Desde hace meses venimos señalando que la estabilización macroeconómica no se está traduciendo en una recuperación generalizada de la actividad. El cierre del primer semestre no cambió ese cuadro. La economía consigue avances puntuales, pero todavía le cuesta transformar esa mejora en una expansión sostenida que alcance a la mayoría de los sectores.
El EMAE, el indicador más representativo del nivel de actividad, creció 0,8% en junio frente a mayo, después de dos meses consecutivos de caída. Es, sin dudas, una noticia positiva. La composición fue dispar: pesca subió 36,2%, intermediación financiera 2,4% e industria y hoteles 1,9%, mientras comercio cayó 0,9% y electricidad 2,3%.
La contracara más clara estuvo en el consumo. En junio, las ventas cayeron 1,0% mensual en supermercados, 1,4% en autoservicios mayoristas y 6,2% en centros de compras. Frente al promedio de 2025, junio quedó 1,6%, 2,7% y 4,6% abajo, respectivamente. La mejora del EMAE convivió con una demanda interna floja.
El problema aparece con más claridad al mirar julio. Nuestro Índice de Difusión de la Actividad Económica cayó a 14 puntos en julio, desde 39 el mes anterior: apenas 14% de los indicadores relevados mostró una variación positiva. Recordemos que el IDAE sigue 22 variables correlacionadas con la actividad y mide qué proporción mejora cada mes.
Dicho al revés, el 86% de los indicadores cayó frente a junio. Entre los datos disponibles, las ventas minoristas CAME retrocedieron 3,8%, la producción automotriz 5,6%, los patentamientos de autos 13,7%, los despachos de cemento 3,8% y la demanda de energía industrial 1,0%. La señal de julio fue amplia y bastante más negativa que la de junio.
Agosto todavía ofrece poca información, pero el primer dato tampoco cambia el tono. La confianza del consumidor de la Universidad Torcuato Di Tella cayó 1,1% mensual, después de retroceder 4,8% en julio. Es temprano para extrapolarlo al conjunto de la economía, aunque tampoco aporta señales de una recuperación cercana del consumo.
Para las empresas, si estas señales se sostienen, hay dos preguntas que empiezan a adelantarse. La primera es cuál será la nueva escala “normal” de cada mercado. La segunda, cuánto tiempo llevará alcanzarla. No implican asumir que hay que achicarse, pero sí dejar de planificar como si los volúmenes anteriores fueran a regresar rápidamente.
Mientras esas respuestas siguen abiertas, cada empresa puede trabajar sobre lo que sí controla. Eso implica revisar costos y capacidad frente a distintos niveles de ventas, reducir capital inmovilizado en stock, comprar con mayor disciplina y concentrar el esfuerzo comercial en productos y clientes que dejan margen. También implica planificar con escenarios, en lugar de construir el año sobre una única expectativa de recuperación.
El riesgo de esperar los “brotes verdes” no es equivocarse en el pronóstico, sino postergar decisiones mientras cambia el mercado. Si la recuperación termina llegando con más fuerza, habrá tiempo para acompañarla. Mientras tanto, eficiencia, rotación, planificación y una estructura preparada para crecer desde una base realista son una mejor respuesta que simplemente sentarse a esperar.
SECCIÓN NACIONAL
Dinámicas contrapuestas en el Comercio Exterior
Esta semana se conoció el balance comercial de bienes de julio, con un nuevo superávit de USD 2.115 M. Las exportaciones alcanzaron USD 8.854 M y crecieron 14,1% interanual, mientras que las importaciones totalizaron USD 6.739 M y retrocedieron 1,7% frente a igual mes de 2025.
Ambos números esconden lógicas diferentes. El salto exportador es en buena medida suba de precios: las cantidades vendidas subieron 1,5% y los precios, 12,4%. Y la incidencia de los combustibles es rotunda: el rubro “combustibles y energía” aportó USD 1.506 M y casi duplicó el registro de un año atrás (+97,8%), con cantidades 67,6% mayores. Los otros tres rubros principales retrocedieron en volumen: productos primarios 2,5%, MOA 7,2% y MOI 2,0%.
En cambio, la caída de las importaciones responde a una baja del 9,2% de las cantidades y una suba del 8,4% de precios. Desagregando, sólo crecieron los bienes intermedios (+16,5%). El resto retrocedió: piezas y accesorios 14,9%, vehículos 12,8%, bienes de capital 7,7% y consumo 7,3%.
En términos acumulados, los primeros siete meses del 2026 acumulan un superávit de USD 16.080 M, que medido en precios constantes se posiciona como el cuarto más alto de la historia. Sólo por debajo de 2002, 2003 y 2009, con la diferencia de que actualmente el tipo de cambio real está 40% por debajo del de los años mencionados.
De hecho, 2026 está lejos de ser un año exportador récord; a precios constantes nos estamos acercando recién a los niveles de 2022.
En cambio, las importaciones están 26% debajo de aquel año. Y como vimos, la caída de las importaciones viene principalmente por los rubros productivos y relacionados a la inversión.
Leve repunte de salarios en junio, pero la mora no frena
Esta semana, el BCRA publicó el Informe de Deuda de junio y el INDEC el índice de salarios del mismo mes. Juntos dejan una foto ambigua: el salario real rebotó 0,5% mensual en junio pero la mora de las familias sigue en 12,8%.
Por el lado de los ingresos, el salario total registrado creció 2,4% mensual en junio contra una inflación del 1,9% para el mismo mes.
Sin embargo, cuando descomponemos el número, son pocos los sectores que pudieron ganarle a los precios. El salario privado registrado le empató a la inflación (+1,9%), quedando 2,9% por debajo de junio/25 y 4,5% abajo del promedio de 2023. El sector público creció 1,5% real, aunque se explica principalmente por la recomposición del 21% para trabajadores universitarios públicos.
Los salarios públicos provinciales siguen 13% debajo de 2023 y los nacionales un 38%. Esta imposibilidad de mejora de los ingresos formales pega de lleno en los altos niveles de morosidad.
Yendo al endeudamiento de los hogares, la morosidad cortó 19 meses de empeoramiento consecutivos, pero esto se debe a una cuestión más aritmética que real. En junio, el stock de cartera irregular de familias creció 0,7% real, apenas por debajo de la cartera total (+0,9%). Entonces, el ratio dejó de subir porque se agrandó el denominador -y porque los bancos empezaron a sacar incobrables del balance-; no porque las familias paguen mejor. En un año, la deuda irregular de las familias se triplicó.
La composición confirma la lectura. Lo único que mejoró fue tarjetas (de 13,1% a 12,6%), la línea más fácil de refinanciar. Los personales subieron hasta 16,4% y los prendarios a 7,9%.
Bajando un poco los números, este nivel implica que hay 4,6 millones de morosos con una deuda promedio de $1,1 millones (este monto es equivalente a medio salario bruto promedio). Sin embargo, un 38% de los morosos debe más que un salario bruto promedio y un 17% supera los tres.
En empresas pasa lo mismo. En promedio, la morosidad llega al 3,5% de la cartera, pero los sectores más rezagados se llevan la peor parte: construcción (6,5%) vs energía y minería (0,2%).
Cuando los fundamentos no alcanzan
El mercado empezó a hacer algo que hasta hace pocas semanas no hacía: mirar 2027 antes de tiempo. El riesgo país trepó 119 puntos básicos hasta tocar 532 el jueves, mientras los spreads de otros emergentes se mantenían estables o incluso comprimían levemente. El viernes, con los bonos en dólares avanzando cerca de 1,5%-2%, el riesgo recortó parte de esa suba, pero la señal quedó.
Más que el nivel alcanzado, importa cómo se llegó hasta ahí. El diferencial entre el AO28 y el AO27 se amplió hasta 15,9% TEA, una prima que prácticamente no existía un mes atrás. En términos sencillos, el mercado empezó a exigir más rendimiento por mantener bonos que atraviesan 2027. Es una forma directa de ponerle precio al riesgo político.
Eso no implica que los inversores estén anticipando una reversión completa del programa. Significa que el calendario electoral empezó a pesar antes de que aparecieran datos que obligaran a hacerlo. El rebote del viernes muestra que todavía no estamos frente a una salida lineal. Pero desde ahora los fundamentos convivirán con otra pregunta: qué puede pasar políticamente en 2027.
La reacción oficial volvió a apoyarse sobre las tasas. La caución bursátil a un día subió alrededor de 280 puntos básicos hasta 28,2% TNA y el repo interbancario llegó a 29,4%. Al mismo tiempo, el repo del BCRA cayó a $0,88 billones, su nivel más bajo desde enero, señal de que quedó bastante menos liquidez libre dentro del sistema financiero.
En el mercado de futuros de dólar, el interés abierto aumentó unos USD 130 millones, combinando cobertura privada y algo de intervención oficial.
Las tasas implícitas de los contratos más cortos comprimieron hacia 20%-21% TNA, mientras el dólar oficial se mantuvo cerca de $1.500 y la brecha siguió acotada. El objetivo cambiario se cumplió, aunque con las tasas en pesos nuevamente funcionando como herramienta de contención.
Ese esquema tiene un costo si se prolonga. Tasas más altas encarecen el financiamiento y pueden postergar aún más la recuperación del crédito justo cuando el Gobierno intenta ampliarlo, incluso con la flexibilización de préstamos en dólares recién anunciada. No hace falta entrar en la discusión sobre actividad: alcanza con señalar que sostener simultáneamente dólar calmo, crédito creciente y tasas elevadas no es trivial.
También llamó la atención que las compras de reservas perdieran velocidad. Esta semana, el BCRA adquirió un promedio de USD 34 millones diarios, el menor ritmo desde enero, aún con un superávit comercial enero-julio de USD 16.080 millones, contra USD 3.669 millones un año atrás, y reservas brutas superiores a USD 50.000 millones. No parece escasez de dólares, sino administración de flujos.
La principal ancla sigue siendo fiscal. Julio cerró con superávit primario de $2,96 billones y acumulado enero-julio de 1,0% del PIB, aunque los ingresos tributarios llevan doce meses cayendo en términos reales.
El mercado reconoce esa disciplina. Pero esta semana apareció una prima electoral que antes no estaba. Si bien los 532 puntos no fueron un nuevo piso, 2027 ya empezó a cotizar.
SECCIÓN MUNDO
El tesoro de EE.UU. en modo intervencionista
Estados Unidos volvió a quedar esta semana frente a una presión conocida: el costo de financiarse a largo plazo. El rendimiento del Treasury a 30 años tocó 5,34% el martes, máximo desde 2007. Dos días después, el Tesoro respondió con una decisión poco habitual: duplicar las recompras de bonos largos para aumentar la liquidez.
El nuevo esquema llevará las compras desde USD 2.000 millones hasta al menos USD 4.000 millones por operación para vencimientos entre 10 y 30 años, entre septiembre y noviembre. El anuncio hizo caer transitoriamente la tasa a 30 años hasta 5,18%, aunque el alivio duró poco: este viernes volvió a ubicarse cerca de 5,25%.
El trasfondo ayuda a entender la presión. El Brent rozó USD 94 este viernes y subió con fuerza desde comienzos de agosto, con el conflicto con Irán afectando el tránsito por el Estrecho de Ormuz. Petróleo más caro significa más inflación potencial y, por lo tanto, mayor rendimiento exigido para prestar dinero a plazos largos.
Al mismo tiempo, varios datos internos fueron más débiles. Las ventas minoristas cayeron 0,6% mensual en julio, primer retroceso en nueve meses, y la confianza del consumidor de Michigan bajó a 51 puntos desde 55,2. Aun así, la tasa larga no cedió de manera sostenida y siguió moviéndose cerca de máximos.
La FED controla directamente la tasa de corto plazo, pero los bonos largos incorporan riesgos más amplios. Déficit fiscal, mayor deuda, inflación futura y dudas sobre quién absorberá tanta emisión pesan cada vez más. Por eso, una recompra del Tesoro puede ordenar el mercado por algunos días, pero difícilmente modifique esas fuerzas de fondo.
A ese cuadro se suma una FED menos previsible bajo Kevin Warsh. Las minutas de julio mostraron que varios participantes querían subir 25 puntos básicos y tres votaron por hacerlo. El mercado asigna alrededor de 35% de probabilidad a una suba en septiembre, mientras la inflación permanece claramente por encima del objetivo del 2%.
La dificultad para Warsh es doble. Si endurece demasiado el mensaje en Jackson Hole, puede alimentar otra corrección en bonos y acciones. Si mantiene la ambigüedad, corre el riesgo de que el mercado siga ajustando por su cuenta. Su estrategia de reducir el “forward guidance”, es decir, anticipar menos las decisiones futuras, hace que cada discurso tenga más peso.
La renta variable ya mostró esa tensión y el S&P 500 terminó la semana en baja, con el índice de semiconductores 5% abajo (mayor exposición a las tasas largas). El episodio de Jane Street, con una pérdida cercana a USD 15.000 millones ligada a apuestas vinculadas con inteligencia artificial, agregó otra señal de cautela.
La próxima semana concentra dos pruebas. Nvidia presenta resultados el 26 de agosto y Warsh hablará en Jackson Hole. Una mostrará si la inversión en inteligencia artificial sigue encontrando respaldo en ingresos y demanda; la otra, cómo piensa responder la Fed.
El Tesoro puede comprar tiempo. El problema es qué hace con él.
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