El Índice de Confianza en el Gobierno publicado por la Universidad Torcuato Di Tella cayó en julio hasta los 39 puntos, el mismo nivel de septiembre de 2025. Un mes después, LLA ganó las legislativas. Para el oficialismo, creemos que esto dejó una conclusión algo debatible. El voto no se rige sólo por el bolsillo; la estabilidad, el rumbo y el vacío de la oposición también pesan.
Esa lectura ayuda a entender por qué no aparece un giro hacia transferencias ni una recuperación de la obra pública. El Gobierno no parece dispuesto a modificar su identidad para acelerar el consumo. El problema es la espera. Los salarios no reaccionan, el empleo privado formal cae y las herramientas capaces de sostener la actividad hasta 2027 son limitadas.
Las concesiones viales movilizarán inversiones, pero los procesos son lentos. Las provincias podrán cubrir parte del vacío, aunque en 2025 cerraron con un déficit consolidado de 0,4% del PBI y la mayoría quedó en rojo. El margen se concentra en quienes conservan acceso al crédito, como Neuquén, San Juan, Córdoba, Santa Fe y CABA. Incluso allí, el aporte será acotado.
El RIGI ofrece otra escala y el mismo problema de timing. Con las últimas aprobaciones, el Gobierno contabiliza 23 proyectos por USD 49.000 M. No obstante, hasta marzo el flujo neto de divisas asociado alcanzaba USD 762 M, menos del 2% de ese monto. La diferencia no vuelve ficticias esas inversiones. Muestra que son proyectos largos, relevantes para las exportaciones futuras, no para el consumo inmediato.
Como esas palancas tardarán, la apuesta política sigue concentrada en la inflación. El objetivo parece ser llegar a 2027 con una variación mensual que empiece con “cero coma” y convertirla en prueba de continuidad. La reforma de la Carta Orgánica del BCRA busca blindar ese mensaje y reducir el margen para que otro gobierno financie desequilibrios con emisión.
El proyecto limita al Banco Central a preservar la moneda, prohíbe financiar al Tesoro, las provincias y los municipios, e impide comprar deuda pública en el mercado primario. También exige dos tercios de ambas cámaras para remover a sus autoridades y restringe el uso de sus ganancias. Podría mejorar el clima financiero, reducir el riesgo país y alejar temores sobre 2027, pero no moverá la actividad en el corto plazo.
Además, aquel blindaje del esquema monetario consumirá parte del capital de negociación que todavía conserva el Gobierno. Esa munición será más escasa cuando comience el calendario electoral y la oposición tenga menos incentivos para acompañar, o exija un precio mayor. El oficialismo elige gastar una de sus pocas fichas legislativas en una reforma estructural cuyo rendimiento económico será indirecto y tardío.
Ese costo puede resultarle aceptable si la estabilidad conserva valor político y enfrente persisten la fragmentación y las internas. Una presidencial no es una legislativa, y allí será decisiva una eventual alianza con el PRO, cuyo 3% a 5% puede aportar los votos faltantes.
El Gobierno parece dispuesto a llevar su apuesta hasta el final sin alterar el rumbo. No se ve un plan B, ni señales de que quiera buscarlo.
SECCIÓN NACIONAL
Se ajustan las condiciones monetarias
El dólar volvió a acercarse a $1.500, pero la respuesta más contundente no apareció en el mercado cambiario. Apareció en la tasa. Con una licitación que retiró $ 3,7 billones netos del sistema, el Tesoro redujo abruptamente la liquidez y llevó la caución a un día hasta 25% TNA.
Las reformas institucionales anunciadas miran al largo plazo; el interrogante es otro: si el Gobierno volvió a utilizar el encarecimiento del dinero como instrumento para moderar la demanda de divisas.
El miércoles, Economía colocó $ 12,2 billones frente a vencimientos por $ 8,5 billones, con un rollover de 144,5%. La magnitud de la absorción alteró el equilibrio del mercado de pesos. No se trató sólo de renovar deuda: el Tesoro tomó más liquidez de la necesaria para cubrir compromisos y dejó a bancos y fondos con menos excedentes. Esa escasez se trasladó a las operaciones de muy corto plazo, donde la tasa de caución subió 500 puntos básicos en una rueda.
El protagonismo del TMVE8 ayuda a entender por qué el Gobierno pudo captar tal volumen. El nuevo bono dual, con vencimiento en enero de 2028, paga el mejor rendimiento entre la evolución del dólar oficial y la tasa TAMAR, más un margen de 6,5%. Representó 39% del total adjudicado y ofreció una cobertura frente a dos escenarios que preocupan al mercado: una corrección cambiaria o la permanencia de rendimientos elevados en pesos. La demanda fue fuerte, aunque el costo de esa protección no es neutral.
La licitación coincidió con una mayor presión cambiaria. El dólar oficial se aproximó a $1.500, el blue alcanzó $1.570 y el BCRA intervino en futuros para evitar una corrección mayor sin desprenderse de reservas en el mercado spot. En ese contexto, retirar pesos reduce la capacidad inmediata de dolarización y puede complementar la intervención cambiaria. La pregunta es si esa fue una decisión deliberada o si el Tesoro aprovechó una ventana de demanda excepcional para reforzar su financiamiento.
La diferencia entre ambas lecturas se verá en el mercado secundario. Si el Tesoro recompra títulos, como hizo en junio por $ 1,47 billones, la tensión podría corregirse rápido. Si no lo hace y la caución se mantiene en torno a 25% TNA, habrá una señal más clara de cambio de prioridad: sostener el frente cambiario aun a costa de condiciones monetarias más restrictivas. En ese caso, la tasa dejaría de ser una consecuencia de la licitación para convertirse en parte explícita del esquema de estabilización.
Ese recurso tiene efectos que exceden al mercado financiero. El encarecimiento del dinero aumenta el costo del capital de trabajo, desalienta el crédito al consumo, vuelve más onerosa la refinanciación y posterga decisiones de inversión. La estabilidad cambiaria es necesaria, pero si se apoya durante demasiado tiempo en una plaza seca, la recuperación podría perder el poco impulso que viene mostrando en los últimos meses.
El dato clave de los próximos días no será sólo si el dólar permanece debajo de $1.500, sino qué nivel de tasas necesita el Gobierno para conseguirlo y durante cuánto tiempo está dispuesto a sostenerlo.
El piso de los USD 2.500 millones
Junio dejó un superávit de cuenta corriente de USD 857 M y compras del BCRA por USD 1.418 M (en julio aceleraron a cerca de USD 2.000 M). De cara a lo que sigue, la capacidad de sostener la acumulación de reservas depende de tres flujos que hoy no acompañan: inversión directa, endeudamiento privado y demanda de billetes.
La inversión extranjera directa sigue sin aparecer. En junio registró una salida neta de USD 45 M, por lo que el ingreso genuino de capital continúa sin complementar al superávit comercial. Los grandes proyectos anunciados todavía no se traducen en divisas efectivas.
El segundo límite aparece en el financiamiento. La deuda financiera privada aportó USD 715 M netos, muy por debajo de los flujos que venían sosteniendo la cuenta. Con amortizaciones por delante, mantener un saldo positivo exigirá que los nuevos desembolsos superen los pagos de capital.
El tercer dato parece haberse vuelto estructural. Las compras brutas de billetes alcanzaron USD 2.488 M en junio y promediaron USD 2.523 M mensuales desde diciembre.
Tras los picos de septiembre y octubre, la salida bajó, pero encontró un piso irrompible.
Así, el comercio exterior continúa generando dólares, pero debe financiar una dolarización persistente mientras la inversión directa no aparece y el ingreso de dólares vía deuda pierde algo de fuerza. Monitorear este frente será fundamental para llegar a 2027 con reflejos.
El crédito volvió a crecer en julio
Después de varios meses de estancamiento, el crédito al sector privado volvió a crecer en el mes de julio. Descontando la inflación, el stock de créditos en pesos avanzo 0,8% mensual real, luego haber caído sostenidamente en los primeros 5 meses del año y haber asomado cabeza recién junio (+0,3%).
Con todo, el balance neto al séptimo mes de 2026 es de -2,8% (-0,4% promedio mensual). Una realidad diametralmente opuesta a la que vimos durante la expansión del crédito experimentada durante el 2024 y primera del 2025 cuando el crédito crecía en torno al 3,5% mensual en términos reales y motorizaba la recuperación económica.
Si bien las tasas reales para préstamos personales aun se encuentran en niveles elevados (en torno al 60% de TNA), estos son los mismos niveles que se transitaron durante el periodo expansivo hasta las turbulencias de mediados de 2025.
No obstante, la saturación del crédito esta vez parece venir de la mano del deterioro en la capacidad de repago de los hogares. La irregularidad de la cartera de créditos de los bancos ya alcanzó 12,8% en el segmento familias (may-26, máximos desde la crisis del 2001), creciendo a un ritmo sostenido desde dic-24 (cuando era sólo el 2,5%), con tarjetas de crédito (13,1%) y préstamos personales (15,9%) a la cabeza. De hecho, desde el momento que el crédito dejó de crecer, la mora de las familias sumó 6,2 puntos porcentuales.
Del otro lado, la morosidad en empresas también sube ubicándose en 3,5%, pero todavía muy por debajo del pico de la recesión de 2019, cuando llegó hasta el 8,1%.
En julio la suba de los créditos fue traccionada principalmente por este último segmento, con el stock de adelantos y documentos creciendo un 4%. Por su parte, el crédito hipotecario sostiene un ritmo positivo, pero mucho más atenuado que en la fase expansiva, mientras que los prendarios ya llevan varios meses en negativo.
Con la mora tan alta, los bancos giran a una oferta más selectiva y restringen las condiciones de acceso al crédito en los sectores más riesgosos: endurecen el scoring y recortan límites.
SECCIÓN MUNDO
Vuelan las tasas largas en Estados Unidos
La Reserva Federal mantuvo la tasa de referencia en 3,75%, pero el mensaje decisivo estuvo en la señal hacia adelante. Aunque tres miembros votaron por aumentarla, Kevin Warsh dejó claro que una nueva suba no es el escenario central y que el banco podría apoyarse en otras herramientas para contener la inflación.
El mercado interpretó que septiembre perdió fuerza como fecha para un ajuste. Las acciones subieron, el dólar se debilitó y las tasas de corto plazo cedieron. En los bonos largos ocurrió lo contrario.
La tasa de los bonos del Tesoro a 30 años subió 13 puntos básicos, superó 5,20% y alcanzó su nivel más alto desde 2007. También aumentaron las expectativas de inflación. La lógica es directa: si la FED evita endurecer la política monetaria mientras la inflación subyacente permanece en 3,3%, quienes prestan a largo plazo exigen una compensación mayor. El costo del dinero puede bajar en el corto plazo y, al mismo tiempo, encarecerse para horizontes más extensos.
Ese movimiento importa porque las tasas largas son una referencia para hipotecas, deuda corporativa, valuación de empresas y financiamiento soberano. Una curva más empinada, con tasas cortas contenidas y rendimientos largos en ascenso, indica que el mercado percibe más inflación, mayor incertidumbre o ambas cosas. También demuestra que una flexibilización de la Fed no garantiza condiciones financieras más favorables.
Si los inversores creen que la autoridad monetaria tolerará una inflación mayor, el costo de capital puede subir aun cuando la tasa oficial no vuelva a aumentar.
Las acciones tecnológicas ofrecieron un contraste. Microsoft avanzó con fuerza después de mostrar un crecimiento sólido de su negocio en la nube y mayores ganancias, mientras Meta cayó ante un aumento del gasto sin una mejora equivalente en los resultados esperados. El mercado comenzó a diferenciar entre las empresas que convierten sus inversiones en inteligencia artificial en ingresos concretos y aquellas que todavía dependen de resultados futuros.
La geopolítica agregó otra fuente de presión. La escalada entre Estados Unidos e Irán mantuvo el Brent cerca de USD 87-90, un nivel que dificulta una baja rápida de la inflación. Arabia Saudita, además, avanzó en una coalición marítima con mayor participación asiática y con China como actor relevante frente a Teherán. El cambio es incipiente, pero aumenta la incertidumbre sobre el precio de la energía y sobre el papel de Estados Unidos como garante de seguridad en Medio Oriente.
El segundo semestre se presenta así más exigente. La economía estadounidense crece y el consumo se mantiene firme, pero la inflación subyacente limita el margen de la FED para relajar su postura sin perder credibilidad. Para los emergentes, el punto es que el costo de financiamiento en dólares puede permanecer alto incluso si la tasa oficial no vuelve a subir.
La pausa alivió el tramo corto, pero trasladó la presión hacia los vencimientos largos, donde el mercado cobra una prima mayor por inflación e incertidumbre.
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