La crisis sanitaria desde comienzos de 2020, primero, y la invasión de Rusia a Ucrania, más recientemente, fueron dos fenómenos inesperados en el mundo en general que alteraron el flujo del comercio internacional, encareció los fletes y disparó los precios de las materias primas, principalmente del rubro de los alimentos y energía, y llevó a instrumentar medidas fiscales y monetarias paliativas de los gobiernos sobre los sectores más afectados, como las franjas de los trabajadores de menores ingresos y actividades no registradas, y las pyme, principalmente.

En las economías desarrolladas y emergentes estables esos eventos provocaron saltos de las tasas de variación del índice de precios al consumidor en torno de 8 a 10 puntos porcentuales, mientras que en la Argentina la aceleración fue de hasta 50 pp -en todos los casos en el ritmo en comparación con el año previo- y alcanzó una brecha de más de 10 veces superior con la que registra los EEUU (90% en la proyección del Relevamiento de Expectativas de Mercado del BCRA y 8,5% que arrojó julio, tras anotar 9% en junio, luego de las primeras medidas de ajuste de la política de astringencia monetaria y suba de las tasas de referencia por parte de la Reserva Federal).

Antes de la crisis sanitaria la relación entre la inflación en el mundo desarrollado y en la Argentina era notablemente mayor, en un rango de 25 a 50 veces, aunque menos significativa entre la diferencia absoluta de tasas, que era de 45 a 55 pp, casi la mitad de la que proyecta el consenso de las consultoras del mercado hacia fin de año, a más de 80 puntos porcentuales.

Al respecto, en un análisis del Blog del FMI, los economistas Tobías Adrián -Consejero Financiero y Director del Departamentos de Mercados Monetarios y Capital del organismo-, Christopher Erceg y Fabio Natalucci -subdirectores- alertan que “La alta inflación pone a los bancos centrales en una situación difícil”, y la Argentina no es la excepción, aunque más por causas endógenas a la historia política interna, que a la clásica reacción del mercado real -la actividad económica y el empleo- a la política de suba de las tasas de interés, para incentivar el ahorro y cancelar los créditos.

En el documento del 1 de agosto destacan los economistas del FMI: “Los riesgos de una mayor inflación siguen siendo elevados y posiblemente sea necesario un endurecimiento más enérgico de la política monetaria si estos riesgos se materializan.

Hace apenas unos pocos meses, los bancos centrales de las economías más importantes esperaban poder endurecer la política monetaria de forma muy gradual.

La inflación parecía estar impulsada por una combinación inusual de shocks de la oferta asociados con la pandemia y luego con la invasión rusa a Ucrania, y se esperaba que descendiera con rapidez una vez que las presiones menguaran.

Hoy día, ante una inflación que trepa a máximos de varias décadas y presiones de precios que se extienden al sector de la vivienda y a otros servicios, los bancos centrales reconocen la necesidad de actuar con mayor premura para evitar que se desanclen las expectativas de inflación y su credibilidad se vea menoscabada”.

De ahí que consideran los autores del informe de marras: “Las autoridades económicas deben prestar atención a las lecciones del pasado y ser implacables para evitar ajustes futuros que pueden ser más dolorosos y disruptivos”.

Los economistas del FMI advierten: “Las autoridades económicas deben prestar atención a las lecciones del pasado y ser implacables para evitar ajustes futuros que pueden ser más dolorosos y disruptivos” (Reuters)

La Reserva Federal, el Banco de Canadá y el Banco de Inglaterra ya han subido las tasas considerablemente y han indicado que prevén más aumentos significativos este año.

Recientemente, el Banco Central Europeo subió las tasas por primera vez en más de diez años; y en la Argentina, el presidente de la entidad, Miguel Pesce, también se sumó a esa reacción, más allá de las exigencias del acuerdo vigente con el FMI desde fines de marzo último.

Efectos directos sobre el crédito

Una de las consecuencias naturales de esas correcciones de las tasas de interés, las cuales buscan aproximarse al ritmo de la inflación, y por tanto en el corto plazo se mantienen en la senda de lo que los economistas denominan “reales anuales negativas”, es haber provocado el aumento de las tasas reales de interés de los bonos de deuda pública y mayor suba del costo del endeudamiento de consumidores y empresas, y ha contribuido a fuertes caídas de los precios de las acciones en el mundo.

“Tanto los bancos centrales como los mercados parecen coincidir en que este endurecimiento de las condiciones financieras será suficiente para reducir la inflación con relativa celeridad hasta los niveles meta”, sostiene el tándem Tobías Adrián, Christopher Erceg y Fabio Natalucci.

Los economistas agregan: “A fines ilustrativos, las expectativas de inflación medidas según el mercado indican que volvería a situarse en torno al 2% anual en los próximos dos a tres años tanto en Estados Unidos como en Alemania.

Las previsiones de los bancos centrales, tales como las últimas proyecciones trimestrales de la Reserva Federal, sugieren una moderación de la tasa de aumento de precios similar a la que indican las encuestas de economistas e inversionistas. Esto parece ser una base de referencia razonable por varios motivos:

“El endurecimiento monetario y fiscal en curso debería de enfriar la demanda tanto de energía como de otros bienes, en especial en categorías sensibles a las tasas de interés, como los bienes de consumo duraderos;

“Ante estas medidas, cabría esperar una desaceleración del aumento de precios de los bienes o incluso un descenso, y que los precios de la energía también bajen si no se producen más trastornos en los mercados de materias primas; y

“Las presiones por el lado de la oferta deberían de disminuir a medida que remite la pandemia y los trastornos de producción y los confinamientos dejan de ser frecuentes;

“Es de esperar que la ralentización del crecimiento económico finalmente reduzca la inflación en el sector de servicios y frene los incrementos salariales.

El caso argentino

El análisis previo es el natural que surge de la lectura de la capacidad de respuesta a las políticas macroeconómicas en la que la estabilidad es la norma, y la desestabilización es la excepción, pero no es habitual en la Argentina, donde el escenario inverso ha llevado a destruir el ahorro interno y reducir a la mínima expresión el crédito bancario al sector privado, y por tanto la suba de las tasas de interés de referencia del Banco Central tiene más efecto sobre las expectativas de los agentes económicos que sobre la respuesta que los técnicos de FMI anticipan en la mayor parte del resto mundo, en particular cuando ese movimiento no es acompañado en simultáneo con un plan integral de estabilización que elimine en corto plazo los mayores desequilibrios y aliente un proceso de reactivación de la inversión y el empleo.

Según un relevamiento estadístico del Banco Mundial el crédito al sector privado en porcentaje del PBI en un conjunto de 157 arroja un promedio simple de 56% y sube a 147% del producto cuando se pondera cada país por la contribución a la generación de riqueza agregada, como son los casos de China, donde esa proporción es del 183%; Suiza 165%; 145% Nueva Zelanda; 143% Reino Unido; 142% Australia; 122% Francia; 120% Japón, entre otros.

Más atrás se ubican Chile 89%; Bolivia 80%; Brasil 70%; EEUU 55%; México 29%; Uruguay 28%, en todos los casos superando con holgura la mínima proporción en la que cayó la Argentina, con apenas 7,1% del PBI, según el Informe Monetario del Banco Central de la República Argentina de julio último, apenas superior a los mínimos del planeta que registran Zimbabwe 6,5%; Sierra Leona 6% y Afganistán 3,1% del PBI.

El riesgo de una elevada inflación es significativo

Concluyen Tobías Adrián, Christopher Erceg y Fabio Natalucci que la magnitud del aumento de la inflación ha tomado por sorpresa a los bancos centrales y a los mercados, y las perspectivas siguen teñidas de gran incertidumbre, aunque “es posible que disminuya más rápido de lo que prevén los economistas de las entidades monetarias, en especial si ceden las dificultades en las cadenas de suministro y las políticas de endurecimiento en el mundo conducen a una rápida disminución de los precios de la energía y los bienes. Pero, aun así, la balanza de riesgos de inflación parece tener una fuerte inclinación al alza”.

Y casi como una descripción de lo que se observa en la Argentina, los técnicos del FMI alertan que “las tasas de inflación en el sector de servicios -desde alquileres de viviendas hasta servicios personales- parecen estar subiendo desde niveles que ya son elevados y difícilmente vayan a disminuir con rapidez.

Estas presiones pueden verse exacerbadas por un rápido crecimiento de los salarios nominales”.

Agregan: “En países con mercados laborales sólidos, los salarios nominales podrían comenzar a subir con rapidez, más de lo que las empresas son capaces de absorber razonablemente, a lo que podría sumarse el traslado de este aumento de los costos laborales unitarios a los precios.

Estos ‘efectos de segunda ronda’ se traducirían en una inflación más persistente y expectativas en aumento”.

Nuevamente, en el ámbito local se advierte una reacción similar en el caso de los “gremios fuertes”, incluidos los estatales que en la mirada de muchos economistas locales puede desembocar en una estampida de precios, como ocurrió a mediados de los 70, con el “rodrigazo”, sobre todo dado el escenario de persistencia de atraso tarifario y cambiario, que afectan las expectativas de corto y mediano plazo.

En concreto, el informe sobre “La alta inflación pone a los bancos centrales en una situación difícil”, advierte que los mercados señalan una alta probabilidad de que persistan tasas de inflación superiores al 3% en los próximos años en Estados Unidos, la zona del euro y el Reino Unido.

En paralelo, en el caso argentino, el último Relevamiento de Expectativas de Mercado del BCRA estimó para la Argentina una aceleración de la tasa de inflación a fin de período de 50,9% en 2021 a 90% al cierre de 2022, y descenso gradual a 64,6% en 2023, con lo que de una brecha actual de 10 veces con el actual registro para los EEUU, subirá a más de 20 el próximo año.

De ahí que alertan Tobías Adrián, Christopher Erceg y Fabio Natalucci que posiblemente se necesiten medidas de mayor endurecimiento: “En un contexto de señales de liquidez ya escasa, una aceleración del aumento de las tasas podría traducirse en una mayor desvalorización de los activos de riesgo que afecte a las acciones, el crédito y los activos de mercados emergentes.

También puede suceder que el endurecimiento de las condiciones financieras sea desordenado, lo que pondría a prueba la resiliencia del sistema financiero y ejercería gran presión en particular sobre los mercados emergentes.

El apoyo público a la política de restricción monetaria, que hoy en día es fuerte frente a una inflación que registra máximos desde hace varias décadas, podría verse socavado por los crecientes costos económicos y de empleo”.

Aun así, los economistas consideran que “recobrar la estabilidad de precios tiene vital importancia y es condición necesaria para un crecimiento económico sostenido.

La elevada inflación de las décadas de 1960 y 1970 ha enseñado que la demora en aplicar una política restrictiva conlleva un endurecimiento posterior mucho más costoso para volver a anclar las expectativas de inflación y restablecer la credibilidad de las políticas”.


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