Se termina la primera mitad de 2025 y el Ejecutivo entra en la recta final hacia sus primeras elecciones legislativas con varios “porotos anotados”. Recordemos que, hacia fines del año pasado, advertíamos que un acuerdo con el FMI era condición sine qua non para transitar la estabilización de la economía.
El acuerdo llegó y lo hizo con bastantes más recursos de los esperados. La jugada cerró con el levantamiento del cepo para muchas operaciones, con desafíos lógicos para la dinámica de precios. Y la inflación de mayo marcó una fuertísima desaceleración.
En el mientras tanto, la consolidación fiscal ya se descuenta como un hecho consumado. En mayo, el Tesoro volvió a registrar un superávit primario y (con algunos trucos contables mediante) financiero. Como puede verse en el gráfico de la semana, el Ejecutivo tiene una película que contar a la hora de justificar que “esta vez es diferente”.
Pero no todo es color de rosas. El riesgo país volvió a superar los 700 puntos básicos y el apretón monetario sigue presionando al alza a toda la estructura de tasas de interés. Será motivo de desarrollo en informes posteriores, pero no es una casualidad del destino que se hayan concatenado tantas reestructuraciones compulsivas en el mercado de deuda privado (ONs).
El segundo semestre está a la vuelta de la esquina y se avecinan algunos tests que el Gobierno deberá sortear si quiere consolidarse como primera fuerza nacional. El primero de ellos tiene que ver con la actividad. Como veremos luego en este informe, la economía no termina de arrancar y empezamos a ver algunas señales de agotamiento en los que, hasta ahora, fueron los motores del crecimiento. Nos referimos al consumo de bienes durables. Pero las dudas no se agotan ahí, sino que son muchos los sectores productivos que siguen atravesando una situación compleja. Esto repercute sobre la inversión y también sobre el empleo, que, lógicamente, tampoco está creciendo.
El segundo desafío está en el mercado cambiario. La apertura del cepo para que personas físicas vuelvan a comprar dólares sin restricciones pone un piso de demanda por atesoramiento cercano a los USD2.000 M mensuales; una cifra nada despreciable si tenemos en cuenta que el superávit comercial de bienes de mayo fue de poco más de USD600 M.
A esto hay que sumar la estacionalidad intrínseca de la oferta de dólares en la Argentina. Con el primer semestre se va también la liquidación de la cosecha gruesa, y los picos de frio van a tapar el rol del sector energético como nuevo proveedor neto de divisas.
¿Cuál es la estrategia acá? Conseguir dólares vía endeudamiento, propiciar que los bancos y las energéticas sigan emitiendo ONs en moneda dura y, con un resultado casi nulo hasta el momento, que los argentinos saquen los dólares del “colchón”. Sostener este esquema de tipo de cambio atrasado no sólo tiene consecuencias para la competitividad, sino que tiene un precio que cada vez será más caro.
Y hay un tercer desafío, que se contradice, al menos en parte, con lo que acabamos de decir. El contexto fiscal ya no es el mismo. La obra pública se pulverizó hasta representar tan solo el 1,7% del gasto (en 2019, con todo el ajuste de finales de gestión de Macri mediante, pesó 5,1%), las transferencias a las provincias 2,3% (4,2% en 2019) y los subsidios 7,6% (8,2% en 2019). Si el Ejecutivo quiere bajar la presión tributaria, la motosierra deberá dar lugar a una discusión mucho más sana que es la eficiencia del gasto público, porque los servicios básicos ya están operando con presupuestos mínimos y el 65% del gasto (seguridad social) está indexado.
La incógnita ahora es más política que económica. El PRO se transformó en una colectora de LLA y la oposición sigue sin rumbo.
Sección Nacional
¿Qué le pasa al riesgo país?
La semana comenzó con señales mixtas desde la economía real. Como venimos advirtiendo, mayo es un mes en el que los indicadores adelantados marcan cierta debilidad: la producción metalúrgica cayó 1,1% mensual, las ventas del día del padre (CAME) retrocedieron 1,7% respecto al año pasado y las importaciones de bienes bajaron 4,3% en comparación a abril. Estos indicadores se suman a varios otros que fuimos relevando en los informes anteriores con una dinámica floja (recaudación, energía industrial y despachos de cemento).
A pesar de los buenos datos de inflación y la debilidad en la actividad, el mercado de pesos se vio muy tensionado. Todas las curvas operaron con debilidad, con tasas subiendo en todos los tramos: la parte larga de Boncaps subió más de 200 pbs (llegando a TEAs de casi 32% en mayo y junio 2026 y casi 35% en enero y febrero 2026) pero también voló 600 pbs la tasa de caución a 1 día hasta 33% TNA. Incluso el nuevo Bonte 2030 llegó a las mayores tasas desde que empezó a operarse en secundario (casi 29% TEA) ¿Por qué se dio esto? Es el fiel reflejo de los efectos de la absorción de liquidez por parte del Tesoro (ARS 2 billones).
El miércoles se consolidó la narrativa de ajuste monetario. El BCRA adjudicó USD 810 millones en la Serie 4 del Bopreal, con un tipo de cambio implícito de $1.445 y una TIR de 9,5%, lo que permitirá retirar ARS 0,96 billones de base monetaria el 24 de junio. Esta emisión reafirmó la postura contractiva de la política monetaria, en una semana donde también el repo entre bancos alcanzó 33% TNA, apenas por encima de la tasa de pases activos. La adjudicación del Bopreal fue bastante menor al monto ofrecido por la autoridad monetaria (menos de un tercio de los USD 3.000 ofrecidos), lo que constituye una señal de optimismo en el tipo de cambio: hay pocas empresas dispuestas a pagar un tipo de cambio por encima de la banda en este contexto.
Con todo el sentido común, frente a la suba de tasas, el peso se apreció casi 3%, ayudado por la ya comentada sequía de pesos en el sistema más que por factores externos (el dólar incluso se apreció 1% a nivel global). Lo que no mejoró fue el riesgo país, que subió hasta 725 puntos, el mayor nivel desde mediados de abril, cuando venía bajando luego de la salida del cepo. El flojo desempeño de los Globales estuvo en contraste con un desempeño de bonos emergentes que no fue malo en lo absoluto (+0,1% vs -1,5% los bonos argentinos en la semana).
Más extraña es esta mala performance a la luz de los datos fiscales comentados en la Editorial: el superávit acumulado (0,8% del PBI) supera a la meta del FMI (0,7%).
Incluso en el frente externo hubo buenas novedades: se destacó una mejora significativa en las reservas internacionales, que el viernes anterior habían superado los US$ 40.000 millones, su nivel más alto desde inicios de 2023. Este salto respondió al ingreso del préstamo REPO por USD 2.000 M con bancos internacionales, aportando aire financiero y fortaleciendo el balance del BCRA, así como también los USD 500 M de la nueva colocación de Bonte.
El acceso al mercado internacional en bonos en moneda dura es clave para que cierre el programa macroeconómico, por eso la suba del riesgo país es una señal de alarma. La tensión política puede estar jugando en contra, pero también podría haber algún efecto de re-posicionamiento de portafolios a nivel global, con inversores virando desde créditos importadores de energía (o algo más neutrales, como Argentina) hacia exportadores netos
Consumo, desinflación y salarios
La inflación de mayo (1,5%) generó buenas perspectivas para el consumo en tanto habilita a una recomposición real de los ingresos. Esto es fundamental para pensar la recuperación del consumo masivo, uno de los sectores más golpeados y con más dificultad para repuntar.
Según la última publicación de INDEC, las ventas de supermercados aumentaron 0,5% en abril respecto a marzo, mientras que en mayoristas se registró una caída del 3,2%. Como puede verse en el gráfico, las ventas minoristas vienen con una recuperación muy lenta, mientras que las mayoristas volvieron a posicionarse cerca de su piso.
En cuanto a la actividad de centros comerciales, en abril se registró una caída de 3,1% y, de esta manera, se consolida un estancamiento en el sector. Claro está, cuando comparamos contra el año pasado las ventas muestran una suba del 19,2%, pero la ilusión se desvanece ni bien se advierte que es en relación al peor abril en años.
Las dos claves para la reactivación del consumo son la dinámica de los ingresos reales y el crédito, siendo este último un factor que solo afecta al consumo de durables. Así, el derrotero del consumo masivo no tiene ningún misterio: si los salarios se recuperan, se reactiva, y si los salarios no se recuperan, no se reactiva. Entonces, ¿qué está pasando con los salarios?
Según nuestro relevamiento sobre convenios colectivos de trabajo (tabla), hasta abril casi ningún gremio logró ganarle a la inflación acumulada en 2025 (13,3%). Esto enciende una luz de alerta, más aún en un contexto en el que los salarios se volvieron un ancla para acelerar la desinflación. Con esto no queremos decir que el camino deba ser desatender la desaceleración de precios, pero el oxígeno necesario para que el consumo repunte con fuerza no está llegando.
Hacia mayo (y junio), la menor inflación podrá repercutir en esta dinámica, lo que nos vuelve algo optimistas de cara al segundo semestre.
Sección Internacional
Aumenta la tensión geopolítica
El conflicto entre Israel e Irán se intensificó significativamente, con ataques mutuos y llamados a evacuar Teherán, mientras crecía la incertidumbre sobre una posible intervención directa de Estados Unidos. Trump, presente en el G7 en Canadá, abandonó el foro de forma anticipada, aduciendo que “algo más grande” se avecinaba y alimentando especulaciones. El martes la situación escaló aún más cuando el presidente estadounidense exigió la “rendición incondicional” de Irán en redes sociales, aunque aclaró que “no vamos a matar al líder de Irán… al menos por ahora”. Este tono beligerante elevó las alarmas globales sobre una guerra regional de mayor escala, con potencial impacto sobre el suministro de crudo mundial, ya que Irán controla el estratégico estrecho de Ormuz.
Como era de esperarse, los mercados reaccionaron con volatilidad: las bolsas globales cayeron, con el S&P 500 y otros índices afectados por el alza del petróleo —el WTI subió 4.3% el martes y 11% en la semana—, mientras los inversores buscaron refugio en activos seguros, fortaleciendo al dólar y comprimiendo los rendimientos largos del Tesoro estadounidense. El bull flattening (tasas largas cayendo más que las cortas) de la curva reflejó tanto las tensiones geopolíticas como cierta decepción con los datos macro, sólo en parte compensada por una reunión de la FED un poco más “hawkish” de lo esperada”. Por eso, la pendiente del diferencial de tasas de 10 años y la de 2 cayó desde casi 50 puntos básicos a principios de semana hasta 45 pbs (llegando a 42 pbs previo a la reunión de la Fed).
En lo económico, la actividad manufacturera en EE.UU. mostró señales dispares. El índice Empire State de junio resultó débil (-16.0), especialmente en nuevos pedidos, aunque el subíndice de expectativas a seis meses se disparó a 21.1.
Esto sugiere que las empresas aún no están dispuestas a reducir personal o inversión, apostando por una mejora hacia fin de año.
A nivel de consumo, las ventas minoristas de mayo mostraron una caída general de 0,9%, pero con un componente núcleo más sólido de lo esperado (+0,4%), junto con revisiones al alza en meses previos. Si bien hubo señales de enfriamiento en el gasto discrecional (restaurantes, vehículos), el crecimiento sostenido de los ingresos sugiere que el consumidor sostiene su poder de compra.
En cuanto a la política monetaria, el foco estuvo en la reunión de la board de la FED del miércoles, donde se mantuvieron las tasas sin cambios. Jerome Powell adoptó un tono paciente y firme, destacando que la política está “bien posicionada para esperar”, dejando en claro que no hay apuro en recortar tasas. No obstante, hubo una desconexión entre el mensaje de Powell y el resumen de proyecciones económicas (SEP): mientras la mediana del comité proyecta recortes (dos antes de fin de año) incluso con inflación alta (se ajustó al alza la proyección de inflación para 2025 desde 2,7% en marzo a 3,0% y la núcleo desde 2,8% a 3,1%), Powell se mostró más alineado con una postura de mantener la política sin cambios hasta tener mayor claridad.
En ese contexto de posiciones encontradas, probablemente prevalezca la visión del chairman de la FED, en especial por el riesgo que le impone a la inflación el salto de 11% en el precio internacional del crudo de esta semana.
No recomendamos tomar decisiones de inversión pensando en que habrá dos recortes de tasa en el futuro. Los datos de inflación y empleo del verano (nuestro invierno) serán cruciales para cualquier cambio de rumbo.
Fuente: Dinámica | Economía y Estrategia
Consultora dedicada al análisis económico y asesoramiento en gestión de PyMEs
