cambiaria. Si el dólar se mueve con ruido, los precios pueden despertarse antes de lo previsto.
EL ANCLA FISCAL SIGUE FIRME
A pesar de ser un mes estacionalmente complicado, el Sector Público Nacional volvió a registrar otro superávit financiero en junio. En el primer semestre del año, acumula un superávit primario (sin intereses) equivalente al 0,9% del PBI y un resultado financiero positivo del 0,4%.
La ayuda de las retenciones fue indudable, algo que ya habíamos verificado con los datos de recaudación de ARCA a principio de mes: los impuestos ligados al comercio exterior aumentaron 91% en términos reales contra junio del año pasado.
Esto obliga a poner el ojo del otro lado del balance fiscal, los gastos. Como puede verse en la tabla, la dinámica de junio ya muestra varios registros positivos en la comparación interanual.
Si algo nos interesa marcar, es que el gasto es cada vez menos permeable a la “motosierra”. No porque el Gobierno esté acelerándolo per se, sino por una simple cuenta: las prestaciones sociales (jubilaciones, AUH y otros) pasaron de pesar el 54% en el gasto en 2023 a casi el 69% en el primer semestre de este año. Y este gasto está indexado por inflación. Es decir, el margen de maniobra se limita al 30% del gasto.
En el otro extremo, la obra pública ya representa apenas el 1,9% del gasto, los subsidios el 5,1% y las transferencias a las provincias 2,5%. Para tomar una orden de magnitud, en 2019, cuando el Gobierno de Macri ya había ejecutado un ajuste significativo (y más que desordenado), esas partidas pesaban 4,6%, 8,4% y 4,4% respectivamente.
La matemática de los gastos nos lleva a una conclusión unívoca: defender este resultado se traducirá indefectiblemente en una política fiscal dura de manera sostenida. La única vía de escape viene por el lado de la actividad, esto es, que los tributos ligados al PBI (IVA, Cheques, Ganancias), den oxígeno. Pero, para eso, la economía tiene que sostener su crecimiento y, a nuestro juicio, acelerarlo.
Gracias por tanto Vaca Muerta
El superávit comercial de junio alcanzó los USD 906 millones, el valor más alto en lo que va del año. La cifra sorprende no tanto por lo que creció la exportación total (+10,2% i.a.), sino por un único protagonista: más del 80% del saldo positivo se explicó por el gas y el petróleo de la cuenca neuquina. La balanza energética dejó un superávit de USD 740 M en el mes, y acumula USD 6.735 M en los últimos doce meses.
Más allá del aporte energético —USD 1.074 M en exportaciones, con una suba de 110% en volumen—, el resto del comercio exterior mostró señales más discretas. Las manufacturas industriales crecieron 12,9% (apoyadas en metales y minerales), pero las agroindustriales (MOA) retrocedieron levemente (-0,1%) y los productos primarios apenas subieron 2,6%. Del lado de las importaciones, el aumento fue significativo (+35,9%), impulsado por cantidades (+53%) y por una mayor participación de bienes de consumo y capital, en un contexto todavía marcado por el atraso cambiario.
Así y todo, el semestre cerró con un superávit acumulado de USD 2.788 M, una cuarta parte del obtenido en 2024.
La micro ayuda, como de costumbre
Los mercados cerraron la semana con una nota positiva, especialmente en Estados Unidos, donde el S&P 500 y el Nasdaq subieron cerca de 1%. El inicio de la temporada de balances del 2T25 renovó el optimismo: sectores clave como banca, tecnología y consumo mostraron resultados sólidos, reactivando el apetito por riesgo.
Las tasas largas en EE.UU. mostraron algo de tensión: el rendimiento del bono a 10 años subió unos 5 puntos básicos, en parte por factores políticos. Circularon rumores sobre un intento de Trump de remover a Powell de la Fed.
En ese marco, varios miembros de la Fed salieron a reforzar su compromiso con la estabilidad de precios, reconociendo además que los nuevos aranceles ya se empiezan a trasladar a los precios. Aun así, hubo señales mixtas en inflación. El índice subyacente (“núcleo) sorprendió a la baja por quinto mes consecutivo: 0,2% mensual y 2,9% interanual. Esto ayudó a moderar expectativas de suba de tasas. Pero el índice de precios al productor (PPI) mostró presión en bienes y una leve revisión al alza del dato de mayo. Varios analistas ajustaron al alza su proyección del PCE de junio, el indicador más seguido por la Fed.
De hecho, el IPC de junio mostró un alza del 0,55% mensual en bienes núcleo (excl. autos), el mayor avance desde 2022. Si bien algunos servicios siguen débiles, la presión sobre bienes importados empieza a sentirse.
Mientras tanto, el consumo sigue firme. Las ventas minoristas crecieron 0,6% en junio (vs 0,1% esperado), con fuerte impulso en autos. El llamado “control group” también mostró solidez, dejando bien posicionado al PBI del segundo semestre.
La temporada de balances arrancó con resultados mixtos pero mayormente positivos. JPMorgan, Citigroup y Wells Fargo superaron expectativas, aunque este último recortó proyecciones. Bank of America destacó por ingresos récord y ganancias 7% arriba interanual, pese a cierta moderación en la demanda de crédito.
En tecnología, ASML reportó un buen trimestre operativo, aunque fue más cauta sobre 2026. TSMC brilló con ingresos por encima de USD 30.000 M y márgenes sólidos, impulsada por nodos de 3 nm. Netflix también superó expectativas con ingresos por USD 11.000 M.
En Asia, los datos de China fueron mixtos: el PBI creció 5,2% interanual en el segundo trimestre y la producción industrial superó las estimaciones, pero las ventas minoristas decepcionaron, reflejando un consumo interno aún débil. En Japón, la tasa a 10 años subió a 1,59%, máximo desde 2008.
En resumen, fue una semana intensa. Los mercados volvieron a enfocarse en los fundamentos microeconómicos, tras meses de ruido macro. La buena recepción de los primeros balances y la expectativa de una Fed más paciente sostienen el rally. Pero los riesgos persisten: las presiones inflacionarias, especialmente ligadas a los aranceles, y los ruidos políticos en EE.UU. siguen siendo variables clave para lo que resta del año.
Fuente: Dinámica – Economía y Estrategia.
