El Gobierno dio por iniciada la Fase 4 de su programa, con tres pilares definidos: compra de divisas, bandas cambiarias reconfiguradas y emisión acotada. La novedad relevante está en el corazón del régimen: las bandas ahora se actualizan con la inflación pasada, buscando que el tipo de cambio no quede congelado mientras los precios internos siguen corriendo. Es una señal de pragmatismo, y también un reconocimiento implícito de la fallida experiencia reciente.
Por eso, la lectura de la semana es positiva. No porque esto garantice un “dólar de equilibrio”, sino porque aleja el peor escenario: volver a un atraso cambiario fulminante. La crónica siempre es anunciada. Primero se celebra la desinflación, después se acumulan desequilibrios, y al final llega el ajuste con costos más altos.
¿Cuál es el punto de partida de esta fase? Mirando el tipo de cambio real, contra abril de 2025, quedó 22% arriba. Hubo corrección, y se logró en un período electoral, lo cual no es menor. Pero contra referencias más largas, la exigencia sigue intacta: el TCRM está 16% por debajo del promedio histórico y el bilateral con Brasil queda 27% abajo. Río de Janeiro sigue festejando este verano, y para Argentina eso debería funcionar como recordatorio de que no hay margen para relajarse.
Veamos la otra cara del esquema: la tasa. Que Argentina piense y ahorre en dólares, no significa que el ahorro en pesos no sea relevante. Por el contrario, lo que nos marca es que la pregunta relevante para el ahorrista es esta: si invierto en pesos, ¿en un tiempo determinado puedo comprar más dólares o menos dólares? Eso es análogo a pensar un esquema de carry-trade, ya que puede razonarse como una tenencia en dólares que se vende por pesos, hacer tasa local y, al final del periodo de inversión, se vuelven a comprar dólares. La pregunta es la misma: ¿la tasa en pesos me permite tener más o menos dólares a futuro?
El gráfico de la semana intenta mostrar que respuesta le dio la economía a esa pregunta durante la era Milei. Si invertimos en pesos (tasa TAMAR), ¿ganamos o perdimos en dólares?
En 2025 se ganó un 12,4%, y las ganancias de los últimos meses son razonables. Ahora bien, lo segundo para decir es que la volatilidad es la norma y ese es un problema crucial, porque el ahorrista no sólo necesita un rendimiento positivo en dólares, sino también que su decisión de ahorro no dependa del azar. Y acá vemos un problema viejo en esta nueva fase del programa.
El intento de controlar la cantidad de dinero suele traer dos problemas que nacen de la misma raíz: la tasa no termina de alinearse con lo que se necesita para estabilizar el tipo de cambio y, además, se vuelve demasiado volátil. Esta semana volvimos a ver tasas de liquidez de muy corto plazo (cauciones/REPO) en niveles de tres dígitos y el adelanto en cuenta corriente para las empresas volvió a subir al 60% TNA. En el otro extremo, en noviembre tuvimos semanas con cauciones al 13%.
A nuestro entender, el Ejecutivo debe virar rápidamente a un esquema de fijación de la tasa de interés. Caso contrario, la volatilidad seguirá siendo la norma.
Ajustar las bandas a un ritmo mayor, empezar a comprar reservas recurrentemente y darle oxígeno a la economía con algo de emisión parecen decisiones que van en el sentido correcto. La vuelta de tuerca faltante está en la determinación de la tasa de interés y el poder recrear un carry-trade sostenible y virtuoso para la economía.
SECCIÓN NACIONAL
RADIOGRAFÍA DEL MERCADO ARGENTINO 2025 (I)
Aprovechamos el año nuevo para alejarnos un poco del día a día y “mirar el bosque”: ¿cómo fue la performance de los principales activos financieros del país en 2025? ¿qué conclusiones podemos sacar de estos números?
Antes de empezar el análisis, primero tenemos que distinguir los activos de las referencias. Los primeros son instrumentos invertibles, como Bonos (dólar-link, Globales, Lecaps, CER, etc); mientras que las referencias son justamente eso, las variables macro que nos quitan el sueño y que explican la performance de los primeros, pero solo en parte (tipo de cambio, inflación y tasas). Debajo pueden encontrar los gráficos de cómo fue la performance de activos y referencias.
Las principales conclusiones que podemos sacar son las siguientes:
1) Los activos le ganaron por goleada a las referencias: como puede verse en los gráficos, el top 5 del ranking de retorno total el año pasado estuvo liderado por activos, mientras que las referencias (tasa, tipo de cambio e inflación) estuvieron de la mitad de tabla para abajo. Lo que quiere decir esto es que los rendimientos de los activos comprimieron fuertemente (caída de YTM), por lo que será difícil replicar ganancias de capital en 2026 y, en el mejor de los casos, será un “año de carry”.
2) Los ganadores fueron activos dolarizados: el podio del ranking está formado por bonos soberanos en dólares, que tuvieron una performance de 52% en pesos en promedio. El principal evento que gatilló la buena performance fue la salida parcial del cepo y firma del programa con el FMI en abril, que gatilló un ajuste del TC oficial y estableció bandas con un techo más alto de lo que venía operando, el cual fue testeado en el segundo semestre. El tipo de cambio oficial, de hecho, subió +41% en 2025. En parte por eso, los bonos dólar-link fueron los claros ganadores (+59%), aunque su mejor performance que la referencia obedece a una compresión de tasas importante (sobre todo estas últimas semanas, con la renovada presión tras los anuncios de compra de RRII del Tesoro).
Segundos y terceros se ubican los Globales y Bonares, impulsados por tres factores que colaboraron en conjunto, pero que ninguno fue tan importante per se:
- a) una compresión del riesgo país, que a principios de año estaba en 610 puntos (post blanqueo y pre-pago de cupón de ene-25 la euforia era total) y cerró en 570 tras las elecciones del 27-oct
- b) una suba de CCL, que con 28% fue, de todos modos, bastante menor al resto de las referencias
- c) un “carry” o devengamiento de la YTM/rendimiento de los bonos en dólares del 10,5%.
Los Bopreales quedaron en cuarto lugar ya que, si bien son bonos en dólares, éstos son más cortos y ya cotizaban a paridades bien por encima de la curva de Bonares (debido a que son “riesgo Banco Central” y que tenían incentivos fiscales), por lo que las ganancias de capital tras la baja del riesgo país le impactó poco.
3) Hubo tasa real positiva ex post: la performance del índice de tasa pasiva (TAMAR) superó por 14 p.p al índice de inflación (45% vs 31%), por lo que se puede afirmar que, con el diario del lunes, hubo tasa real positiva en 2025.
Si bien no se incluyen en el ranking porque se emitieron a fines de enero (y, por ende, no cuentan con el dato completo de 2025), los bonos duales (TTM26, TTJ26, TTS26 y TTD26) tuvieron una gran performance por su “pata” de tasa variable. Dado que la política monetaria sigue siendo, a grandes rasgos, la misma (control de agregados sin un techo claro para la tasa de corto plazo), es un dato a tener en cuenta para adelante.
4) Los Bonos CER le ganaron a los de tasa fija: en un año de desinflación marcada (se pasó de 117% a/a en dic-24 a 28% estimado en dic-25) los bonos que ajustan por inflación le ganaron a los bonos tasa fija. Esto, que puede resultar contraintuitivo, responde a que, como vimos, fue un año de caída de rendimientos y, en ese contexto, los bonos más largos son mejores. Y resulta que en Argentina los bonos CER suelen ser más largos que los de tasa fija.
De cualquier manera, si tomamos dos bonos con la misma “duration”, como el TZXO6 y el TO26, sigue siendo cierto que el CER le ganó al de tasa fija (44% vs 32%)… ¿por qué? Porque la desinflación ya estaba muy descontada en precios y a fines de este año, de hecho, empezó a verse un repunte en la inflación.
5) Las acciones argentinas tuvieron un mal año: las acciones fueron el peor activo del año en el mercado local. No es para menos, ya que el Merval en dólares a principios de 2025 estaba en, nada más y nada menos que, 2.300 puntos y cerró el año en 2.080 puntos, es decir, una caída en dólares de casi 10%. Lo más grave es que los índices bursátiles de la región y de mercados emergentes tuvieron un año extremadamente bueno: Brasil +50%, Colombia +63%, Chile +65%, Perú +88%, México +57%, todos rendimientos en dólares. ¿2027 será el año del Merval?
En síntesis, 2025 fue un año “de precios” más que “de economía”: los ganadores capturaron la compresión de riesgo país y la baja de rendimientos, mientras las variables macro quedaron atrás y las acciones locales reflejaron una actividad floja.
Para 2026, nuestro mensaje es que es difícil repetir retornos por compresión porque gran parte del recorrido ya se hizo; el mercado va a exigir más flujo y menos valuación. El carry puede seguir, pero con margen más chico y más sensibilidad a tasa real, tipo de cambio e inflación.
SECCIÓN MUNDO
¿ES FINANCIABLE LA INVERSIÓN EN IA?
La ola de inversión en inteligencia artificial ya se parece menos a una “historia de acciones” y más a un shock de infraestructura. El límite hoy no es la demanda, sino la oferta física: centros de datos, chips, energía y redes. En los hechos, hay más usos posibles de IA que capacidad instalada para correrlos, por eso el ciclo no apunta a una pausa sino a más inversión.
Los números muestran el cambio de escala. Para los cuatro hyperscalers de EE.UU. (plataformas que proveen nube y cómputo), el capex -inversión en activos físicos- de data centers rondaría USD 364.000 M en 2025/26. Y el salto respecto de 2022 es grande: se menciona un capex “de consenso” USD 200.000 M más alto para varios de estos jugadores, aún con alta generación de caja.
Desde 2026, el fenómeno se vuelve más sistémico. Las necesidades anuales de financiamiento asociadas a data centers se estiman en ~USD 700.000 M en 2026 y en más de USD 1,4 billones hacia 2030, detrás de una expansión física proyectada de 122 GW entre 2026 y 2030. El ritmo, sin embargo, queda atado a límites concretos: energía disponible, red eléctrica, real estate, agua, insumos y capital.
¿De dónde sale la plata? Primero, de la propia caja del sector. Las grandes tecnológicas generan más de USD 700.000 M anuales de cash flow operativo y reinvierten alrededor de USD 500.000 M en capex (sin contar I+D). Bajo estos supuestos, cerca de USD 300.000 M por año de inversión en IA/data centers podría financiarse “con caja”.
Segundo, entra fuerte el mercado de bonos corporativos con grado de inversión (deuda de empresas con alta calidad crediticia): se proyecta del orden de USD 300.000 M por año de emisión vinculada a IA/data centers en los próximos cinco años (USD 1,5 billones acumulados). El efecto de oferta importa: los sectores vinculados ya pesan ~14,5% en un índice relevante de high grade y podrían superar 20% hacia 2030, con presión técnica sobre spreads aun sin deterioro inmediato de fundamentals.
Tercero, crece la estructuración de activos vía titulizaciones (ABS/CMBS): en 2025 la emisión asociada a data centers sumó USD 21.200 M, +83% vs 2024, y representa cerca de 5% del volumen combinado de ABS+CMBS. Aun así, el mercado suele preferir flujos más estabilizados antes que construcción, por lo que para 2026–27 se ve un rango de USD 30–40 MM por año, con potencial de superar USD 50 MM si se generaliza el apetito.
Cuando el número se vuelve demasiado grande para “caja + grado de inversión”, aparecen fuentes complementarias: leveraged finance y crédito privado. Se menciona capacidad de leveraged de USD 150.000 M en cinco años, y un crédito privado cercano a USD 466.000 M sin apalancar. Los bancos tienden a quedar más como puente por el descalce de financiar activos muy largos con préstamos cortos, y no se descarta un rol público si la soberanía tecnológica se vuelve un objetivo central.
En síntesis: es financiable, pero exige una combinación de fuentes. El punto para mirar hacia adelante no es si habrá inversión, sino a qué costo y con qué retorno: en un ciclo de esta escala, la pregunta clave es si la infraestructura que se está montando logrará repagar su propio capital cuando el entusiasmo baje y las tasas de crecimiento se normalicen.
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