La primera semana de julio dejó una sucesión de hechos que, sin llegar a generar una crisis, marcaron que las presiones sobre el programa económico se intensifican. Tanto el frente político como el financiero ofrecieron señales de alerta que, si bien el mercado procesó con relativa calma, exigen respuestas coordinadas para sostener el orden macro.
Desde lo político, los oficialismos provinciales reafirmaron su peso territorial en las elecciones del fin de semana anterior: el espacio de Pullaro retuvo la mayoría de las localidades santafesinas, aunque perdió Rosario ante el peronismo, e Insfrán logró una victoria abrumadora en Formosa, que le permite habilitar una nueva reelección. Los liderazgos territoriales siguen sólidos.
Por otro lado, en el plano institucional, se conoció una nueva caída en la confianza en el Gobierno, que bajó a 46,8% en junio, el tercer registro más bajo desde el inicio de la gestión de Javier Milei. El dato sugiere una erosión paulatina en el respaldo social al rumbo económico, incluso cuando algunos indicadores duros comienzan a mostrar leves mejoras.
A estos elementos se sumó el fallo adverso de la jueza Preska por la expropiación de YPF, que ordenó al Estado argentino transferir el 51% del capital accionario como forma de cumplimiento de una sentencia por USD 16.000 M. Aunque el Gobierno apeló y buscará frenar su ejecución, la decisión cambia las condiciones de negociación abre la posibilidad de tener que emitir deuda para saldar el juicio antes que para refinanciar vencimientos.
En paralelo, un informe del JP Morgan que recomienda cerrar posiciones de LECAP recorrió los medios durante toda la semana, generando bastante escepticismo. A nuestro entender, esta lectura es más que parcial, ya que en informes contemporáneos el mismo banco afirma que su cartera de “riesgosos” sigue sobreponderando a la Argentina.
A estos tres frentes, sumamos uno adicional que no es propio sólo de esta semana sino que es un proceso que se viene gestando como consecuencia natural de una política monetaria restrictiva. El financiamiento para las PyMEs se está poniendo cada vez más complicado:
- Las tasas están muy por encima de lo que cualquier negocio “rinde”, esto es, las empresas que necesitan financiamiento tienen que endeudarse a una tasa que su propia empresa no genera.
- Las líneas de financiamiento se tornan cada vez más restrictivas: los créditos “a sola firma” de bancos privados se extinguen y en los públicos creemos que tienen los días contados. En este contexto, las empresas siguen cargando su costo financiero con gastos en SGRs o garantías.
No por nada vimos una sucesión de reestructuraciones de deuda en empresas locales que involucran a variados sectores. Pero lo que señalamos acá es algo mas generalizado que no es tapa de los diarios, pero sí una realidad cada vez más resonante en el circuito financiero PyME.
Retomando la frase inicial de esta editorial, estas tensiones estuvieron lejos de configurar una crisis o algo parecido. Y acá hay que decirlo con claridad: haber salido del cepo fue una decisión tan audaz como acertada.
Frente a ruidos internos y externos, exacerbados por un atraso cambiario original, el nuevo esquema cambiario está mostrando sus virtudes: el tipo de cambio real aumentó casi 14% desde inicio de año. Como puede verse en el gráfico de la semana, el tipo de cambio suele apreciarse en años impares (electorales), por motivos más que obvios.
La última vez que tuvimos una corrección cambiaria (significativa) en año impar fue en 2017, cuando, causalmente, no había cepo. El tipo de cambio real sigue 21% por debajo de lo que consideramos “de equilibrio”, pero la dinámica reciente muestra una madurez destacable en la política cambiaria.
Seccion nacional
Tensiones controladas en el mercado local
La semana dejó en claro que las señales de alerta en el frente externo empiezan a sonar con mayor fuerza. El dato más contundente fue el déficit de cuenta corriente devengado del 1T25, que alcanzó USD 5.191 M, equivalente a 0,8% del PBI. Esta cifra más que duplica la previsión incluida en el acuerdo con el FMI para todo el año (USD 2.700 M, 0,4% del PBI), y marca un giro abrupto respecto al superávit registrado en el segundo semestre de 2024.
En el frente financiero, el tipo de cambio financiero subió más de 3,5% en la semana, de $1.188 a $1.231, en un contexto que combinó fuerte liquidación del agro con alta demanda estacional de dólares, tanto por turismo como por efecto del aguinaldo. A pesar de una liquidación efectiva de USD 3.400 millones en las últimas dos semanas, la presión sobre el dólar se impuso. Además, se sospecha que el Tesoro habría aprovechado el contexto para comprar divisas en el mercado financiero (Senebi), lo cual habría absorbido parte de los dólares liquidados por el agro y contribuido a la suba del tipo de cambio.
El MAE (Mercado Abierto Electrónico) es uno de los principales canales donde se operan dólares financieros a través de bonos. El gráfico compara cuántos dólares se operaron en el MAE con cuántos fueron liquidados por el agro, que es el principal oferente. En varios días, el volumen operado supera con creces lo explicado por el agro, lo que sugiere que el Tesoro estaría aprovechando este canal para acumular dólares por fuera del mercado oficial, probablemente con fines de repago de deuda o fortalecimiento de su posición en moneda extranjera.
Volviendo, este rebote del tipo de cambio no debe interpretarse como un problema se espera que en las próximas semanas ingresen otros USD 3.500 M, producto de DJVE acumuladas en junio, lo que podría aliviar la tensión cambiaria en el corto plazo.
El mercado parece haber entendido la dinámica: una depreciación gradual hacia la zona de $1.270/$1.300 no genera pánico, y podría incluso facilitar una corrección necesaria en el frente externo, alineando mejor los flujos de turismo, incentivando las exportaciones, y hasta dando algo de aire a la actividad económica, vía un tipo de cambio más competitivo y tasas eventualmente más bajas, en un contexto de mayor equilibrio macro. De hecho, los bonos globales en dólares resistieron bien la semana, sin sobresaltos ni cambios significativos en precios, lo que sugiere que, hasta ahora, la corrección cambiaria fue bien leída por los inversores.
En paralelo, la curva CER también se fortaleció, impulsada por la expectativa de que la inflación de junio será más alta que la de mayo. PriceStats marcó un 2,25% mensual, frente al 1,8% estimado por Alphacast. La parte larga de la curva CER lideró la recuperación, invirtiendo la pendiente e incorporando una visión de inflación más persistente hacia adelante.
En suma, fue una semana de acumulación de tensiones para el programa económico, en la que el tipo de cambio, la política, la justicia y las expectativas se movieron en dirección desafiante. Sin embargo, la reacción del mercado fue sorprendentemente resiliente, mostrando que el equilibrio, aunque precario, todavía se sostiene. El gran interrogante es si esta tensión seguirá controlada... o si estamos ante el inicio de un nuevo ciclo de inestabilidad.
La recaudación creció 2,5%: ¿Qué más podemos inferir?
El primer día de la segunda mitad del año, ARCA hizo público cual fue la recaudación del mes de junio. La recaudación del mes ($16,1 billones) creció 2,5% i.a. real y se mantiene 11,3% debajo de igual mes de 2023.
La utilidad de este dato va más allá del análisis fiscal. nos aporta mucha información sobre las principales tendencias de la macro, algo que en esta ocasión repasaremos mediante la útil segmentación de la recaudación según sus determinantes.
En primer lugar, y como solemos monitorear, la recaudación ligada a la actividad económica mostro un junio más que positivo. El IVA DGI creció 4,1% i.a. real, pero voló +10,1% en su comparación con mayo (desestacionalizada). La correlación del IVA con el EMAE es fuerte, aunque menos de la deseada. De todas maneras, la magnitud del salto confirma un junio en terreno positivo para la actividad económica y cierra el segundo trimestre mejor de lo que lo arranco.
La dinámica de los aportes y contribuciones a la seguridad social nos permite anticipar como viene la masa salarial del sector privado registrado. La cual muestra una situación algo más compleja: una masa salarial que cae desde marzo, primero por la aceleración inflacionaria, y en mayo y junio, por la desaceleración de los salarios producto de la decisión del Ejecutivo de utilizar las negociaciones paritarias como nueva ancla nominal.
La recaudación ligada al comex creció un 34% interanual real y se ubica -15% vs. jun-23. No obstante, extrapolar su análisis a la dinámica del frente externo requiere una vuelta de tuerca adicional, y esto es depurar el efecto precios de los bienes exportados e importados.
Con este ajuste, los derechos de exportación marcaron en junio su registro más alto desde 2015, impulsados por el salto excepcional en la liquidación agroexportadora tras la última ventana que permitía tributar con alícuotas reducidas. Los derechos de importación también alcanzan máximos históricos, aunque su fundamento es más estructural: el atraso cambiario.
En el segundo semestre, el impulso exportador se desvanece, mientras que la presión importadora permanece intacta. El peso del incremental de los DEX sobre la recaudación es una porción menor (3%), pero esta dinámica para el equilibrio externo y las estrategias de cobertura cambiaria es una alerta importante.
A diferencia de los derechos aduaneros, el IVA DGA (también incluido en el COMEX) mostró una dinámica menos excepcional, con una caída de 3,1% i.a. real, reflejando factores más diversos que la mera dinámica comercial.
Por último, el análisis de la recaudación abre otros interrogantes más estructurales sobre la política económica del Gobierno: ¿Será realmente viable para Milei reducir la presión tributaria y, al mismo tiempo, preservar el superávit fiscal?
Con la licuadora apagada y un margen para ajustar el gasto ya limitado, repetir el crecimiento que vimos en la recaudación durante el primer semestre luce difícil. En términos de balance general, el gráfico muestra como la eliminación del impuesto P.A.I.S. se compenso por el rebote de los tributos ligados a la actividad y la seguridad social. A partir de ahora, cualquier alivio tributario exigirá necesariamente nuevas fuentes genuinas de financiamiento, o bien, sacrificios adicionales en términos del gasto público (donde no parece quedar mucho más por recortar).
Seccion internacional
El S&P 500 sigue haciendo máximos
Los mercados accionarios tuvieron una semana muy positiva, con el S&P 500 y el Nasdaq alcanzando nuevos máximos históricos y subiendo alrededor de 1,5% en el acumulado. Esta firmeza se apoyó tanto en la relajación de tensiones comerciales como en datos económicos sólidos, que reforzaron la percepción de una economía más resistente de lo esperado.
En el frente comercial, se observó un giro más conciliador por parte de EE.UU., particularmente con Canadá, que eliminó el impuesto digital reabriendo negociaciones bilaterales. Además, desde la Casa Blanca se bajó el tono respecto del deadline del 9 de julio, que originalmente marcaba el vencimiento de exenciones arancelarias: el vocero presidencial y otros funcionarios admitieron que “no es tan crítico” y podría extenderse. Si bien persistieron las fricciones con Japón —especialmente por la negativa a abrir el sector agrícola—, el clima con Europa fue mucho más constructivo, con señales de avance hacia un eventual acuerdo transatlántico. El frente asiático, en cambio, mostró más volatilidad: el dólar taiwanés se apreció fuertemente y las aseguradoras redujeron cobertura cambiaria a mínimos de una década, reflejando mayor incertidumbre.
El segundo gran motor de la semana fue el frente fiscal. El paquete impulsado por Trump, conocido como “One Big, Beautiful Bill”, avanzó rápidamente y fue finalmente aprobado por ambas cámaras del Congreso. Incluye extensión de recortes impositivos, eliminación de impuestos sobre propinas y horas extra, y recortes en subsidios como Medicaid, con un impacto proyectado en el déficit de más de USD 3,4 billones en 10 años. Sin embargo, el ingreso adicional por tarifas modera este efecto, y el déficit proyectado para 2025–2026 se mantendría estable cerca del 6,5% del PBI, sin mayor estímulo neto.
Más allá de aquello, si las tarifas son lo que garantizan que la situación fiscal no se siga deteriorando, esto significa que el nivel actual de barreras al comercio, muy alto en términos históricos, llegó para quedarse y ello debería ser tenido en cuenta para pensar el crecimiento económico americano hacia adelante y cuestionar la continuidad de su “excepcionalismo”. En paralelo, crecen versiones sobre una estrategia informal de represión financiera, que incluiría presiones sobre la Fed, control de precios y cambios en el perfil de deuda emitida.
Finalmente, el dato de empleo del jueves reforzó el buen ánimo en los mercados. Aunque algunos detalles sugieren fragilidad (como la caída en la tasa de participación y la concentración del empleo privado en salud), el descenso en la tasa de desempleo a 4,11% y la creación de 147k empleos reforzaron la visión de una economía en expansión. Esto llevó a descartar un recorte de tasas en julio, tras las señales más “dovish” que habían dado algunos miembros de la Fed días antes.
La reacción fue clara: las tasas de los Treasuries subieron más de 10 puntos básicos, lideradas por el tramo largo, mientras que las acciones celebraron la fortaleza económica. Fue una suba de tasas que no dañó la dinámica de precios de los principales índices accionarios, ya que responde a buenos datos de actividad. De hecho, la semana cerró con una suba consolidada de las principales compañías de EE.UU.
