No fue mag(i)a
En una columna publicada esta semana, Javier Milei ofrece su propia lectura del presente económico. Entre citas a Adam Smith, Paul Romer y Julian Simon, defiende su ajuste como un punto de partida virtuoso: superávit financiero, desplome del riesgo país, baja de la inflación mayorista, suba interanual del EMAE, y caída de impuestos. El mensaje es claro: el orden macro llegó, y con él, las condiciones para volver a crecer.
En el texto, Milei vuelve a dejar en offside al 99% de los consultores políticos, quienes han “coucheado” a generaciones de dirigentes para hablar del M2, el bolsillo o el changuito del supermercado. Milei sigue escribiendo para el 1% de la población… y, a juzgar por los resultados, le funciona.
Sin hitos de gestión como los que buscaron tener gobiernos peronistas y no peronistas de cara a sus primeras elecciones legislativas, en este momento la desaceleración de la inflación le gana a todo. Ese ancla –el dólar planchado y los precios en calma– es la base de su capital político. Y se nota. El gráfico de la semana lo muestra sin vueltas: Milei es el presidente con mayor confianza en el gobierno a esta altura del mandato, superando a Macri, Cristina (segundo mandato) y Alberto Fernández. Y, a contramano de lo que diría la intuición, los consumidores evalúan su situación presente mejor de lo que lo hacían en may-17 (con salarios reales 15% inferiores).
Pero no todo es épica liberal. Hay vulnerabilidades evidentes, y algunas que el propio Milei reconoce. La más obvia sigue siendo el frente externo. Abril fue el primer mes completo sin cepo formal, y los números no dejan dudas:
- El sector privado demandó USD 2.010 M para atesorar (¡en solo 15 días de apertura!)
- Volvió el superávit comercial de bienes tras la eliminación del dólar “blend”, ya que ahora los exportadores liquidan todo en el MULC.
- La cuenta “viajes” dejó un déficit de USD 863 M, peor incluso que abril de 2018, anterior récord
- Las reservas aumentaron por el ingreso de los dólares del FMI y otros organismos.
Acá hay una clave hacia adelante: la demanda para atesoramiento (FAE en la jerga) fue el talón de Aquiles de las últimas gestiones, especialmente la de CFK II y la de Macri. Su monitoreo permanente se vuelve fundamental para dimensionar los riesgos latentes de la economía.
La segunda vulnerabilidad está escrita en la propia nota de Milei. Allí afirma que el crecimiento depende de la acumulación de capital físico y humano, y dedica un largo apartado a citar a Becker, Lucas y Mankiw. ¿Y qué presenta como logro en ese frente? Haber creado el Ministerio de Capital Humano. La crítica queda servida, pero nos gustaría ir un poco más allá. Realmente no conocemos una sola iniciativa del área que vaya en la dirección de fortalecer el capital humano de la economía, con él la productividad y, por consiguiente, el crecimiento. Nuevamente, la desaceleración de la inflación se come todo, pero tarde o temprano este debate deberá darse.
A eso se suma un tercer punto, que Milei no menciona: la inversión pública en infraestructura es prácticamente nula. Es cierto que en el marco del ajuste era una variable esperable para cortar. Pero si el modelo busca ser más que un rebote, en algún momento habrá que decir cómo se van a financiar las obras necesarias para sostener al aparato productivo.
A nuestro entender, la consigna “tiempo para el crecimiento” es oportuna, pero nos faltan demasiadas piezas para no tomarla como un slogan falto de contenido, al menos por ahora.
Seccion nacional
¡A los Bontes!
Y un día, Argentina volvió al mercado internacional de deuda. Pero lo hizo a la inversa de como lo hizo, en su momento, el Gobierno de Macri: arrancó por un bono en pesos. El gobierno logró colocar USD 1.000 M en un bono en moneda local a tasa fija del 29,5% a 5 años, el BONTE 2030, lo que constituye un hito importante en términos de acceso mercados.
Este instrumento fue suscripto por fondos internacionales —en particular, fondos de moneda local emergente (EM Local Currency Funds)— distintos a los tradicionales fondos de deuda en dólares. Esto es clave porque representa una nueva clase de inversores que no canibaliza la demanda de los bonos globales en USD. La apuesta es que esta base de compradores pueda sostener futuras emisiones similares, posiblemente en mejores condiciones.
Mientras muchos analistas locales esperaban que el bono se colocara a tasas de 22%-24%, basándose en proyecciones optimistas del REM (inflación de 18% en 2026 y 10% en 2027), la realidad del mercado internacional fue otra. Los inversores institucionales del exterior exigieron una prima por riesgo mucho mayor, reflejando escepticismo histórico con Argentina, una inflación pasada aún muy alta (47.3%) y un ritmo de inflación núcleo que se mantiene firme en 3,0% mensual.
Dado que los inversores que compraron este título son extranjeros, también vale la pena pensarlo en dólares. Dado que el AL30, que no tiene una duration muy distinta, rinde 12% efectivo anual y el nuevo BONTE 2030 rinde casi 32% (el 29,5% es TNA), entonces la devaluación implícita es 17,8% anual promedio hasta may-30. O, en términos mensuales, 1,4%. Si bien, a priori, estos números no parecen demasiado exagerados, si suponemos que el esquema cambiario actual se mantiene, en may-30, la banda superior sería de $2545, arrojando un retorno del BONTE 2030 del 12% en dólares, similar al AL30. Sin embargo, está la chance "gratis" de que el tipo de cambio se ubique por debajo de la banda y la ganancia pueda ser mayor.
Asimismo, para incentivar la participación, el Gobierno incluyó un buen "endulzante": le da el derecho al tenedor del bono a venderlo en mayo de 2027 al Tesoro a valor técnico. O, dicho de otra manera, el bono tiene la opción de extenderse tres años más a partir de may-27 si lo desea el tenedor. La fecha no es trivial, es previo a lo que podrían ser las PASO de las próximas elecciones del poder ejecutivo: los inversores pueden evaluar las chances de continuidad de este Gobierno y si creen que no son altas, el compromiso de pagarlo durante esta gestión está disponible.
Si el BONTE tiene buen desempeño y genera un "efecto contagio", podría allanar el camino para más emisiones en pesos y ayudar a mejorar la curva de financiamiento. Por eso, puede llegar a tener sentido haber dado premio en la tasa por encima de lo que esperaban los analistas locales. Si los inversores no residentes ganan plata, volverán. Los días siguientes a la licitación, en el “grey market” (si bien el bono aún no liquidó, en los mercados internacionales ya se puede operar) el nuevo TY30P ya subió $4, comprimiendo poco más de 200 puntos básicos, aunque sin compensar del todo la devaluación del tipo de cambio.
La reacción del mercado nos deja con sabor a poco. El tipo de cambio terminó la semana con una suba del 5% (impactaron vencimientos de deuda provinciales), aun con esta nueva fuente de “compra” de reservas. Lo mismo pasó con el riesgo país, que se mantuvo sin cambios significativos.
Fin del cepo, turismo y atesoramiento: ¿Vamos bien?
Sobre el cierre de la semana, el BCRA publicó su informe sobre la evolución del mercado de cambios del mes de abril. Esta edición fue de las más esperadas en mucho tiempo ya que contiene muchos indicios sobre la nueva economía sin cepo. Si bien los datos de abril están compuestos por medio mes de cepo y medio mes sin restricciones, nos aproximan a lo que se viene.
En primer lugar, hay que destacar que uno de los cambios estructurales del acuerdo con el FMI fue la eliminación del dólar Blend. Recordemos que los exportadores liquidaban el 20% de sus ventas al exterior en el mercado paralelo, lo que (brecha de por medio) les daba algo mas de rentabilidad y aumentaba la oferta de dólares en ese mercado para contener su cotización, pero, lógicamente, reducía por igual cuantía la oferta en el mercado oficial. ¿En qué se tradujo esto? Simplemente en un salto importante en la entrada de dólares vía exportaciones: 34% más que en marzo, mientras que los pagos de importaciones crecieron 2,7%. Así, la balanza comercial de bienes tuvo un superávit de USD 1.214 M, la más alta desde mayo de 2024.
Sin embargo, esto no alcanzó para tener superávit en la cuenta corriente. Cuando incluimos los servicios, la balanza comercial se redujo a tan sólo USD 53 M. Acá es donde entra en juego el turismo, con una salida de dólares extraordinaria para un mes que ya no es estacionalmente alto.
Llevándolo a datos concretos, INDEC publicó esta semana su informe sobre el turismo internacional y los números hablan por sí solos. Como puede verse en el gráfico, abril de este año tuvo una salida de turistas más grande que en 2017 y casi tanto como en 2018. Hacia adelante preocupa que el tipo de cambio real ya está más apreciado que en aquel entonces.
La otra gran incógnita para este mes de liberalización era cuántos dólares iba a comprar el sector privado para atesorar. La mal llamada “fuga” ascendió a USD 2.010 M en abril. Si bien es cierto que puede haber mucho de “efecto novedad” -un aluvión de compras motivadas por el solo hecho de poder volver a comprar dólares en el home banking-, llama la atención que estamos hablando de una estadística de tan solo 15 días. Como podemos analizar en el gráfico, la demanda de dólares para atesoramiento de abril se ubicó en torno al promedio de la gestión de Macri.
Esto no quiere decir que vayamos a ver una dinámica como la de aquel entonces, pero sí queremos marcar que esta demanda de dólares volvió para quedarse, así como la demanda por turismo (al menos con este nivel de tipo de cambio).
La reconfiguración está en marcha, aunque todavía no está claro cómo se acomodarán oferta y demanda de dólares. Lo que sí está claro es que los desafíos serán muy distintos a los del primer año y medio de gestión de Milei.
Sección internacional
La FED espera y el mercado se adelanta
En una semana sin grandes sorpresas macroeconómicas, los mercados se movieron más por señales que por cifras duras, atentos a cada matiz en la narrativa de política monetaria y a los flujos de capital que delinearon cambios en la estructura de tasas y el apetito por riesgo.
Las minutas de la Reserva Federal ocuparon el centro de la escena al reafirmar una postura de cautela. Si bien no aportaron grandes novedades, se consolidó la idea de que el Banco Central no tiene apuro por recortar tasas, siendo que la inflación sigue presentando un riesgo más presente que superado. Todos los miembros coincidieron en que se necesita más evidencia antes de avanzar hacia una política menos restrictiva, y alertaron sobre la creciente vulnerabilidad de la economía ante la incertidumbre política, un mensaje que no pasó desapercibido en pleno año electoral.
En ese marco, el dato de inflación núcleo PCE —el preferido por la Fed— trajo algo de alivio: 2,5% interanual en abril, su nivel más bajo desde inicios de 2021. La desinflación viene siendo clara y persistente. Si bien no alcanza para que el comité actúe de inmediato, sí refuerza el escenario de recortes más adelante. El mensaje de paciencia sigue firme, pero el terreno se va allanando.
Este contraste entre el tono de la Fed y los datos recientes se reflejó rápido en el mercado. Las expectativas, que semanas atrás apostaban por hasta cuatro recortes en 2024, hoy apenas descuentan dos. La probabilidad de que la tasa cierre el año en 3,75%-4,00% ronda el 38%, mientras que solo un 9,5% espera que se mantenga en el nivel actual. Ese cambio de pricing tuvo impacto inmediato: los rendimientos de los bonos del Tesoro cayeron en toda la curva, con bajas más marcadas en los tramos largos. El Treasury a 10 años cedió unos 8 puntos básicos y el de 30 años más de 10 pb, también por factores externos.
Una influencia inesperada vino desde Japón: declaraciones de Hiroshi Nakaso, exfuncionario del Banco Central, sugirieron que el gobierno podría reducir la emisión de bonos soberanos a largo plazo. Esa sola insinuación reordenó flujos globales y generó compresión de rendimientos también en EE.UU., especialmente en los papeles de mayor duración. En ese contexto, las acciones tecnológicas y los sectores sensibles a tasas largas mostraron un buen desempeño: Nasdaq subiendo 1,1% y S&P 500 ganando 0,6%.
Ese envión fue reforzado por los resultados de NVIDIA, que volvió a superar incluso las altas expectativas del mercado. En su primer trimestre fiscal reportó ingresos por $26 mil millones, un 262% más que hace un año. La acción subió más de 9% tras los resultados y consolidó su rol como principal motor del rally tecnológico.
La confianza del consumidor mostró una leve mejora, apoyada en una percepción algo más positiva del clima económico. Las tensiones internacionales parecen haberse moderado y eso mejora el ánimo. El frente laboral sigue siendo el punto débil: más personas anticipan dificultades para conseguir empleo en los próximos meses. Esta combinación refuerza la prudencia de la Fed, aunque deja margen para actuar si el escenario lo permite.
Con todo, el escenario que se impone es de cautela. La economía no se quiebra pero tampoco despega, la FED gana tiempo, y los mercados se acomodan a tasas más altas por más tiempo. Las acciones cerraron la semana en positivo, aunque con un sacudón final por declaraciones de Trump, que volvió a tensar la cuerda con China.
Fuente: Dinámica | Economía y Estrategia
Consultora dedicada al análisis económico y asesoramiento en gestión de PyMEs
