En nuestra última editorial preelectoral advertimos que esperábamos agilidad en la reacción y proactividad en el rumbo del gobierno. Desde ya, la victoria contundente definió buena parte de la agenda, ya que una derrota habría tenido un desenlace mucho menos feliz para la macro.
En esta primera semana, vimos mucha proactividad del Ejecutivo en temas neurálgicos, y algo de cautela en otros.
En el plano político, Milei retomó la agenda con una impronta que lo aleja del primer Milei que conocimos. La convocatoria a los Gobernadores, en una foto que rememora el fallido pacto de mayo del año pasado, daría inicio a una etapa de la gestión más dialoguista y abierta. Resta por verse qué implicará esto en lo concreto, pero, por lo pronto, es un paso obligado para destrabar la agenda de reformas estructurales que requerirá de una cintura política muy aceitada en el Congreso.
A nivel interno, la semana cerró con una noticia de altísimo voltaje: renunció Guillermo Francos. La figura del ex jefe de gabinete fue central para la aprobación de la Ley Bases, pero su interna con Santiago Caputo llegó al límite.
En su lugar, asumió Adorni, quien se presupone que podría ser un mejor nexo entre el ala del “caputismo” y el resto del gabinete nacional.
Si bien todavía no hay anuncios oficiales y el Ejecutivo se encargó de desmentir trascendidos, ya es vox populi que se está trabajando en tres reformas: laboral, previsional e impositiva. En la siguiente tabla intentamos sintetizar lo que se sabe, lo que podría venir y cuáles creemos que son los principales desafíos de cada eje.
En cuanto al programa económico, la promesa de Caputo de sostener el esquema de bandas se sostiene hasta el momento. Claro está, el hiperoptimismo de la semana sirvió para que la demanda de cobertura se revierta drásticamente. No obstante, creemos que tarde o temprano el actual esquema cambiario dará lugar a otro de mayor flexibilidad (flotación sucia o bandas mucho más amplias).
La normalización de la economía está en marcha y eso lo notamos en la fuerte reducción de las curvas de deuda y de las tasas de interés bancarias. Con esta victoria, la pelota quedó del lado del gobierno.
LOS NÚMEROS DE LA EPOPEYA LIBERTARIA
El resultado de las elecciones legislativas fue totalmente inesperado. Distintos relevamientos entre participantes de mercado que se habían dado a conocer en la previa arrojaban una expectativa base de que La Libertad Avanza se ubique entre 31 y 34 puntos y Fuerza Patria más aliados en 34 y 39.
Las expectativas del oficialismo eran modestas: se veía victorioso en Mendoza y Entre Ríos y se proponía dar pelea en Córdoba, Santa Fe y Chaco, así como recortar la diferencia de 13 puntos que tuvo en las legislativas de PBA.
Sin embargo, con el 40,6% de los votos a nivel nacional (+8 vs Fuerza Patria) se alzó con la victoria en 14 distritos, con la clara sorpresa de haberle ganado de local al peronismo en territorio bonaerense por la diferencia mínima.
Las sorpresas no se agotaron ahí, ya que LLA también logró triunfos contundentes en Córdoba contra Schiaretti, en Santa Fe contra Pullaro, en Chubut contra Torres, en Chaco contra Capitanich y en Salta contra Urtubey. Vemos 2 mensajes claros:
- Los liderazgos regionales están en crisis: Provincias Unidas mostró un desempeño verdaderamente malo. Ninguno de los gobernadores de la (otra vez) fallida “ancha avenida del medio” queda bien posicionado de cara a 2027.
- Si bien estuvo 1 punto por abajo del porcentaje nacional de Cambiemos en 2017, en aquella ocasión Macri logró quedarse con 13 provincias. Como puede verse abajo, una imagen vale más que mil palabras.
El Ejecutivo contó hasta el momento con 37 diputados de 257 y 6 senadores de 72, lo que hizo máxima su dependencia no sólo de aliados directos, sino de otros espacios. El resultado del domingo lleva su representación a 80 bancas en la Cámara Baja y 18 en la Cámara Alta.
La diferencia es crucial: LLA + PRO pasó de tener el 31% de las bancas en Diputados a ostentar el 43%. ¿El Peronismo? Mantiene su 38%, siendo el radicalismo y partidos nucleados hoy en Provincias Unidas los que perdieron por goleada.
Frente a tanto pronóstico errado, dentro del cual nos incluimos, cabe preguntarse: ¿qué afectó a las proyecciones electorales?
¿SE ROMPIÓ LA BRÚJULA?
La precisión de las encuestas electorales dista de ser la deseada. Esto no es algo nuevo, sino que se repite elección tras elección.
Dentro de las pocas encuestadoras que estuvieron cerca de lo sucedido, destacamos a la brasileña Atlas Intel, que pronosticó 41,1% para LLA (37,2% para el Peronismo vs 33,6% efectivo). No obstante, la misma consultora mostró que la desaprobación del Gobierno tuvo un severo aumento desde julio, del 44,1% al 55,7%, mientras que la aprobación pasó del 44,1% al 39,9%.
La Confianza en el Gobierno, elaborada por Di Tella, no se publicó hasta esta semana, cuando nos enteramos que avanzó 8,1% en octubre. Se elogio mucho al indicador, la relación entre el resultado electoral y el ICG muestra una volatilidad muy grande.
Veamos esto con referencia al gráfico. Si consideramos el nivel de confianza en el mes electoral de cada año desde 2001 a la fecha y su relación con el resultado de los oficialismos y extrapolamos dicha relación al 2025, nos encontramos con algo poco concluyente. Si bien la relación promedio histórica se corresponde con un resultado del oficialismo de 40,8%, puede verse con claridad que la variabilidad es inmensa. De hecho, si la relación hubiera sido la de 2017, el indicador habría predicho un 31,2% para La Libertad Avanza.
El otro factor disonante con una victoria tan contundente es la aprobación del gobierno según la preferencia política. Todas las mediciones coinciden en que el pico de aprobación se dio en noviembre de 2024, pero nos resulta particularmente útil la realizada por la Universidad San Andrés, que, como puede verse a la derecha, retrocedió tanto en quienes votaron a Bullrich como a Schiaretti en 2023, lo que daba lugar a posibles “huidas” de voto.
Todo esto no se trata de un ejercicio de revisionismo, sino que es el puntapié para indagar un poco más allá sobre las razones de esta elección. Si no logramos comprender este proceso político, ¿Cómo vamos a analizarlo de ahora en más?
LA SOMBRA DE LA INFLACIÓN (Y EL PERONISMO)
¿Perdimos la brújula sobre la realidad de la ciudadanía? Nuestro punto de vista no es tan pesimista. Evidentemente, y gracias al diario del lunes, ganó la asociación de estabilidad con un Gobierno que logró reducir la inflación al menor nivel desde 2017. Y a esto se sumó una oposición peronista que demostró estar unida sólo a los fines electorales, sin ningún tipo de estructura programática compartida ni una visión estratégica para rearmarse como una propuesta alternativa.
En cuanto a lo primero, resulta elocuente analizar cuáles fueron las principales problemáticas para los argentinos en estas elecciones y cuáles habían sido en el pasado. Los relevamientos bimestrales de San Andrés muestran que en noviembre de 2023 la principal preocupación era, por lejos, la inflación, seguida por la corrupción y la inseguridad.
Ya desde principios de este año, la inflación pasó al otro extremo y se convirtió en el factor que menos preocupa a los argentinos entre todos los relevados. En septiembre, el podio lo ocuparon la corrupción y los dos factores que en noviembre de 2023 estaban en el fondo de la lista: bajos salarios y falta de trabajo.
Luego de 18 años de inflación bien arriba de los 2 dígitos, la contienda la ganó quien logró asociarse a la palabra estabilidad. Y no sólo fue mérito propio de LLA, sino que la oposición permitió que ese lugar quede prácticamente sin disputa real.
Decimos oposición y no peronismo porque Provincias Unidas también es parte de ese vacío, con una elección que mostró que no lograron diferenciarse del Ejecutivo.
Pero la atención está puesta en el peronismo y en su incapacidad de mostrarse frente a la sociedad como una alternativa “potable”. Está claro que hacer campaña con el recuerdo fresco del 200% de inflación de 2023 es complejo, pero su estrategia de posicionamiento demostró ser errada.
La consigna “frenemos a Milei” no despertó el entusiasmo de nadie que no fuera a votar al peronismo con los ojos cerrados. Y a esto debemos sumar la eterna disputa entre el ala kirchnerista y el resto del espacio, incluso con Kicillof que nació políticamente en el riñón de CFK en su segundo mandato.
Finalmente, Milei se afianzó como el único capaz de devolverle estabilidad a la Argentina. Y eso se tradujo en votos.
EL REACOMODAMIENTO DE LA CURVA EN DÓLARES
Dada la magnitud de la sorpresa, no sorprende el movimiento que hicieron los activos argentinos: una dinámica digna de entrar en los libros de historia de mercado, algo así como el efecto PASO 2019 a la inversa.
Bonos en dólares
Las paridades en dólares de los Globales subieron en promedio 18%, con el tramo largo escalando más de 21% (el mejor de todos fue el GD35, anotando una suba de 22%) y el tramo corto con una suba de 15% en promedio.
La curva de rendimientos no solo se movió fuerte para abajo, sino que también cobró una pendiente mucho más normal (en el sentido de positiva): el tramo largo pasó de rendimientos de 15%/16% a tasas apenas arriba del 11%, mientras que la parte corta pasó de 18%/19% a tasas del 10,5%.
El impacto tan positivo en los bonos se da no solo por el resultado electoral en sí mismo, sino también porque esto confirma el apoyo financiero de EE.UU., que era condicional a la elección. Se acerca la posibilidad de que se active un REPO con bancos extranjeros, algo alimentado por la visita del CEO de JP Morgan la semana pasada.
Pero eso no es todo, sino que con un riesgo país que comprimió a la zona de 660 puntos, la salida al mercado internacional de deuda vuelve a ser una posibilidad que está bastante cerca.
Entendemos que el target del Gobierno sería salir a mercado en tasas que comiencen con 8, pero también somos realistas en que se podría salir a ‘9 y pico’ sin mayor problema.
Algo que sorprendió de la semana fue que el spread de legislación (la diferencia entre lo que rinde un Global y un Bonar con el mismo rendimiento) no comprimió demasiado.
En momentos normales, con estos mismos niveles de tasa, el spread por legislación en los 2030s debería ser de no más de 100 puntos básicos: no le tenemos miedo a la legislación en un contexto donde la probabilidad de default bajó sensiblemente.
¿VUELVE EL CRÉDITO?
Bonos en pesos
Dado un determinado nivel de tipo de cambio, la fuerte caída de tasa en dólares lleva a necesariamente a una compresión de tasa en pesos. Y eso fue lo que pasó: la curva CER comprimió entre 6 y 7 puntos la tasa real, mientras que en los tramos más cortos entre 25 y 12 puntos de tasa anual. Prácticamente toda la curva CER quedó rindiendo un dígito cuando rendía más de 20% el tramo corto y 16% el tramo largo la semana pasada.
Con la nueva tranquilidad, el Gobierno se dispone a reconfigurar la política monetaria. Sin anuncios oficiales, empezamos a ver cierta relajación en algunos agregados monetarios. Por un lado, según la prensa, el Tesoro empezó a realizar operaciones de mercado abierto para recomprar títulos en pesos, inyectando por esta vía unos $ 1,7 billones. Por otro lado, el roll-over de menos del 60% en la licitación de ésta semana, implicó una expansión monetaria de más de $ 5,0 billones el viernes.
Si a esto le sumamos una readecuación de los encajes bancarios para volver al sistema de promedio mensual (en vez del requisito diario), y la posibilidad de que el BCRA haga compras de divisas en el mercado no esterilizadas (tal como trascendió de una presentación de Werning ésta semana), está claro que las tasas en pesos tienen que encontrar un nivel más bajo.
La firmeza de la curva tasa fija se mantuvo a pesar de datos de inflación de alta frecuencia que pueden marcar aceleración en octubre (podría estar arriba de 2%). De todos modos, con estas nuevas expectativas renovadas, es lógico pensar que la inflación se mantenga controlada en el futuro más allá del número de octubre.
El contagio a las tasas pasivas fue inmediato: la TAMAR (plazo fijo mayorista), pasó de 58% a 44% TNA, algo fundamental para pensar en la reactivación del crédito al sector privado que se encontraba planchado desde mediados de septiembre.
LA HISTÓRICA REVALORIZACIÓN DE LAS EMPRESAS LOCALES
Acciones
La estrella de la semana fue el Merval, que subió más de 50%, pasando de niveles de 1323 puntos medido en dólares a más de 2000 y anotando una de las subas más espectaculares de su historia. Fue algo así como un efecto PASO 2019 al revés. Si calculamos las mayores subas semanales de 5 días corridos de la historia, las primeras 5 son de esta semana.
Sin embargo, el impacto fue heterogéneo para los distintos sectores del índice local. Los papeles que más se vieron beneficiados fueron los de servicios públicos, que subieron en promedio +68% en USD. Se trata de negocios pesificados y altamente vinculados con la (des)regulación del Gobierno (EDN, TGNO4, TRAN y METR), por lo cual la reacción resulta razonable.
En segundo lugar, están los bancos, que subieron +67% en moneda dura y tiene una misma lógica desde el punto de vista de la moneda (negocios en pesos), pero también aquí la razón es la liquidez: papeles como GGAL o BMA tienen ADR y son muy utilizados por inversores extranjeros; SUPV, con un alto beta, voló +84%.
Las energéticas subieron +44% en promedio, menos que el índice Merval. Las de Gas y Petróleo, como PAMP, YPF y TGSU2, así como CEPU (generadora) ya venían mostrando una mejor performance en lo que va del año y eso puede explicar la reacción menos abrupta. La tesis del sector energético argentino ya venía incorporada en los precios, aunque el efecto político apalanca la historia.
Los sectores menos beneficiados del “trade político” fueron ALUA y TXAR, papeles industriales y exportadores, por lo que la baja del tipo de cambio no les impacta tan positivamente (además TXAR reportó resultados no tan buenos esta semana).
El “boom” generalizado habla de una nueva tasa de descuento en la Argentina. En palabras más simples, la incertidumbre baja y eso hace que las empresas valgan más. ¿Se activan los proyectos de inversión?
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