“Si están todos dolarizados, no hay nada que dolarizar”, dijo Santiago Bausili. La frase sintetiza la idea oficial de que hoy hay menos pesos capaces de presionar sobre el dólar. Hay argumentos para esa tranquilidad, pero también razones para preguntarse cómo responderá la economía cuando cambien las expectativas.
Comparar los terceros años de las presidencias permite dimensionar el punto de partida. Entre enero y septiembre, la cuenta corriente cambiaria sumó USD 5.859 M en 2026, contra USD 4.425 M en 2022 y cerca de USD 10.000 M en 2010. En 2014 y 2018 fue deficitaria.
El déficit de 2018 fue de USD 10.077 M, aunque la sequía afectó la oferta agroindustrial. Si mantenemos los demás componentes y reemplazamos únicamente el resultado del agro por el de 2019, cuando se recuperó la cosecha, el rojo todavía rondaría USD 7.450 M.
La principal transformación se ve en petróleo, gas y minería. Sus operaciones cambiarias dejaron casi USD 11.800 M este año, frente a menos de USD 900 M en 2018. El agro sigue aportando divisas, mientras la industria no alimenticia demandó unos USD 16.000 M netos para importar y producir.
También cambió el frente fiscal. Hasta septiembre, el Gobierno nacional acumuló un superávit de 0,3% del PBI incluso después de pagar intereses, frente a un déficit importante en 2018. Es una diferencia relevante: el Estado necesita menos financiamiento y enfrenta menores presiones para cubrir sus gastos.
Estas mejoras explican parte de la posición oficial. Bausili descartó inyectar liquidez adicional para estimular el consumo porque teme que esos pesos terminen demandando dólares. Pero la decisión anticipa una estrategia conocida: cuando aumenta la incertidumbre, el Gobierno recurre a tasas elevadas para intentar retener el ahorro en moneda local.
En 2025 las tasas subieron con fuerza y, aun así, la presión cambiaria continuó. La estabilidad requirió medidas adicionales. Al mismo tiempo, el encarecimiento del financiamiento contribuyó a un escenario en el que la morosidad familiar alcanzó máximos de dos décadas. Repetir esa respuesta tendría costos desde un punto de partida más deteriorado.
La inflación impone otra restricción. Septiembre cerró en 1,9% y la meta de volver pronto a registros mensuales inferiores al 1% luce muy distante. La aceleración de 2,4% a 3,7% en marzo de 2025 es un antecedente que muestra que el tipo de cambio estable en una pizarra no es condición suficiente para evitar un salto en los precios. Las expectativas juegan un rol fundamental.
Ahora bien, esas expectativas tampoco dependen exclusivamente de lo que ocurre en Argentina. Tras la victoria de Lula, el riesgo país rozó los 790 puntos, aunque el dólar oficial siguió estable. El martes habrá elecciones legislativas estadounidenses, con encuestas adversas para Trump. Son acontecimientos capaces de alterar nuevamente las condiciones financieras locales.
Los mercados pueden reaccionar en horas, pero las consecuencias de meses de financiamiento caro tardan mucho más en revertirse. Un hogar que acumula atrasos o una empresa que cancela una inversión no retoma automáticamente sus planes cuando baja el riesgo país. Esa diferencia de tiempos también importa al evaluar la estabilidad.
SECCIÓN ARGENTINA
Brasil, decime qué se siente
Los brasileños reeligieron a Lula y el mercado se dio por perdedor. El peso argentino, en cambio, decidió (o lo ayudaron a decidir) quedarse casi quieto. Los bonos sí sintieron el golpe, y cuando algunos precios se mueven y otros no, cabe preguntarse quién está pagando esa estabilidad.
El real perdió 8% en un día y la bolsa paulista cayó hasta 14%. Los bonos argentinos acusaron el golpe: el riesgo país terminó el viernes en 787 puntos, equivalente a exigir casi ocho puntos porcentuales extra frente a bonos estadounidenses. El dólar resistió.
La estabilidad del peso tiene un costo comercial frente a Brasil, que representa cerca del 28% del índice que compara los precios argentinos con los de nuestros principales socios. Con el real más barato, exportar a ese mercado se complica, mientras los productos brasileños ganan terreno frente a la producción nacional.
El Gobierno privilegió la estabilidad cambiaria pese al costo comercial. El Tesoro vendió USD 94 M el lunes y el BCRA interrumpió sus compras durante tres ruedas. Adquirió USD 47 M el jueves y USD 96 M el viernes. El mayorista terminó en $1.534, con el techo de la banda en $1.951.
En octubre, el Central compró USD 1.396 M. Sin embargo, las reservas brutas cerraron en USD 48.562 M, tras movimientos habituales de fin de mes, ajenos a esas compras. Esto importa porque el FMI considera que reforzar las reservas es clave para reducir el riesgo país.
El Tesoro también ofreció protección a los inversores en pesos, para desincentivar la compra de dólares. En la licitación del miércoles colocó $11,6 billones y renovó el 107% de los vencimientos, pero con condiciones que trasladan riesgos al Estado.
El 22% de lo adjudicado fue a títulos atados al dólar y otro 31% a un bono que ajusta por inflación o tasas. Para los inversores, esa cobertura reduce riesgos. Para el Estado, significa que sus obligaciones pueden crecer si empeoran las variables que intenta controlar.
Esa deuda en pesos tampoco resuelve los vencimientos en dólares. Según el último dato informado, al 26 de octubre el Tesoro tenía USD 830 M en el BCRA. Debe pagar USD 877 M al FMI el 5 de noviembre y otros USD 4.500 M en enero.
El Tesoro continúa sin acceso al crédito internacional. El FMI podría aportar USD 900 M en diciembre, si su Directorio aprueba la revisión, pero apenas alcanza frente a los vencimientos. Un bono argentino de 2029 rinde más de 13% anual en dólares, señal del costo que debería aceptar para volver a financiarse.
A medida que se acerque 2027, los inversores pueden exigir cobertura mucho antes de las elecciones, mientras los vencimientos de deuda tienen fechas fijas. Si ambas presiones coinciden, el Gobierno deberá decidir qué parte del ajuste deja al tipo de cambio y cuánto riesgo adicional está dispuesto a asumir.
¿Vuelve a “tomar vuelo” el crédito?
El crédito empezó a mostrar señales de vida en octubre, después de meses de retroceso. Con datos al 23 y una inflación estimada del 1,5%, los préstamos al consumo prácticamente dejaron de caer en términos reales, mientras los hipotecarios aceleraron. Para una economía con la demanda interna debilitada, ambas señales importan, aunque todavía son preliminares.
Entre enero y septiembre, los préstamos al consumo acumularon una caída real cercana al 9%. Octubre apenas conseguiría detener ese retroceso. Los hipotecarios muestran otro recorrido: luego de crecer entre 0,1% y 0,3% mensual de marzo a mayo, avanzaron 2,8% en agosto, 3% en septiembre y 3,4% en octubre.
El costo del financiamiento explica parte de la diferencia. Según el BCRA, la tasa efectiva anual de los préstamos personales rondaba el 84% en septiembre y siguió en niveles similares en octubre. Descontando la inflación esperada para los próximos doce meses, equivale a un interés real cercano al 52% anual.
En los hipotecarios, las condiciones mejoraron. Nuestro relevamiento de veinte bancos muestra que la tasa promedio ofrecida para créditos UVA bajó de 8,7% a 7,7% anual entre julio y septiembre, además del ajuste por inflación. El fondo de la ANSES también adjudicó $400.000 M para financiar nuevas hipotecas.
Si el crédito continúa recuperándose, también podría cambiar la composición del crecimiento. Hasta ahora, el dinamismo estuvo concentrado en sectores exportadores, mientras la industria, la construcción y el comercio quedaron rezagados.
Una expansión más amplia del financiamiento permitiría que la demanda interna vuelva a participar de la recuperación económica.
RIGI: del anuncio a los dólares
YPF sumó el viernes un nuevo proyecto al Régimen de Incentivo para Grandes Inversiones (RIGI): solicitó incorporar Bajo del Toro, en Vaca Muerta, junto con Vista, por USD 8.729 M, con una meta de 80.000 barriles diarios. La iniciativa todavía espera la aprobación oficial.
Es la primera de tres iniciativas que YPF planea presentar por USD 44.000 M, con horizontes de inversión de entre 16 y 26 años. Octubre también dejó aprobaciones para Bajo del Choique, Los Toldos, Agua Rica y Toyota, entre otros proyectos.
En total, el Gobierno reportó esta semana 29 proyectos aprobados por casi USD 80.000 M y solicitudes por otros USD 130.000 M en evaluación. Son montos que deben leerse con cautela: las aprobaciones no implican que esa inversión ya se haya desembolsado.
Para saber cuánto se está ejecutando, la información pública sigue incompleta. Una referencia son las importaciones de bienes de proyectos RIGI que el IIEP-UBA identifica en registros aduaneros. Esa serie permite observar movimientos concretos mes a mes, aunque cubre solo parte de las inversiones.
De enero a septiembre de 2026 sumaron USD 404 M. El máximo fue agosto, con apenas USD 140 M, seguido de USD 95 M en septiembre. El ritmo es bajo frente al tamaño de los anuncios, aunque esta medición excluye obras, servicios y compras locales.
Caputo prometió que el RIGI terminará con los problemas cambiarios. Los proyectos madurarán durante años y los exportadores podrán conservar fuera del mercado local una proporción creciente de sus divisas.
SECCIÓN MUNDO
El cuello de botella es el capital
Estados Unidos creció 3,4% anualizado en el tercer trimestre, frente al 2,2% anterior, con una inversión privada que avanzó 19,4%. La inteligencia artificial (IA) explica parte del impulso, pero los últimos balances tecnológicos plantearon una pregunta que ya excede a Wall Street: cuánto rendirá semejante desembolso.
La expansión de centros de datos y equipamiento informático elevó las importaciones de bienes de capital. El gasto privado en consumo e inversión creció 4,9% anualizado, máximo en tres años, mientras el consumo real de septiembre quedó estable y la tasa de ahorro bajó a 3,8%. La inversión sostiene buena parte del dinamismo.
La Reserva Federal mantuvo las tasas entre 3,75% y 4%, aunque dos integrantes pidieron subirlas. La inflación que excluye alimentos y energía alcanzó 3,1% interanual en septiembre, lejos de la meta del 2%. El mercado sigue anticipando otro aumento en diciembre, pese a la decisión de esperar.
Los bonos reaccionaron de forma dispar. Después de la reunión, el rendimiento a dos años bajó ocho puntos básicos y el de treinta subió cinco. Los inversores ven menos urgencia de ajustar las tasas inmediatas, pero mantienen dudas sobre inflación y financiamiento de largo plazo.
Los balances tecnológicos agravaron esas dudas. Alphabet perdió cerca de USD 500.000 M de valor bursátil tras invertir más de USD 50.000 M en IA durante el trimestre. Amazon decepcionó pese al crecimiento de 39% de su negocio de nube. Microsoft, con Azure creciendo 48%, fue la excepción.
Sin embargo, las empresas con balances sólidos siguen consiguiendo financiamiento. Microsoft emitió USD 25.000 M en bonos y recibió ofertas por USD 115.000 M. Meta había colocado una cifra similar meses atrás. El mercado castiga las valuaciones bursátiles, pero sigue prestando a quienes considera capaces de pagar.
Ese financiamiento presiona sobre las tasas largas, junto con la deuda pública. El bono estadounidense a diez años cerró cerca del 4,94% y el de treinta años en 5,32%. Las emisiones corporativas compiten con un Tesoro que enfrenta un déficit proyectado del 6,3% del PBI.
La energía suma presión. El Brent volvió a USD 117 por barril tras nuevos ataques en Medio Oriente. Con una inflación persistente y una inversión todavía dinámica, la FED tiene pocos motivos para comenzar a abaratar el dinero.
Las elecciones legislativas del martes incorporan otra variable. Algunos pronósticos contemplan que los demócratas obtengan ambas cámaras, lo que modificaría la negociación fiscal y podría aumentar el escrutinio regulatorio de las tecnológicas. Su efecto sobre los mercados dependerá de las iniciativas concretas que avance el nuevo Congreso.
El mercado puede corregir las valuaciones mucho antes de que las empresas modifiquen sus planes de inversión. Esa diferencia de tiempos permite que la IA siga impulsando la economía mientras crecen las dudas financieras. Para la Fed, el riesgo es reaccionar a un crecimiento cuyos fundamentos podrían cambiar rápidamente.
Brasil: el triunfo de Lula y la factura del mercado
Con el 51,79% de los votos, Lula consiguió la reelección frente a Flávio Bolsonaro (48,21%), una diferencia de 4,4 millones de sufragios. Capturó el 74% de los votos disponibles tras la primera vuelta y redujo su desventaja en el Sudeste.
El resultado electoral produjo un ajuste financiero que se extendió durante la semana. Al cierre del viernes, el Ibovespa acumulaba una caída de 18,1% y el real una depreciación de 9,1%, hasta R$ 5,45 por dólar, su peor registro del año.
La desconfianza también llegó a la deuda. El rendimiento del bono soberano a diez años subió 243 puntos básicos, hasta 15,4%, mientras los inversores extranjeros retiraron R$ 7.600 millones de la bolsa en las tres primeras ruedas posteriores a la elección.
El desafío de Lula pasa por las cuentas públicas. La deuda bruta equivale al 82,9% del PBI y los intereses representan cerca del 9%. Aunque el Gobierno anunció que apuntará al centro de la meta fiscal de 2027, todavía no definió ministro de Hacienda.
El Banco Central decidirá el 4 de noviembre qué hacer con la tasa Selic, que el mercado proyecta en 13,75%. Flávio Bolsonaro denunció fraude sin aportar pruebas, pese a que su partido y Tarcísio de Freitas reconocieron el triunfo de Lula.
Para Argentina, el efecto más inmediato llega por el comercio. Un real más barato encarece nuestros productos en Brasil y abarata los brasileños, mientras el menor crecimiento esperado reduce la demanda industrial. La tensión diplomática agrega incertidumbre a una relación ya deteriorada.
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