La novedad de la semana es que el Tesoro anunció que volverá a emitir un bono en dólares. Un título bajo ley local, con vencimiento en 2029 y cupón del 6,5%, que marca el hito con el que se cierra 2025: después de casi ocho años sin emisiones de este tipo, Argentina intenta reabrir el canal de financiamiento en moneda dura.
No es un detalle más del calendario, es una señal de que el Gobierno está dispuesto a testear cuánto crédito está realmente disponible y a qué precio, aun cuando esta emisión sea bajo Ley argentina.
El objetivo se llama enero de 2026: el 9 del próximo mes, el Tesoro deberá afrontar vencimientos por USD4.300 M. La preocupación era que ese pago iba a ir contra las reservas del BCRA, en un contexto que todavía luce adverso. No por nada el FMI declaró esta misma semana que “cumplir la meta de reservas será desafiante”, advirtió, pidiendo un “esfuerzo concertado” para reconstruirlas.
Por lo pronto, esta vuelta al mercado de deuda en dólares se da con un riesgo país de 627 puntos básicos, un nivel alejado de la locura pre-electoral (1.456 pbs. de pico) pero todavía en una zona incómoda. Como puede verse en el gráfico de la semana, a principios de este año (con cepo, sin acuerdo con el FMI, sin el Swap con EEUU y sin el triunfo electoral en las legislativas) el riesgo país rondó los 560 pbs.
No sólo eso, sino que el conjunto de países de la región tienen un riesgo país menor al de principios de año. Eso se puede ver claramente en el mismo gráfico: en enero, nuestro riesgo país era un 45% superior al promedio de Latam y hoy es el doble. Dicho de otra manera, si hubiéramos tenido la misma dinámica de riesgo país que nuestros vecinos, hoy ese índice debería marcar los 475 pbs. Las dudas siguen estando.
Mientras tanto, el frente político sumó un dato no menor: La Libertad Avanza logró la primera minoría en Diputados, con 95 bancas. Sin quórum propio, pero con mayor capacidad de negociación, el Gobierno llega a las sesiones extraordinarias —del 10 al 31 de diciembre— con la posibilidad de empujar una agenda más clara: Presupuesto, reforma tributaria y/o laboral.
No por nada, esta semana se “filtró” el proyecto de reforma laboral que se estaría trabajando internamente. Más que un accidente, funciona como primer paso de cualquier reforma sensible: poner el tema en debate y medir la reacción. El texto toca puntos que garantizan conflicto -vacaciones, jornada, despidos, servicios esenciales, plataformas- y se ordena alrededor de dos ejes centrales: más flexibilidad en la organización del tiempo de trabajo y un esquema de despidos que reemplace a la indemnización por fondos o seguros de cese.
Así las cosas, en lo macro la economía va camino a concluir un hito como lo es el regreso al mercado (local) de deuda en dólares, mientras que la agenda de cambios estructurales sigue dando noticias de avance.
El camino parece despejado para un cambio profundo en las reglas de juego de la economía.
SECCIÓN NACIONAL
EL BCRA VUELVE AL MULC
Diciembre trajo consigo un cambio en el equilibrio que se había sostenido en noviembre. En apenas tres ruedas, regulaciones simultáneas sobre encajes y fondos Money Market generaron un shock de liquidez: las tasas cortas se desplomaron y el mercado pasó a otra pregunta: ¿cuánto puede durar un esquema de pesos abundantes con dólar quieto?
El movimiento arrancó en la CNV. La nueva norma obligó a los Money Market a reducir posiciones en cauciones y desarmar unos $6 billones, que se reciclaron hacia LECAPs y cuentas remuneradas. La baja de encajes liberó cerca de $2 billones adicionales, llevando las tasas mensuales cortas a la zona del 2% y la TAMAR privada por debajo del 30% anual.
Con tasas reales cada vez más negativas y mucha liquidez suelta, el tipo de cambio podría haber sentido la presión. Sin embargo, ocurrió lo contrario: el dólar mayorista se mantuvo estable y las tasas implícitas en futuros se comprimieron con fuerza. Todo apunta a una presencia oficial más activa -sobre todo vía oferta de futuros- y a un mercado menos dispuesto a correr contra el BCRA después de un desarme de coberturas por más de USD 6.500 M desde las elecciones.
En paralelo, el Tesoro reacomodó su juego cambiario. Tras vender más de USD 2.000 M en octubre, en noviembre pasó a ser comprador neto y diciembre parece ir en la misma dirección, aprovechando la mayor demanda estacional de dinero y la ausencia de pagos relevantes en moneda dura.
Aun así, bajo la lupa del FMI las reservas netas siguen en terreno fuertemente negativo, cerca de -USD 17.000 M, muy lejos del objetivo de fin de año.
En los mercados de deuda, el contraste fue claro. Los bonos en dólares siguen débiles, tal como puede verse en el gráfico; mientras que empresas y provincias aprovecharon la ventana: entre noviembre y los primeros días de diciembre colocaron alrededor de USD 5.400 M, con operaciones como Vista y Santa Fe mostrando apetito por riesgo local.
En este contexto, se entiende el nuevo Bonar 2029, con cupón del 6,5% y una estructura más “normal” que la de los Bonares actuales. El Tesoro intenta captar parte de los dólares financieros que hoy sobran en el sistema local y transformar esa liquidez en fondeo. Es una señal de iniciativa y, al mismo tiempo, un test de cuánto apetito real hay por riesgo soberano.
Por su parte, el mercado local en pesos mantuvo un tono constructivo: los bonos CER recuperaron parte del terreno perdido, la tasa fija volvió a ser el segmento más favorecido y el Merval cerró la semana en alza en dólares.
Sobre este telón de fondo, Gobierno y mercado parecen leer la misma película con lentes distintos. Caputo volvió a mostrar máxima confianza -repos potenciales por USD 7.000 millones y riesgo país en 300 puntos “más temprano que tarde”-, mientras los precios siguen reflejando un clima de cautela: se festeja la liquidez y las tasas más bajas, pero el dólar financiero no cede y la deuda soberana (riesgo país) no termina de convalidar el optimismo oficial.
El último mes del año recién arranca, pero deja planteada la pregunta central: ¿es este un nuevo equilibrio -tasas reales negativas, dólar estable, Tesoro recomprando reservas- o sólo una pausa antes de otra corrección?
VACA MUERTA NO ES TODO, PERO CÓMO AYUDA
Este año, sin dudas, será recordado como un año único en la historia de Vaca Muerta, alcanzando nuevos hitos en lo productivo, aportando divisas vía exportaciones, y concentrando el grueso de las inversiones a nivel nacional, siendo además un jugador aceptado por los mercados internacionales de crédito..
Desde la micro, en octubre la producción alcanzó un máximo mensual en su historia, superando el récord de 1998. En números, se produjeron 865 mil barriles diarios, creciendo un 15% interanual y un 2% frente a septiembre. Esto se dio gracias al impulso de Vaca Muerta y, particularmente, de la Cuenca Neuquina: crece un 34% i.a. y ya representa el 66% del total nacional (también máximo nivel).
Este salto fue clave no solo para los actores del sector y para las provincias petroleras, sino también para el Gobierno (y la gestión de la macro). En los primeros 10 meses del año, el sector energético aportó USD 6.068 M netos, y en octubre ya representó cerca del 90% del superávit comercial.
Aún más, en 2026 podrían alcanzar los USD 9.000 M. En esta línea, ayer se conoció que la empresa estatal chilena Enap comprará crudo de VM por USD 12.000 M entre 2026 y 2033. Las empresas firmantes son YPF, Vista, Shell y Equinor, con envíos que crecerían un 20% y que serán posibles gracias al Oleoducto Trasandino.
En cuanto a la inversión, el termómetro más actual es el dato de fracturas, que en noviembre fue de 1.762 etapas. Si bien fue el menor guarismo del año, no está lejos de los valores de los últimos Meses, y representa un crecimiento del 50% i.a.
Desde lo financiero, el mercado celebra estos datos y los principales jugadores aprovechan este impulso para seguir profundizando su relación con los principales bancos globales. Yendo a un caso de esta semana, Vista Energy (Miguel Galuccio) logró colocar USD 400 M a 2033 a un 8,5% logrando despejar el frente financiero de 2026. Vale destacar que éstas son tasas que el mismo Gobierno persigue para volver a los mercados.
En el plano internacional, las perspectivas no son tan favorables. El 2026 comenzaría con elevados inventarios, y se espera que el mayor aporte de Latam (Brasil, Guyana y Argentina) agregue presión sobre precios.
El JP Morgan incluso arrojó que el precio debería rondar los USD 50 por barril, algo que no deja fuera de competencia a los proyectos de VM pero que agrega presión sobre las estructuras de costos y los márgenes, debiendo poner el foco en la eficiencia operativa.
No obstante, la demanda no luce golpeada, el plano geopolítico aporta volatilidad y se espera que la OPEP+ vele por un precio mayor, impulsando recortes cuando consideren necesario.
Con todo, se va cerrando un año histórico para el Oil & Gas local y el 2026 genera expectativas más que positivas. El sector -ahora desde un rol protagónico- exige una macro y micro a la altura de las circunstancias. El Gobierno (vía YPF) deberá acelerar acuerdos en materia de GNL y dinamizar proyectos mediante el RIGI, algo que creemos que se irá materializando, en un contexto de mayor gobernabilidad y sin tensiones propias de un año electoral.
SECCIÓN MUNDO
TODAS LAS MIRADAS PUESTAS EN LA FED
La primera semana de diciembre dejó una señal clara: la desinflación en EE.UU. sigue avanzando y el mercado vuelve a mirar a la Reserva Federal como el principal ancla del escenario global. El apetito por riesgo se mantuvo, pero más selectivo y apoyado en la baja de la inflación, no en una convicción fuerte sobre el crecimiento mundial.
En Washington, Trump dejó trascender que eligió a Kevin Hassett -ex asesor económico de su primera administración, optimista sobre productividad e inversión como medios para bajar la inflación- como candidato a suceder a Powell, lo que el mercado leyó como una posible Fed algo más tolerante a tasas más bajas (si los datos lo permiten).
Al mismo tiempo, el dato clave fue el deflactor PCE: la medición núcleo subió 0,2% mensual y quedó en 2,8% interanual, apenas por debajo de lo esperado. Para un mercado ya acostumbrado a mensajes cruzados dentro de la Fed, fue una “luz verde suave”: no garantiza un recorte inmediato, pero refuerza la idea de que el próximo movimiento será a la baja si la tendencia se mantiene.
El otro gran foco estuvo en China, que volvió a decepcionar. Los índices de actividad muestran una economía fría: consumo débil, inversión privada golpeada, sector inmobiliario sin piso claro y encuestas de manufactura y servicios otra vez en zona contractiva.
Lo más importante fue la señal política: Pekín decidió postergar nuevos estímulos relevantes y concentrar recursos en ordenar las finanzas de los gobiernos locales endeudados. En la práctica, el mundo entra al cierre del año sin un impulso extra desde China, justo cuando ese rol de “motor de demanda” sería más necesario.
Del lado de la economía real en EE.UU., la foto también es mixta.
La industria sigue en contracción, con el índice manufacturero (ISM) por debajo de 50, afectado por la combinación de política comercial más dura y episodios de parálisis fiscal. Aun así, el resto de la economía resiste mejor que lo que muchos anticipaban hace unos meses, lo que explica por qué el mercado empieza a descontar un ciclo de recortes de tasas muy gradual, no un giro brusco.
En los precios de los activos, todo esto se tradujo en una semana de tono positivo pero más cauteloso: las acciones estadounidenses cerraron en alza, los mercados emergentes acompañaron con subas moderadas y el dólar se debilitó levemente, incluso con la tasa del bono a 10 años otra vez por encima del 4%.
El mensaje de fondo es que el rally actual se apoya más en la desinflación que en una visión de crecimiento sostenible, lo que deja a los flujos globales muy atentos a cada dato de precios y a cada señal de la Fed.
Brasil fue la gran excepción dentro del bloque emergente: el viernes el ETF EWZ se desplomó 6,3%, acompañado por un salto del dólar, caída del Ibovespa y suba de la curva de tasas, en una señal de stress político y fiscal.
El detonante fue doble: por un lado, la confirmación de que Flavio Bolsonaro competirá a la presidencia con el respaldo de su padre, cuando el mercado apostaba a un candidato más moderado como Tarcisio de Freitas; por el otro, la aprobación de una Ley que flexibiliza la meta fiscal con mayores gastos, en un contexto en el que el déficit financiero (incluyendo intereses) roza el 9% del PBI.
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