En una semana atravesada por la escalada en Medio Oriente, Argentina quedó relativamente mejor parada en el frente financiero, pero no salió del problema de fondo.
El gráfico lo muestra bien: frente a la corrección que sufrieron los emergentes, los activos argentinos tuvieron un castigo bastante menor en bonos (-0,2% vs -2% emergentes), moneda (depreciación de 0,6% vs 2% Brasil y 3,2% México) y acciones (-3,5% vs -8,4% emergentes).
No es casualidad. Hay una combinación de equilibrio fiscal, compras sostenidas de reservas y una señal política que el mercado sigue valorando. El BCRA ya superó los USD 3.000 M de compras en el año, y la promulgación de la reforma laboral reforzó la percepción de gobernabilidad absoluta.
Pero esa mejor resistencia de mercado no alcanza para tapar que la economía real sigue siendo un serrucho. En febrero, sólo el 25% de los indicadores parciales de actividad a los que damos seguimiento mostraron un avance respecto a enero. Rara vez esto no es un preludio de un retroceso efectivo de la economía a nivel mensual.
Como dato complementario, pero que pinta de cuerpo el panorama actual, la morosidad de los créditos a las familias está en niveles jamás vistos: 10% bancarios, 23% no bancarios y 41% en cadenas de electrodomésticos. Vemos un horizonte muy complicado para la recuperación del segmento de durables por el agotamiento en la capacidad de endeudamiento de muchísimas familias.
Ese desacople entre una macro que ordena algunas variables y una actividad que todavía no termina de afirmarse es, probablemente, el rasgo más importante de la foto local.
El shock externo fue, sin discusión, el petróleo. La guerra entre Estados Unidos, Israel e Irán volvió a poner al crudo en el centro de la escena, con el Brent en la zona de USD 93-94 y una curva que muestra mucha tensión en el corto plazo. El mercado no está validando todavía un nuevo régimen de energía estructuralmente cara, pero sí un shock violento e inmediato. En paralelo, el dato laboral de Estados Unidos empeoró el cuadro: en febrero se destruyeron 92.000 empleos.
No alcanza para hablar concretamente de recesión, pero sí para volver a poner en el radar una palabra que hacía bastante tiempo no se oía: estanflación.
Para Argentina, eso deja un saldo gris. Un petróleo más alto puede mejorar transitoriamente la balanza comercial y sumar algo de oxígeno vía exportaciones de energía. Pero del otro lado el traslado a surtidores parece bastante difícil de evitar. Según nuestras estimaciones, de sostenerse este valor del crudo, deberíamos esperar un aumento en torno al 7%-8% en combustibles, lo cual se traduciría en un impacto directo sobre el IPC nacional de 0,3 puntos porcentuales.
O sea, el mismo shock que puede dar algo de aire por el frente externo también puede complicar la desinflación. Y ahí aparece el verdadero límite: Argentina mostró resiliencia financiera, sí, pero sigue muy expuesta a cualquier ruido global que meta presión sobre precios, ingreso disponible y actividad.
SECCIÓN NACIONAL
UN TEST EXTERNO AL PROGRAMA DE CAPUTO
La escalada del conflicto en Medio Oriente volvió a sacudir a los mercados internacionales y funcionó como un primer test externo para la economía argentina. Los inversores globales redujeron su exposición a activos de riesgo, las tasas de interés en Estados Unidos subieron y el dólar se fortaleció a nivel global. Argentina no fue la excepción, pero el comportamiento relativo de sus activos fue mejor a lo que podría esperarse.
Los bonos soberanos en dólares retrocedieron 2,0%, principalmente por el aumento de las tasas libres de riesgo — rendimientos a cinco años en EE.UU subieron 30 pbs.–. No obstante, el viernes el riesgo país subió a 575 pbs. Las acciones mostraron un ajuste algo mayor: el Merval cayó 3,5% en USD. Sin embargo, resultó menos negativo que el de otros mercados regionales como Brasil, que venían de recibir mayores flujos de capital en las semanas previas.
En el frente cambiario, la reacción fue aún más moderada. El tipo de cambio oficial subió apenas 1,3% en la semana y el CCL avanzó 0,9%, manteniendo la brecha prácticamente estable. El peso incluso mostró mayor resiliencia que varias monedas latinoamericanas, a pesar de que el dólar global se fortaleció. Al mismo tiempo, el Banco Central continuó comprando divisas en el mercado oficial, lo que permitió seguir acumulando reservas aun en un contexto externo más complejo.
El mercado en pesos también reflejó un clima relativamente estable. Los bonos a tasa fija avanzaron 0,4% y los instrumentos indexados por inflación subieron 1,0% por cierta recalibración al alza de las expectativas inflacionarias (aun así las implícitas del mercado siguen por debajo de las proyecciones del REM). La liquidez del sistema financiero continúa siendo abundante y las tasas de corto plazo permanecen cerca del piso del 20% establecido por el Banco Central, lo que ayuda a sostener la calma en la curva en pesos.
Más allá de la reacción del mercado, el conflicto también tiene implicancias en el balance cambiario.
Como exportador neto de energía, el país se beneficia de un precio del petróleo más alto. Con exportaciones proyectadas en torno a 350/400 mil barriles diarios para 2026, un aumento de USD 10 en el precio del crudo podría sumar entre USD 1.200 M y USD 1.500 M.
Sin embargo, el impacto no es completamente positivo. Un entorno global más incierto suele encarecer el financiamiento externo y puede retrasar decisiones de inversión extranjera directa, particularmente en sectores como minería o energía. En una economía que todavía depende de la entrada de capitales para sostener el superávit financiero, este canal puede terminar siendo más relevante que el exportador.
Detrás de la relativa resiliencia, apareció el recordatorio de una fragilidad estructural. Varios bancos internacionales volvieron a advertir que, pese a la mejora macro, Argentina sigue siendo particularmente sensible a cambios abruptos en el ciclo financiero global. El motivo es conocido: reservas aun limitadas, financiamiento externo costoso y un proceso de normalización cambiaria todavía incompleto. En escenarios de mayor aversión al riesgo, países como el nuestro suelen ser los primeros en sentir el impacto.
Con todo, la semana dejó una señal ambivalente. El programa económico mostró una capacidad de resistencia mayor a la que muchos esperaban frente a un shock externo. Pero, al mismo tiempo, el episodio sirvió como recordatorio de que la estabilidad local todavía depende de un contexto financiero internacional razonablemente benigno. En un mundo donde los shocks geopolíticos vuelven a ocupar el centro de la escena, ese puede ser el verdadero test para la próxima etapa del programa económico.
LA ACTIVIDAD NO TERMINA DE DESPEGAR
¿Cómo cierra la actividad económica el primer bimestre de 2026? Hasta la fecha nuestro releva-miento de indicadores tempranos de actividad nos adelanta un balance bastante magro para el mes de febrero. Con tan sólo 11 de 22 indicadores conocidos a la fecha, nuestro Índice de Difusión de la Actividad Económica (IDAE) se ubica en 26 (<50 = retroceso de la actividad). Repasemos un poco las dinámicas principales.
A nivel agregado, la recaudación ligada a la actividad económica (IVA DGI + Cheques) concatena su cuarto mes de caída interanual real (-4,6%). En el margen febrero borró parcialmente la mejora de enero (-2,7% mensual).
Por otro lado, la recaudación asociada a la masa salarial también mostró debilidad. Los aportes y contribuciones a la seguridad social retroceden 1,4% mensual y se ubica -5,4% en términos interanuales.
Con la reforma laboral ya aprobada, varios ítems de la recaudación suprimidos y los efectos sobre el mercado laboral aun inciertos, la no reactivación de la recaudación puede demandar un mayor esfuerzo fiscal para sostener superávit.
Bajando a lo sectorial, en la semana se publicaron los índices de producción de la construcción y la industria del mes de enero (ISAC e IPIM), los cuales revistieron resultados mixtos.
La construcción no se movió en términos mensuales (+0,0%) y consolida un año entero de estancamiento: mismos niveles que dic-24. Mientras que febrero dejo indicios negativos con los despachos de cemento Portland, que retrocedieron 7,9%. Visto en perspectiva, los despachos del primer bimestre marcan un arranque de año más que flojo para el sector.
Por su parte, la industria mostró un fuerte repunte mensual (+3,1%) después de muchos meses de estancamiento, aunque el balance anual aún es negativo (-3,2%). En febrero, la demanda de energía de establecimientos industriales continuó la tendencia positiva (+0,3 i.m.).
Así las cosas, la dinámica de la actividad entra al cierre del primer trimestre con más sombras que luces. El Oil & Gas, la minería y el agro no pueden cargarse un mercado de 45 millones de personas.
LA INVERSIÓN EN VACA MUERTA SIGUE EN NIVELES HISTÓRICOS
La actividad en Vaca Muerta siguió en niveles históricamente elevados en febrero, buscando consolidar un nuevo piso operativo a la producción.
Yendo a los números, en febrero se registraron 2.371 etapas de fractura, apenas menor a las 2.401 de enero. La baja es marginal y se explica en parte por la menor cantidad de días del mes.
Sin abundar en tecnicismos, la diferencia entre la extracción de convencionales y no convencionales, es que para los segundos no alcanza sólo con perforar, sino que también es necesario realizar fracturas a lo largo de la traza vertical y horizontal. Y, si bien los pozos tienen una productividad que declina con el paso del tiempo, las etapas de fractura reflejan el CAPEX de las empresas y sirven como indicador de la actividad.
Yendo a nuestra matriz productiva, las fracturas vuelven a mostrar un claro sesgo petrolero: el 80% de las etapas correspondieron a shale oil y el 20% restante a shale gas.
YPF sigue marcando el pulso de la actividad, con 1.087 etapas de fractura, casi la mitad del mes. El podio lo completaron Pluspetrol (293) y Vista (284), seguidas por Pampa Energía (238), Tecpetrol (174), Total (140), PAE (90), Shell (54) y Phoenix (11).
Esto se da en un contexto internacional que reacomodó los precios al alza, dando aire a los flujos de inversión de las compañías con operaciones en el país. Si bien la discusión pasa por la permanencia o transitoriedad de estos efectos (ver sección internacional), hoy el Brent se encuentra en USD 93 por barril, un 35% arriba que el mes pasado.
Sin embargo, esto comprime los márgenes del downstream (refinación y comercialización), sin poder ajustar los precios en surtidor a igual velocidad. Algunas refinerías empezaron a restringir ventas mayoristas (cupos).
En este contexto de oferta limitada por parte de la OPEP+, el mayor volumen de crudo argentino debería poder volcarse en los mercados internacionales. Con todo, Vaca Muerta consolida sus niveles de actividad y las perspectivas son más que favorables para 2026.
SECCIÓN MUNDO
LA ENERGÍA EN EL CENTRO DE LA ESCENA MUNDIAL
Durante gran parte del último año, los mercados globales operaron bajo una narrativa relativamente cómoda: la inflación retrocedía gradualmente, los bancos centrales se acercaban al ciclo de recortes y el crecimiento mundial, aunque moderado, se mantenía resiliente.
Esa historia empezó a resquebrajarse esta semana con la escalada militar en Medio Oriente y la virtual paralización del Estrecho de Hormuz, el corredor por donde circula cerca de un 20% del petróleo que consume el mundo. El shock no fue menor: el Brent se acercó a los 85 dólares y el gas europeo llegó a dispararse más de 40% en una sola jornada. Además, los mercados entraron en modo risk-off, con el dólar fortaleciéndose y la volatilidad subiendo con fuerza.
Sin embargo, la reacción del mercado revela una contradicción interesante. Por un lado, el movimiento de corto plazo fue claro: el S&P 500 cayó, los bonos del Tesoro sufrieron una venta que llevó el rendimiento del bono a 10 años hasta 4,16%, el índice dólar subió alrededor de 1% y las acciones emergentes tuvieron una semana particularmente negativa. Por otro lado, los precios de la energía aún no reflejan un escenario de disrupción prolongada del suministro. La curva forward del petróleo continúa sugiriendo que el shock sería transitorio, como si los inversores apostaran a una rápida reapertura del estrecho o a que la OPEP y Estados Unidos encuentren mecanismos para sostener el flujo energético global.
Ese supuesto podría resultar optimista. Los datos logísticos que comenzaron a aparecer durante la semana sugieren que el problema no es solo militar sino también físico. Con el tránsito de buques prácticamente detenido, algunos productores del Golfo empiezan a acercarse a sus límites de almacenamiento. Estimaciones basadas en inventarios iniciales indican que países como Irak o Kuwait podrían verse obligados a recortar producción en cuestión de días si la situación no se normaliza. De prolongarse el bloqueo, la pérdida de oferta podría superar los 3 millones de barriles diarios en la primera quincena del conflicto, un volumen suficiente para alterar seriamente el equilibrio energético global.
El impacto macroeconómico de un escenario así sería inmediato. La inflación energética volvería a instalarse en el centro del debate económico justo cuando los bancos centrales intentaban consolidar el proceso de desinflación.
La Reserva Federal ya enfrenta un dilema: la inflación sigue por encima del objetivo y varios miembros del FOMC advierten que no hay margen para apresurar recortes. Si el petróleo se mantiene elevado y las expectativas de inflación comienzan a moverse, el margen para flexibilizar la política monetaria podría desaparecer rápidamente. En ese contexto, la guerra en Medio Oriente no solo es un evento geopolítico, sino también un shock potencial para el régimen monetario global.
Por ahora, los mercados parecen apostar a que la crisis será contenida. Pero la historia reciente muestra que los shocks energéticos rara vez se desarrollan de manera lineal. Si el Estrecho de Hormuz permanece cerrado más tiempo del que el mercado imagina (o quiere imaginar), la narrativa dominante podría cambiar con rapidez. En ese caso, el episodio de esta semana podría terminar siendo recordado como algo más que un simple sobresalto geopolítico: el momento en que la energía volvió a convertirse en el principal motor de la macro global.
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