Esta semana, el dólar dejó de ser telón de fondo y volvió al centro de la escena. Subió casi 7% y cerró en $1.364, quedando un 6% por debajo del techo de la banda. Lo que hace poco parecía un calmo equilibrio, ahora empieza a mostrar fisuras.
La liquidación del agro que venía firme empezó a aflojar justo cuando el Tesoro sigue comprando reservas (ya lleva USD 1.500 M, aunque esta semana no habría sumado). A eso se sumó la demanda de turistas y ahorristas, que gana fuerza en pleno receso invernal y con un dólar que, en términos reales, no luce caro.
En ese contexto, el BCRA salió a jugar. El lunes intervino en la rueda REPO de A3 y pagó 51% TNA para absorber pesos. Un intento de ponerle piso a las tasas y contener la presión cambiaria.
El martes, el Tesoro convalidó tasas similares (hasta 52% a 18 días), pero liberó $2,8 billones de liquidez que pasaron directo a encajes. La señal: tasas más altas, pero sin dejar pesos sueltos en el mercado.
Desde el miércoles, el Central bajó su intervención al 35%, y eso hizo caer las tasas rápidamente. ¿Qué significa esto en la práctica? Que las tasas de referencia del mercado bajaron fuerte, algo que puede aliviar el costo de financiamiento para empresas y familias. Por ejemplo, la Lecap más corta bajó al 3,6% mensual y los Boncaps (feb-26 y ene-27) cayeron a 2,8% y 2,4%. Son niveles que no se veían desde mediados de julio. La curva en pesos se aplanó y, por ahora, el mercado parece haberse reacomodado.
El dólar más alto también jugó a favor: en la medida que rinda más quedarse en pesos que cubrirse, el “carry” sigue vivo.
Obviamente, nada es gratis. El tipo de cambio subió más de 10% en julio y eso va a empujar precios. Por ahora, los bonos CER y los bonos a tasa fija rinden parecido. El foco ahora se corre a las paritarias, los precios de góndola y el humor del consumidor con el dólar otra vez en tapa.
Muchas marcas de consumo masivo y durable están afinando los números para actualizar sus listas de precios, pero, claro está, lo hacen milimétricamente porque la demanda sigue débil (en el caso de los primeros) y los márgenes ya no son los que eran. En este sentido, vemos cierto traslado en agosto, con posibilidad de volverse mínimo si la próxima semana la volatilidad calma.
Del lado de los bonos globales, la reacción fue tibia. El desembolso de USD 2.000 M del FMI aprobado el jueves no logró levantar los precios: los globales cerraron 1% abajo. Pero más allá del corto plazo, un dólar más alto y un Tesoro que acumula reservas es una señal más sólida que seguir pateando el ajuste cambiario. Ni siquiera la suba de encajes no remunerados al 40% (para fondos, cauciones y depósitos a la vista) alcanzó para enfriar al dólar el viernes, que se mantuvo firme. Quizás el mercado encontró un nuevo equilibrio.
La pregunta es: ¿cuánto va a durar?
Sostener la calma será determinante no sólo para evitar traslado a precios, sino también para que la economía no se termine de enfriar. El motor de la recuperación de 2024 fue el crédito, y los números muestran que se está quedando sin nafta.
El stock de crédito bancario al sector privado pasó de crecer al 7% mensual promedio entre junio de 2024 y mayo de este año a crecer sólo 0,6% en julio. Más aún, el stock de tarjetas de crédito en pesos cayó 2,1% el mes pasado, por primera vez desde marzo del año pasado.
A dos meses de las elecciones de medio término, el Ejecutivo jugará una final en cada rueda.
SECCION NACIONAL
FMI: METAS NUEVAS, DESAFÍOS VIEJOS
El FMI aprobó un nuevo desembolso por USD 2.000 millones, tras completar una revisión clave del programa con Argentina. El acuerdo sigue en pie, pero con una alerta en el frente externo
✅ ¿Qué evaluación general hace el FMI?
El Fondo reconoce que, en pocos meses, se logró mucho: déficit financiero en equilibrio, emisión monetaria para financiar al Tesoro reducida a cero, tasas reales positivas, y reservas brutas en recuperación.
Además, se destaca que el proceso de desinflación sigue en pie, aun con una ganancia de competitividad producto de la depreciación del peso.
U$D Esquema cambiario y riesgo electoral
El informe reafirma el compromiso con el esquema de bandas cambiarias y descarta cualquier corrección abrupta del tipo de cambio. Pero deja una advertencia clara: si aumenta la incertidumbre política o la presión financiera, el Ejecutivo deberá responder con suba de tasas.
Es algo que ya marcamos en informes anteriores: el costo del financiamiento puede encarecerse a medida que nos acerquemos a octubre. No porque cambie la estrategia, sino porque cambian las condiciones de mercado.
En este sentido, reitera que el Gobierno no intervendrá de manera directa dentro de las bandas, y sugiere que la venta de dólar futuro se haga sólo en situaciones puntuales. Esto sólo puede interpretarse como un tirón de oreja, ya que el propio informe destaca que el BCRA lleva vendidos USD 5.000 M de futuros (USD 3.000 M sólo en julio).
📊 Marco fiscal: la hora de consolidar
En el frente fiscal, el FMI muestra más confianza. El objetivo de déficit financiero cero para 2024 se sostiene, y se insiste en que hacia 2026 ese equilibrio sea sostenido por mecanismos institucionales. Pero en concreto, ¿qué implica eso?
El programa sugiere avanzar con:
- Un presupuesto 2026 realista
- Un marco fiscal plurianual
- Una nueva ley de responsabilidad fiscal
- Y consensos políticos que trasciendan los ciclos.
En cuanto a esto último, llama la atención la desconexión del texto del Fondo con la realidad local: menciona la importancia del “Pacto de Mayo” firmado en julio de 2024. A esta altura del partido, de ese acuerdo no queda absolutamente nada en pie. No en lo programático, sino en la idea de unidad en las diferencias.
De todas maneras, el mensaje del FMI es claro: no alcanza con ordenar las cuentas públicas una vez, hay que construir un sistema que impida volver a desordenarlas. De ahí que se plantee una agenda de reformas que, con seguridad, le saldrá caro al Ejecutivo. En concreto, habla de una reforma previsional.
📉 Reservas: entre el Excel y la realidad
Acá está el punto más sensible, dado que es la meta que el Fondo destaca como riesgo latente del modelo económico y es, justamente, la única meta no cumplida. Más allá de la fecha de corte del informe, la negociación con el FMI fue la siguiente:
- Al iniciar el programa, las reservas netas eran de –USD 8.200 M y, hacia fines de julio, de –USD 6.400 M.
- Para fin de año, el FMI modificó la meta de llegada por obvias razones: pasó de +USD 3.100 M a –USD 3.400 M.
- En criollo: de acá a fin de año hay que acumular USD 3.000 M de reservas netas
A nuestro entender, no hubo impericia del Ejecutivo, sino que el propio acuerdo falló en algo elemental como lo son las proyecciones del sector externo.
Asumiendo el riesgo de poner tediosa la lectura, creemos que vale la pena explicar esto. En abril, el Fondo proyectaba que el volumen de importaciones crecería 14,6% con un PBI de +5,5%, lo que implicaba una elasticidad de 2,65. Hoy, ya reconoce que ese crecimiento será del 33%, con una elasticidad efectiva de 6,0.
Sencillamente, la economía no generó el excedente de dólares que el programa estimaba. ¿Qué nos preocupa? Que, para 2026, vuelve a proyectar una elasticidad inusualmente baja: 0,69 (históricamente en 2-3). La diferencia entre esa elasticidad y la que esperamos se traduce en una diferencia de alrededor de USD 5.000 M menos de superávit.
Una vez se puede fallar, pero repetir el error con la misma convicción ya tiene otro color. Y esta no es una cuestión técnica: si las importaciones son más altas de lo previsto (y no tenemos dudas de que va a ser así), entonces la acumulación de reservas del acuerdo será impracticable. O, al menos, con este esquema de bandas.
De ahí nuestra convicción de que el esquema cambiario actual nació para morir este año. Cumpla o no cumpla con su objetivo de estabilidad, difícilmente sobreviva en 2026.
VACA MUERTA ROMPE RÉCORDS Y CADA VEZ PESA MÁS EN LA MACRO
En junio, la producción de hidrocarburos marcó su mayor nivel en 20 años. En números, se produjeron 778.800 barriles diarios de petróleo (+16,2% i.a.) y 158,8 millones de m³ de gas natural (+7,6% i.a.), siendo máximos desde 2001 y 2003, respectivamente.
El gran motor detrás de este salto sigue siendo Vaca Muerta, que concentra más del 60% de la producción total, reflejando la competitividad de los yacimientos de la Cuenca Neuquina y la atracción de inversiones, tanto de jugadores locales como de players internacionales.
Este mayor desempeño permitió no solo sostener el abastecimiento interno, sino también mejorar la balanza comercial. El primer semestre cerró con un superávit energético de USD 3.761 millones, el mayor en 35 años, explicado tanto por una expansión de las exportaciones (+10,8%) como por una fuerte contracción de las importaciones (-23,6%). En cuanto a junio, el superávit energético fue de USD 739 M, representando el 80% del saldo comercial del total de la economía, mostrando lo clave que es también desde el lado de la macro.
Sin embargo, existe un debate entre empresas y analistas del sector: dada la baja en el margen de la cantidad de etapas de fracturas y considerando la caída interanual de nuevos pozos conectados, ¿la producción podrá sostener estos niveles o va hacia un declino?
Sobre este punto queremos destacar un cambio de paradigma que se viene observando en el sector, tanto a nivel local como en las principales cuencas del mundo: ya no se trata de sumar pozos “por sumar”, sino de ser más eficiente en cada uno.
Para ejemplificar, la extensión promedio de las ramas horizontales perforadas en Vaca Muerta en bloques como Aguada del Chañar (YPF y CGC) pasó de 2.300 metros en 2023 a 5.500 metros en 2025, elevando la productividad por pozo y reduciendo costos relativos. Se puede evitar el declino, aún con una menor tasa de perforación de nuevos pozos
Con todo, el sector sigue atrayendo gran interés inversor: las empresas del sector llevan colocados más de USD 9.000 M en los últimos 18 meses. La apertura del MULC en 2024 multiplicó las colocaciones de deuda emitidas por las empresas, que lideran las emisiones de deuda internacionales, llegando a pesar el 53% del total en 2024.
Así, vemos un segundo semestre que seguirá por esta senda, más allá de alguna posible desaceleración producto del contexto macro y político. El Oleoducto Vaca Muerta Sur (VMOS), la generación de GNL en Mar Argentino, y los demás proyectos de infraestructura dinamizados vía RIGI, además del EBITDA que reinvierten los jugadores locales, seguirán dando buenas perspectivas y permitiendo que se materialicen inversiones de mayor largo plazo.
Después de la reactivación de abril (+1,8%), mayo cerro -0,1% mensual. Algo que si bien era esperado por el adelanto de los indicadores tempranos (IDAE-Dinámica = 47, <50 = caída), la falta de impulso de la actividad –aun con turbulencias cambiarias parcialmente despejadas– deja sabor a poco.
Dado el piso de la actividad en el primer semestre de 2024 y la fuerte recuperación durante el segundo, el punto de partida de 2025 deja un arrastre estadístico importante a la hora de pensar en el crecimiento promedio del año. Una forma simple de diferenciar el arrastre de cuánto es el crecimiento real de la economía, es comparando la variación interanual que promedia el EMAE en estos 5 meses (6,1%) con el crecimiento desestacionalizado de may-25 vs. dic-24 (+0,7%). La diferencia entre ambos es lo que llamamos arrastre estadístico.
Más allá del ello, la desaceleración de la actividad es un hecho. Mientras que durante el segundo semestre del año pasado la economía creció a un ritmo del 1% mensual promedio, en 2025 la tasa de crecimiento promedió 0,1%.
A excepción del agro, todos los sectores desaceleraron su dinámica, y dos recaen en claro sendero recesivo: la industria y la hotelería y restaurantes. El primero, importante por su peso (17% del PBI), acumula una caída del 5% vs. dic-24. El segundo, mucho más asociado al mal momento que atraviesa el mercado interno y a los claros incentivos que tienen los argentinos para vacacionar en el exterior.
SECCION INTERNACIONAL
- UU.: LA MACRO EN CONTRA, LA MICRO AMORTIGUÓ UN POCO
La semana dejó un contraste claro: los datos macroeconómicos empezaron a mostrar signos de desaceleración, mientras que las grandes empresas —en especial del sector tecnológico— mostraron una capacidad de resistencia notable. El mercado se mantuvo en equilibrio hasta el viernes, cuando el dato de empleo introdujo nuevas dudas.
La Reserva Federal mantuvo su tasa de referencia sin cambios, pero dejó en claro que el sesgo sigue siendo contractivo. En ese marco, las expectativas de recorte en septiembre bajaron del 65% al 45%, y ahora sólo se proyecta una baja hacia diciembre. El mensaje fue claro: sin deterioro del empleo, no habrá cambios.
El dato del PBI del segundo trimestre reforzó esa visión: el crecimiento fue del 3,0% anualizado, frente al 2,6% que esperaba el consenso. El consumo mostró una recuperación moderada (+1,4%), y la caída de importaciones mejoró el neto externo. Sin embargo, la inversión fija se desaceleró fuertemente (de +10% a +1,9%) y las ventas internas reales crecieron apenas 0,8%
En paralelo, la política comercial volvió a generar ruido. EE.UU. cerró acuerdos con la UE y Corea del Sur que incluyeron aranceles del 15% a cambio de compromisos de compras, pero dejó fuera a varios socios comerciales. México obtuvo una prórroga, China la solicitó, y otros países quedaron expuestos a nuevas tarifas. Canadá, por ejemplo, enfrentará una suba del 25% al 35%. El cobre —inicialmente excluido— fue finalmente incluido, lo que provocó una caída de 22% en su cotización. El sector farmacéutico también quedó bajo presión: si no reduce precios antes del 29/9, enfrentará sanciones. Todo esto refuerza el riesgo inflacionario desde el canal comercial.
Hasta el jueves, el dólar subía (+1%), las tasas cor tas acompañaban, y el Treasury a 10 años bajaba 8 puntos básicos; el S&P 500 se mantenía estable, emergentes retrocedían 1,8% y el Nasdaq resistía gracias a balances sólidos de las big tech.
Los resultados fueron contundentes:
- Microsoft: ingresos por USD76.400 M (+18% i.a.), EPS de USD3,65 (vs 3,20 esperados)
- Meta: ingresos USD47.500 M (+22%) y margen operativo del 43%.
- Apple: ventas USD94.000 M (+10%) y EPS USD1,57.
- Amazon: buen balance, pero guías débiles. La acción cayó 7% after-market.
El giro llegó el viernes, con el dato de empleo de julio. La sorpresa no vino por el número del mes (se crearon 83.000 empleos privados), sino por las revisiones de meses anteriores: las cifras de mayo y junio se ajustaron fuertemente a la baja, pasando de 144.000 y 147.000 empleos creados a sólo 19.000 y 14.000 respectivamente, con un promedio trimestral que cayó de 150.000 a 35.000.
El interrogante ahora es si la FED endureció su postura justo cuando la economía real empieza a enfriarse más rápido de lo previsto. Por lo pronto, los mercados cerraron en baja: el S&P 500 cayó 1,6% y el Nasdaq 2,0% en la semana.
Para completar el clima político, Donald Trump despidió al jefe de estadísticas laborales tras conocerse las revisiones del empleo, lo que se leyó como un intento de presión directa sobre la Reserva Federal. La señal institucional, en pleno año electoral, no ayuda.
