El primer dato de inflación de 2025 se llevó toda la atención de la semana, dado que (i) es posterior a la eliminación definitiva del impuesto P.A.I.S. y precede al inicio del nuevo ritmo de devaluación mensual definido por el Ejecutivo en 1%.
Sin adelantar detalles, el dato fue positivo. Un 2,2% resulta en línea con nuestras proyecciones y algo menor a lo que esperaba el mercado financiero (por paridades de instrumentos). Además, la núcleo desaceleró hasta 2,4%, bien por debajo del promedio mensual observado en el 4to trimestre de 2024 (3%).
¿Cómo impacta impactando esta dinámica de precios en el ingreso disponible de las familias? Nuestras estimaciones indican que el ID aumentó 55% desde feb-24 (piso).
Sin embargo, aún se ubica 13% por debajo de nov-23, que ya a su vez ya era un 15% menor al ID de nov-22, y que éste también era 5% más bajo al de nov-21. A lo que vamos: el deterioro fue tan drástico que aún faltan muchos meses positivos para que los ingresos
(y el consumo) de las familias vuelvan a niveles “normales”.
Como puede verse en el gráfico de la semana, los gastos inflexibles de las familias aumentaron fuertemente en relación al ingreso. En otras palabras, la capacidad de consumo sigue siendo muy baja.
Mencionamos antes que el dato de inflación de enero fue importante, al menos en parte,
porque este mes se tocó la “tablita” cambiaria. En definitiva, el Ejecutivo se juega un pleno para acelerar la reducción de la inflación. ¿Por qué un pleno? Sencillamente porque el tipo de cambio real se seguirá apreciando mes a mes. ¿Hasta dónde? Hasta donde se tenga que
apreciar.
El equipo económico está (o al menos así se muestra) convencido de que un argumento
como el nuestro es de “econochantas”, por tres motivos:
1. El menor ritmo de devaluación provocará una reducción de la inflación.
2. El atraso cambiario no es tal, y la última licitación de deuda, en la que el mercado no tomó instrumentos linkeados al tipo de cambio, es una prueba de ello.
3. El superávit fiscal blinda al país de cualquier potencial episodio de presión cambiaria.
Así como no vemos mentiras ni inventos en esos argumentos, tampoco vemos que se
trate de la película completa. El resto de la historia, a nuestro juicio, es el siguiente:
1. Más allá de que febrero vendrá con un mayor número de inflación por el aumento de
la carne, reducir el ritmo de aumento de precios lleva tiempo. Vamos camino a un desplome espectacular de la inflación interanual este año, pero el horizonte es algo más amplio. De hecho, si esto no fuera así, ¿Por qué no reducir el tipo de cambio un 10% y nos olvidamos de la inflación de una vez y para siempre?
2. La conclusión del Gobierno es una lectura politizada de un hecho económico bien diferente: no hubo demanda porque el mercado cree que el esquema cambiario es sostenible en el corto plazo. Pero esto no quiere decir que el atraso no exista. La Convertibilidad fue un esquema de tipo de cambio atrasado que duró 10 años.
3. Sin dudas, el ancla fiscal es cada vez más importante, pero las cuentas externas no
van a equilibrarse por tener superávit. Subestimar el rol del tipo de cambio es tapar el sol con las manos. Para el lector técnico, llevamos 6 meses consecutivos de déficit en la cuenta corriente. Para el lector no técnico, veranear en Rio de Janeiro es más barato que hacerlo en San Clemente del Tuyú.
En definitiva, todo dependerá, una vez más, de la cuenta financiera del mercado cambiario,
esto es, de la entrada de dólares financieros.
Escasez de pesos, Punto Anker y expectativas
Envueltos en un debate sobre el nivel del tipo de cambio real, esta semana el Gobierno
tuvo que enfrentar dos hitos importantes: una licitación relativamente importante y la publicación del dato de inflación de enero. Podemos spoilear y decir que la primera levantó algunas inquietudes, pero el segundo generó un impacto muy positivo.
La licitación del miércoles era importante no sólo por sus abultados vencimientos ($6,6
billones) sino porque llegaba en un momento en el cual el mercado empezaba a mostrar más escepticismo con la parte larga de la curva tasa fija, que había ampliado rendimientos desde casi 2,0% TEM hasta 2,20% en los nuevos BONTAMs.
El Mecon ofreció un menú muy amplio de 4 LECAP, 1 BONCAP, 1 BONCER y 1 LELINK.
Aún así, logró renovar solo el 80% de los vencimientos y prácticamente la mitad de lo
que emitió ($2,5 billones de los $5,2 totales adjudicados) fueron con una letra a tan solo un mes (S14M5) y a una tasa que estuvo 20 pbs por encima de lo que operaba en el secundario (+2,71% en lici vs +2,52% en mercado). La LECAP a 3 meses (S30Y5) también se licitó con un premio interesante de 20 pbs por $600.000.
En cuanto al instrumento dólar-link (LELINK), prácticamente no hubo demanda. Como
advertimos, es una señal de la confianza en el sostenimiento del actual esquema cambiario en el corto plazo, pero difícilmente se pueda leer como una prueba de que el peso no está
sobrevaluado.
¿Por qué los resultados de la licitación no fueron buenos? Porque el Tesoro, como vimos,
entregó mucho premio, emitió muy corto y aun así no logró renovar el total de vencimientos. Terminó expandiendo pesos a la calle por un total de $1,4 billones,
seguidos de los casi $2,0 billones de la licitación anterior.
La principal conclusión de la licitación es que faltan pesos en la economía, que los bancos
tienen que hacer frente a un crecimiento del crédito de dos dígitos y que necesitan dejar
vencer instrumentos para hacerse de liquidez (y/o subir un poco más las tasas pasivas).
Frente a esto, el Mecon alega “Punto Anker” (el Tesoro retirando pesos vía superávit y los
bancos no renovando instrumentos) y deja caer parte de los vencimientos, pero esto tiene
un límite. En algún momento, si el Gobierno no elimina el target de $47 billones para la base monetaria amplia, las tasas subirán mucho más rápido. Creemos que es imposible escaparle a una regla básica: o se controla la cantidad de dinero o se controla la tasa de interés. Controlar ambas es un oxímoron.
El mercado se puede estar adelantando a eso. De hecho, después de la licitación, los
BONCAPs y BONTAMs extendieron sus pérdidas que llevaban ya una semana, yendo a
operar a niveles de 2,30% y 2,15%, cuando hace una semana lo hacían en 2,20% y 2,05%
(tener en cuenta que en una duration tan larga como la de estos instrumentos a 2026, una diferencia de tasa mensual tiene un impacto grande en el precio de los bonos).
La curva de tasa fija recuperó la demanda porque los inversores se pusieron optimistas
con el devenir de la inflación, con los instrumentos largos subiendo 1,1% en promedio y las
tasas volviendo a niveles previos a la licitación. La curva CER también aflojó un poco, en
una señal de que el dato de inflación fue el culpable de los reacomodamientos.
Por último, un breve comentario de los bonos en dólares: esta semana se revirtió el
pesimismo con el que llegó 2025. El miércoles, los bonos subieron fuerte, haciendo cruzar
nuevamente al riesgo país debajo de los 700 puntos. No hay una explicación muy clara,
ya que se dio en un día bastante feo para la renta fija global, pero entendemos que el pesimismo anterior era exagerado.
La industria sigue operando muy por debajo de su normalidad
En diciembre de 2024, la utilización de la capacidad instalada en la industria se ubicó
en 56,7%, por debajo del promedio histórico de los diciembres de 2016 a 2023, que es de
60,3%.
La caída fue más pronunciada en sectores clave como metales básicos, que pasó de
un promedio de 71,0% a 52,4%, y minerales no metálicos, que descendió de 66,9% a 50,9%. Estos datos confirman que la contracción en la construcción y la desaceleración de proyectos de infraestructura impactaron negativamente en la demanda de insumos industriales.
A pesar de algunas excepciones (automotriz, alimentos y refinación), el panorama es
complejo: el promedio anual de utilización de la capacidad instalada se situó en 58,25%, lo
que representa una disminución de 7,3 p.p. menos que en 2023
Desacelera la inflación y avanza la corrección de precios
El dato de inflación de enero confirmó una nueva desaceleración, con un aumento mensual
del 2,2% para el nivel general de precios.
En este caso, tanto los bienes (+1,5%) como los servicios (+3,8%) contribuyeron a la
desaceleración. Los primeros, recibieron una buena ayuda por parte de movimientos estacionales: frutas y verduras prácticamente no aumentaron (+0,2%) e indumentaria mostró una baja del 0,6% (cambio de temporada). Capítulo aparte para la carne, que, si bien moderó su avance al 3,0% (desde el 8,3% de diciembre), su volatilidad se incrementó respecto a los meses previos, cuando corría en torno al 2,2% mensual.
En los servicios, el freno vino por la menor suba del transporte público y telecomunicaciones, mientras que las tarifas energéticas continúan corrigiéndose
(+4,2%).
Por definición, la inflación es el aumento promedio de los precios que enfrentan los consumidores, pero, hacia adentro, coexisten dinámicas de precios heterogéneas entre
distintos rubros de consumo. Cuando estas diferencias persisten de forma sistemática debido a factores como políticas tarifarias o atrasos cambiarios, se generan distorsiones en los precios relativos.
Este proceso habría alcanzado un punto de inflexión en diciembre de 2023, con el inicio
de la gestión Milei y un nuevo esquema de política económica, dando paso a una corrección
de esta dinámica de precios.
Para evaluar si la estructura de precios está en equilibrio, se deberían comparar los precios
con los costos de producción, incluyendo una ganancia normal. Una forma práctica de
medir las distorsiones actuales es comparar cada precio con un período en el que la estructura de precios haya estado cerca de ese equilibrio. Para este análisis, se toma como referencia may-19, especialmente porque el tema tarifario estaba casi normalizado.
La tabla muestra la distorsión acumulada hasta noviembre de 2023, la corrección observada desde entonces (ene- 25 vs. nov-23) y el ajuste que restaría para retornar al “equilibrio”, expresado en la columna “Pendiente”. Como puede observarse, los precios relativos sufrieron un fuerte ajuste en este primer año de Milei, con fuerte preponderancia de los servicios. Aun así, el aumento pendiente es considerable.
En períodos de atraso tarifario, como en 2023, el menor costo de estos servicios liberaba
parte del Ingreso Total Familiar (ITF), dejando un mayor espacio para el consumo (Ingreso
Disponible). Con la normalización tarifaria, estos gastos presionan el presupuesto
familiar, reduciendo los márgenes para el consumo.
Por ejemplo, el ajuste tarifario en 2024 hizo que el gasto en vivienda y energía aumente casi 50% respecto a nov-23, pero aún está 20% debajo de may-2019. No obstante, en estos niveles (aun reprimidos) ya tiene la misma incidencia sobre el ITF que en el último año de Macri (15%).
Con esto, queremos enfatizar que la corrección de precios relativos no sólo contrajo el ID
para el consumo en 2024, sino que a futuro lo seguirá haciendo. Esta es una de las claves
para pensar el escenario de consumo en 2025.
EE.UU.: se aceleró la inflación, pero el mercado lo digirió
El dato de inflación de enero en EE.UU. sorprendió al alza esta semana, subiendo
+0,5% mensual, acelerando 0,1 p.p. vs diciembre y bastante más arriba del 0,3% que esperaba el consenso del mercado. La inflación núcleo aceleró incluso más, hacia 0,45%. El
mercado, igualmente, ya preveía algo de volatilidad en el número por categorías que
suelen resetearse a principio de año.
El mensaje para la FED es de cautela, no sólo porque el dato deja inquietudes respecto
de la marcha de la inflación, sino por las perspectivas que hay hacia adelante: suba de tarifas y restricción a la inmigración. Hasta ahora, Powell transmitió un mensaje de una política monetaria bien calibrada con una economía que le daba tiempo para analizar el contexto, pero esto podría ser una señal de que se puede empezar a precipitar algún cambio.
